中国券商资产管理行业概览Word格式.docx
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信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。
基金管理人：
基金产品的募集者和管理者，主要职责是按照基金合同约定，负责基金资产的投资运作，在有效控制风险的基础上为投资人争取最大的投资收益。
影子银行：
游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。
资产配置：
根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。
系统性风险：
金融机构从事金融活动或交易所在的整个系统（机构系统或市场系统）因外部因素的冲击或内部因素的牵连而发生剧烈波动、危机或瘫痪，使单个金融机构不能幸免，从而遭受经济损失的可能性。
工具套利：
利用同一标的资产的现货及各种衍生证券的价格差异,通过低买高卖来赚取
无风险利润的行为。
非标资产：
即非标准化债权资产，未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。
金融租赁：
由出租人根据承租人的请求，按双方的事先合同约定，向承租人指定的出卖人，购买承租人指定的固定资产，在出租人拥有该固定资产所有权的前提下，以承租人
支付所有租金为条件，将一个时期的该固定资产的占有、使用和收益权让渡给承租人。
通货膨胀：
在货币流通条件下，因货币供给大于货币实际需求，导致现实购买力大于产出供给,导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍上涨的现象。
金融监管：
金融行政管理机关（中央银行或其他金融行政管理机关），为维护金融体系的稳定，防止金融混乱对社会经济的发展造成不良影响，而对商业银行和其他金融行政管理机关以及金融市场的设置、业务活动和经济情况进行检查监督、指导、管理和控制。
货币政策：
通过中央银行调节货币供应量，影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施。
委外：
银行委外业务，是指银行理财资金委托外部投资，基金公司资产管理计划、券商资产管理计划、信托计划、保险计划成为委外投资的四大形式。
跟庄：
跟随庄家吸筹、吸盘、拉升、出货的整个过程。
是股票市场中高效操盘的一种手段。
大资管：
是对目前中国资产管理行业环境的一种泛指。
由于监管的不断放开，资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的阶段。
坐庄：
利用资金优势打压或拉升股价即是坐庄.坐庄之人一般是大公司等。
ABS：
Asset-backedSecurities，资产支持证券。
以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。
2中国券商资产管理行业市场综述
1.中国券商资产管理定义及分类
“券商”，即证券公司，券商资产管理公司是经中国证监会（以下简称“证监会”）批准，依法登记注册，受托管理投资者资金的金融机构。
投资者将资产托付给券商资产管理公司，
券商资产管理公司按照与投资人签订的合同，以约定的方式、条件对被委托的资产进行运作与管理。
在券商资管中，投资者资产是以现金为主的高流动性金融资产。
中国券商资产管理分为三种（见图2-1）：
图2-1券商资产管理分类
来源：
头豹研究院编辑整理
（1）定向资管：
受托的券商资管公司与单一客户签订定向资产管理合同，并使用该客户账户在合同约定范围内进行投资。
投资方式可为参与融资融券交易，也可将持
有的证券作为融券标的。
对标其他投资方式，定向资管的特点是需要在资产管理合同中约定具体投资方向，并且必须在单一客户专用证券账户中运作。
定向资管分为主动定向资管和被动定向资管，主动管理定向资产管理业务投向债券、同业存款、信托计划及股票；
被动管理定向资产管理业务投向信托贷款、银行委托贷款、资产收益权及票据。
2集合资管：
券商集合一部分客户资产，对该资产进行统一管理。
集合资管是券商针对高端客户开发的创新型理财产品，将集合资产投资于业绩优秀、成长性高、
流动性强的股票或权益类证券以及股票型证券投资基金。
集合资管在中国资管市场发展较早，在通道业务放开前，集合资管业务是券商资管最重要的业务板块。
3专项资管：
投资机构针对客户特殊要求和资产具体情况，设定特定投资目标，并
通过专门帐户为客户提供资产管理服务。
2.2中国券商资产管理行业发展历程
中国券商资产管理行业起步于1995年，在23年发展过程中共经历四个阶段（见图
2-2）。
图2-2中国券商资产管理发展历程
（1）第一阶段：
萌芽阶段（1995-2000年）
1995年，中国人民银行批准券商从事资产管理业务，券商在资产管理业务初期依靠证券承销业务过程中与客户建立的关系，接受客户大量委托资金并代理证券投资。
由于在此阶
段缺乏监管，券商对客户“委托理财”资金进行“保底”承诺，同时具有交易信息不透明、披露不充分的缺点。
（2）第二阶段：
规范发展阶段（2001-2011年）
2001年12月，为加强对证券交易所的管理，明确证券交易所职权和责任，维护证券市场正常秩序，证监会发布《证券交易所管理办法》（以下简称“《办法》”）,《办法》对证券交易所应当在业务规则中代理客户买卖证券业务做出详细规定，并实施下列监管：
（1）与客户所签订代理协议的格式必须符合法规要求；
（2）承担客户委托的责任，并定期抽查执行客户委托情况；
（3）要求客户每月过后5日内就其交易业务和客户投诉等情况提交报告，报
告格式和内容由证券交易所报证监会批准后颁布。
《办法》的发布在一定程度上规范了券商
资产管理业务。
2003年12月，证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，本次出台法规明确券商可从事定向资产管理、集合资产管理和专项资产管理三种客户资产管理业
务，同时强调要以防范风险为中心，增加监管措施和法律责任相关内容，突出对投资者利益的保护，明确持续监管措施和外部审计制度，券商资管行业进入规范发展阶段。
（3）第三阶段：
快速发展阶段（2012-2015年）
2012年，证监会为规范券商资产管理活动，保护投资者合法权益，维护证券市场秩序，根据《证券法》、《证券公司监督管理条例》和其他相关法律、行政法规，制定并出台《证券
公司客户资产管理业务管理办法》（以下简称“《办法》”），《办法》对券商资管业务范围、基
本业务规范、风险控制、客户资产托管以及监管措施和法律责任提出新要求。
此阶段券商能够承接银行、信托等委外资金通道业务，券商资管通道业务蓬勃发展，推动着券商资管行业进入快速发展阶段。
（4）第四阶段：
严格监管阶段（2016年至今）
2016年6月，证监会建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，加强券商风险监管，督促券商加强内部控制、提升风险管理水平和防范风险，并根据《证券法》等有关
法律法规，制定并发布了《证券公司风险控制指标管理办法》。
2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以
下简称“《资管新规》”），本轮监管强调，金机融构不得为其他金融机构的资产管理产品提供
规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，自此通道业务被监管文件全面叫停。
然而，券商资管产品很大程度上依赖通道业务，如券商常使用的“银证合作”模式，即银行与券商签署协议设立定向资产管理计划，银行委托券商资产管理部门管理自有资金，券商将委托的
自有资金购买银行的贴现票据，银行到期收回兑付资金，从而银行得以释放贷款额度。
而本次《资管新规》强调金融系统要去除通道业务，标志着券商资管进入严格监管阶段。
2.3中国券商资产管理行业市场现状
根据中国证券投资基金业协会披露信息显示，券商资管及其子公司占据资管市场规模
26.0%，同私募基金市场规模持平，仅次于公募基金市场规模。
截至2019年3月，基金管
理公司及其子公司、券商、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.4万亿
元。
其中，公募基金管理机构管理的公募基金业务规模13.9万亿元，基金管理公司及其子
公司私募资产管理业务规模11.0万亿元，券商及其子公司私募资产管理业务规模13.2万
亿元，期货公司及其子公司私募资产管理业务规模1,187.0亿元，私募基金管理机构资产管
理业务规模13.2万亿元（见图2-3）。
图2-3券商资管业务规模
中国证券投资基金业协会，头豹研究院编辑整理
2.4中国券商资产管理行业产业链
中国券商资产管理行业产业链由上至下可分为上游资金端，中游券商资管机构，下游各
类投资标的（见图2-4）。
图2-4券商资管产业链
2.4.1上游分析
券商资产管理行业的上游为资金端。
券商资管的资金来源为银行资金、高净值投资者资
金和其他资金。
“银证合作”是券商资管业务采用最多的筹资方式，中国”银证合作”方式有三种：
1银行同业拆借和国债市场回购业务
中国券商和银行机构进入全国银行同业拆借与债券回购市场，参与拆入拆出资金解决短期资金余缺。
券商是主要资金拆入方，银行是主要的资金拆出方。
2证券抵押融资
符合条件的券商可将自营的股票和证券投资基金作为质押，按照一定比例向商业银行借款。
3银证转账、银证通
银证转账业务是指投资者通过银行和券商的柜面服务、电子银行服务和自助终端服务等方式，实现投资者银行账户和保证金账户之间资金的适时划拨。
银证通业务是指以银行的储蓄账户作为客户的证券交易结算资金的账户，客户通过证券交易平台进行证券买卖，由系统自动完成交易资金在客户银行储蓄账户上的划转，客户无须到证券营业部办理存取款手续，当日交易结束，资金在清算后自动划入客户的储蓄账户中。
2.4.2中游分析
在“大资管”的行情下，与信托公司、基金公司相比，券商资管具有自己独特的竞争优势，主要体现在以下方面：
（1）券商拥有更多的网点和从业人员，有丰富的拓客渠道；
（2）在券商在开展自己证券承销业务时，会和部分高净值客户建立良好关系，这些高净值客户会
将自己的资产托付给券商代为管理，保证了券商资管资金充足；
（3）券商对于金融市场有更好的研究分析能力和投资交易能力，由于券商对于人才的选择要求较高，团队成员多来自名
校，人才学历普遍为硕士及以上，并且目前中国各券商与高校达成合作关系，如方正证券与中南大学签订校企合作协议探索“金融机构+高校“合作新模式，招商证券天津营业部与天津科技大学展开合作等，这些券商与高校的合作保证了券商具有人才的竞争力。
2.4.3下游分析
根据《资管新规》要求，资管产品可投资于标准化资产和非标资产。
标准化资产包括
以下四类：
（1）标准化债权资产；
（2）上市公司股票，属于标准化股权类资产；
（3）标准化的期货期权合约；
（4）公募基金。
非标资产则采用排除方式进行界定，包括两类：
（1）除标准化债权、标准化股权、标准化期货期权合约之外的债权、股权类资产，均属于非标资产；
（2）除公募基金外，其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的各类资产管理产品。
所以，在当前监管规则下，券
商资管机构可投资资管产品包括公募基金、集合资金信托计划、私募股权基金、银行理财产品、银行业金融机构信贷资产、券商专项资管计划、其他券商资管机构发行的各类券商资管产品和中国保监会认可的其他资产。
2.5中国券商资产管理行业市场规模
2018年以前，中国券商资管行业发展迅速，市场规模不断增长，2018年出现下降趋
势。
中国券商资管市场规模从2014年的79,463.3亿元增长到2017年的168,842.9亿元，
2018年，由于《资管新规》发布，中国券商资管市场规模下降至133,569.3亿元。
2014至
2018年间，中国券商资管市场规模年复合增长率为13.9%（见错误!
未找到引用源。
）。
2019
年中国证券投资基金业协会统计数据显示，2019年第一季度前20名券商资管月均总规模为8.3万亿元，环比下滑约4.0%，券商资管前五名市场规模开始出现下滑趋势。
中信证券、华泰资管、国泰君安资管位列前三位，其中，中信证券资管月均规模继续在行业中领跑，以
12,941.3亿元保持首位，华泰资管和国泰君安资管月均规模分别为8,491.1亿元和7,325.3亿元。
根据预测，在《资管新规》的严监管环境下，各券商资管业务将进入调整期，2019年至2023年期间年复合增长率将大幅下降至5.0%。
图2-5中国券商资产管理行业市场规模，2014-2023年预测
wind，头豹研究院编辑整理
中国券商资产管理行业市场规模在过去五年间的迅速发展，主要基于以下三点原因：
（1）发展初期及时清理整顿化解业务风险；
（2）监管政策适时“松绑“，为券商资产管理业务快速发展提供基础；
（3）跨业合作促进券商资产管理的飞速发展。
但随着《资管新规》的限制，短期内券商资管市场规模快速增长的现象将不会出现。
3中国券商资产管理行业驱动因素
1.发展初期及时清理整顿化解业务风险
中国券商资管在发展初期遇到众多问题，相关部门及时清理整顿，为券商资管铺平道路。
1995年，中国人民银行批准券商从事资产管理业务。
但在业务初期，各券商业务都普遍利用在证券承销过程中与客户建立的信任关系的方式，接受客户资金委托从事证券投资。
由于
当时行业刚刚起步，从业人员以及监管层对于资产管理的风险认知有限，并且相关法规不完
善，从而导致各券商在对客户的资金进行“保底承诺”的前提下将大量资金投入二级市场中
“坐庄”或“跟庄”，为后期的风险集中爆发埋下了隐患。
2004年，中国证券市场低迷，券商资管业务风险随之爆发，出现大量券商挪用客户保
证金的案例。
如“南方证券”事件中，南方证券及其下属营业部自成立之日起至2004年1
月，挪用客户交易结算资金，用于非法自营业务、为客户融资买入证券、对外投资、拆借等，涉案金额数量巨大，证监会对此作出行政处罚。
针对上述现象，中国证监会于2004年8月全面部署和启动券商综合治理工作，随后制定并出台一系列相关政策法规规范市场，对于市
场的及时清理整顿，该治理工作极大程度上成功化解了中国券商资管行业的风险，为券商资管行业的后续健康发展奠定了有利的监管基础。
3.2监管政策适时“松绑”，为券商资产管理业务快速发展提供基础
基于中国居民资产管理需求的不断提升和资产管理行业的跨业竞争态势，中国券商资管
的政策逐步“松绑”。
2009年，中国证监会批准东方证券成立中国首家券商资产管理子公司，并在2012年5月召开证券业创新大会，这次会议是对券商业务“松绑”的讨论，会议讨论三个议题：
（1）将券商资管计划由审批制转为备案制，从而极大地缩短发行时间，让券
商的产品更加灵活；
（2）放宽券商资管的投资范围和产品设计要求，券商可根据不同客户的风险偏好及风险承受能力，设计不同类别的资管产品，提高整体收益率；
（3）拓宽专项资产
管理的功能，让专项资管可与银行资金、保险资金等重要资金进行对接，为券商资管创新提供重要通道。
券商资产管理业务的管制放松极大促进中国证券市场的发展。
一方面，放宽券商业务经营方式、杠杆率限制等政策创新极大程度提高了中国金融市场流动性，同时也提升券商自身
盈利能力；
另一方面，监管层在风险可控范围内放松管制，允许券商“试错”，在探索过程
中不断完善证券市场体系，推动券商资管迎来迅猛发展时期。
3.3跨业合作促进券商资产管理的飞速发展
在当前中国金融机构“大资管”的情况下，券商依靠自己强大实力与其他各金融机构保
持紧密的联系。
在券商的跨业合作中，以“银证合作”作为代表的业务，为券商资产管理打开了广阔的市场空间。
从商业银行方面来看，中国的商业银行无论从体制、运行机制、业务模式、金融工具上看仍然相对传统，创新能力明显不足，远跟不上经济体制改革的步伐，也无法满足居民金融服务多样化、个性化需求。
从证券业来看，证券市场的发展离不开资金推动，而银证合作为券商自营业务提供新的融资来源，所以银行与券商的跨业合作让中国券商资产管理业务有机会利用银行丰富的理财资金来弥补自身在资产管理上资金不足的劣势。
同
时，券商只有不断地丰富自身的产品线，提高其投资产品的回报率，才能有效壮大其资产管理业务。
4中国券商资产管理行业制约因素
1.业务结构不合理
中国券商资管定向资产管理比重过大。
在目前中国券商资管依赖“银证合作”背景下，由于定向资管业务属于通道类业务，可按照单一委托人意愿，将资管计划资金投向指定项目，
券商作为名义管理人将定向资管计划作为通道，借助银行庞大资金实现盈利，实质上是帮助银行释放了信贷额度，从而在通道业务中赚取管理费用。
对于资管机构而言，利用定向资管计划获得利润实质上是监管套利。
券商资管应发展属于券商主动管理业务的集合资管计划，，加强主动管理业务，保证券商资管长久发展。
根据2019年中国证券投资基金业协会信息披露，截至2019年3月底，中国券商及其
子公司私募资产管理业务规模共计132,718.3亿元，产品数量合计18,060只。
其中定向资
产管理计划产品数量共计13,464只，资产规模107,998.5亿元，占私募资产管理业务总规
模比例为81.0%，集合资产管理计划产品数量共计3,705只，资产规模19,873.2亿元，券
商私募子公司私募基金产品数量共计891只，资产规模4,846.4亿元，占比15%（见图4-1）。
然而，据中国证券基金业协会发布的《中国证券投资基金年报》显示，定向资产管理的平均管理费率为0.1%，远低于集合资管计划的0.5%，整体业务水平利润较低。
在面对
《资管新规》严监管下，券商资管应以集合资管作为主营业务，发展主动管理业务，逐渐去
除定向资管通道类业务。
图4-1券商资管业务结构
4.2投资范围有限造成市场竞争激烈，差异化优势难以显现
对标其它资产管理机构产品，券商资管产品投资范围很大程度上受到的法律法规限制，造成券商资产管理业务的投资范围较为狭隘，也难以有效分散投资风险。
尤其是在《资管新
规》发布之后，政策对于券商资管的投资范围进一步限制，导致行业中各券商资管业务模式基本相似，产品同质化现象严重。
由于中国开展券商资产管理业务的机构众多，券商资管较难发挥差异化优势，从而加剧了行业间的竞争。
激烈的竞争格局对券商资管的业务创新提出了更高要求，一方面，产品同质性要求各券商资管公司需要金融创新，发展个性化产品，以保持自身竞争力。
另一方面，其它资产管理机构的产品也具有各自特点与优势，如保险资管的高稳定性、信托资管的融资便利性均优于券商，势必将挤压券商资管的发展空间。
4.3风险控制不足
中国券商资产管理业务由于依靠通道业务，不承担主体风险，导致内部风控不足。
券商
在与商业银行的“银证合作”关系中，券商通常只提供通道服务从而帮助商业银行规避贷款额度和投资标的限制，但券商不会参与资金的运作，不会承担主要的风险责任，也不会有相应完善的风控体系。
不健全的风控体系让券商资管问题频出。
如2019年5月，中国证监会黑龙江监管局出具《关于对华林证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》指出“华林证券作为红博会展信托受益权资产支持专项计划管理人存在如下问题：
（1）对特定原始权益人、担保人的尽职调查不到位。
对相关主体内部控制、关联关系和担保人的债务结构等情况尽调不到位；
（2）专项计划的部分风险防范措施、增信措施落实不到位，风险监测不及时，
披露不充分。
”警示函明确指出华林证券应加强对资产证券化业务法律法规的学习，强化业务质量控制，加强合规风控管理，杜绝此类问题发生。
2019年5月，中国证监会湖南监管局出具《关于对财富证券有限责任公司采取责令增加内部合规检查的次数行政监管措施的决定》（以下简称“《监管函》”），该《监管函》指出财富证券未及时向个别委托人披露个别季度的资产管理季度报告，定向资产管理业务投资决
策制度不健全，未有效控制资管部门与其他业务部门之间敏感信息的不当流动和使用，未有
效避免资管业务与其他业务之间的利益冲突，并对财富证券采取责令增加内部合规检查的次数的行政监管措施，要求财富证券在2019年5月至2019年11月期间，至少每3个月开
展一次资产管理业务内部合规检查，并在每次检查后5个工作日内，向证监局报送合规检查报告。
上述行政监管措施表明当前中国券商对资管风险控制的意识和能力仍有待提升，部分
券商未履行好托管人的职责，极大程度影响整个券商资管行业健康发展。
与国外投行资管业务风险控制能力相比，中国券商还有一定的差距。
以美国券商资管行业为例，部分券商
20
风险能够被正确监测、识别和控制，建立了具有全球流动性和风险管理的机构。
中国券商资管业务虽然也逐渐建立控制风险的组织结构和制度体系，但风险控制技术应用、资管投资决
策者及相关人员的风险防范意识等方面仍有不足，市场风险、流动性风险和操作风险机制仍需防控，风险管理系统仍需加强和深化。
5中国券商资产管理政策分析
2017至2018年，中国券商资产管理领域相关政策密集出台，对券商资产管理行业产生深远影响，全新的券商资产管理行业监管格局逐渐成型（见图5-1）。
图5-1券商资产管理相关政策
2019年7月，为贯彻落实党中央、国务院关于进一步扩大对外开放的决策部署，在深入研究评估的基础上，中国人民银行印发《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措
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