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货币政策的最终目标绐终是货币政策理论中争论最多的新问题，尤其是稳定物价和促进经济增长之间的矛盾在中国这样一个发展中国家尤为突出。
1999年《中国人民银行法》第三条明确规定：
“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。
”这一“单目标论”的规定实际上并未得到广泛认同。
只是1995和1997年是中国高通货膨胀年份，“单目标论”的法律在当时背景下轻易通过。
1997年以后中国进入负通货膨胀率，不仅理论上“单目标”和“多目标”之争仍在继续，而且政府和社会各界都要求货币政策“发挥更积极的功能”。
中国货币政策实质上面临多目标约束，这些目标有：
物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策扩大内需、确保外汇储备不减少、保持人民币汇率稳定。
多目标约束主要来自中心政府，这可以从每年一度的中心经济工作会议文件和中心银行分行长会议主报告看出。
90年代后期，发达国家均进入低通货膨胀时期，各国也面临货币政策目标的动摇不定。
但象中国这样明确要求货币政策实现多个目标还属少见。
货币政策的多目标约束至少存在两个基本理论新问题：
一是货币政策有效性新问题，即货币政策能否系统地影响产出；
二是多重目标之间能否协调一致。
货币理论太抽象，现实中有两个实例。
一是如何评价美联储货币政策和美国连续五年经济增长的关系。
假如说美联储的货币政策发挥了功能，但实际上美联储1996年7月就放弃了M2调控目标，美国的货币政策操作就是美联储每年8次公开市场委员会决定是否调整联邦基金利率（或贴现率），并且每年都有几次是不调整。
很显然，在美国已经不存在主动增加货币供给量来刺激经济增长。
理论界普遍认为，美国经济持续增长是高技术带动的，美联储的功能是为经济增长提供了低物价基础和前瞻性信息，货币政策本身并不会刺激经济增长。
另一个例子是日本银行，日本经济连续4年负增长，日本银行的货币政策已经非常积极和扩张，甚至采取了零利率政策，但日本经济仍然低迷不振。
这两个例子起码说明了一点：
决定经济增长的主要因素不是货币和货币政策，货币政策对经济增长的贡献是非常有限的，而且要实证分析和计算这种有限的贡献率更是难上加难，目前的货币理论和计量经济学都还没有解决这个新问题。
货币政策短期内的多重目标是否能同时达到呢？
非常困难。
由于多目标之间的相互矛盾，货币政策往往无所适从。
综上所述，对货币政策的多目标约束是“要求过高”，它迫使中心银行在多目标之间寻找平衡，往往可能采取机会主义的手段注重短期效果和表面效果。
货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标。
二、通货紧缩还在继续
到2000年11月底，我国居民消费价格指数持续20个月负增长，商品零售物价指数持续26个月负增长，生产资料价格指数持续29个月负增长（《中国人民银行统计季报》2000年第4期）。
假如仅从物价下降（单要素论）来看，通货紧缩已毋庸置疑。
更麻烦的是，到9年底，仍然看不到价格负增长幅度缩小或扭转的迹象，两年来克服通货紧缩的各种政2000效果并不明显。
新世纪前两年我国货币政策仍然面临通货紧缩的挑战。
假如把通货紧缩（价格负增长3%）和2000年其他宏观经济变量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼图：
经济增长率7%，税收和财政支出大幅度增长，净出口保持较高增长，储蓄存款、贷款和货币供给量均保持正常增长速度，个人收入和消费也保持正常增长。
上述指标无论是横向国际比较还是本国时间序列比较均是正常理想的。
除了物价之外，不理想的宏观经济指标就是投资和就业。
新问题究竟在哪里？
近年来国内外分析通货紧缩的论文很多，但至今还没有令人信服的答案，仅以“内需不足”来概括是远远不够的。
面对通货紧缩，货币政策能否像抑制通货膨胀那样迅速有效呢？
答案是否定的。
按照货币是外生变量这一现代货币银行学的基本前提，在现代信用货币制度下不应该出现通货紧缩，因为中心银行可以随时增加货币供给量。
所以现有的货币政策理论都是对付通货膨胀的，竟然没有对付通货紧缩的理论。
经济现实总是和货币理论和现代中心银行制度开玩笑。
我国已经连续两年实行增加货币供给量的货币政策，并使用了如此多的政策工具，但货币供给量就是增加不多。
中国是这样，日本也是这样。
有人形象地将货币政策比喻为绳子，可以有效地“拉住”经济过热，但却无法“推动”经济增长。
新凯恩斯主义的货币理论对此提出了诸如价格粘性、劳动力市场不完善、信贷市场信息不对称等微观解释，同时都认为货币政策效果的不对称性是个客观事实。
一方面是对中国通货紧缩的原因分析不尽人意，另一方面是前两年的财政货币政策的效果并不明显，消极等待通货紧缩自然消失更不是办法。
由此看来，中国的经济运行中还有很多未知因素，我们的宏观经济政策也不是所想象的那样完善，市场经济本身并不是可以“驾驭的”。
中国出现的通货紧缩不是单纯的货币现象，它和现行体制改革中出现的许多矛盾有关联，货币政策和财政政策并不能解决体制新问题，但是人们总是不相信这一点，总是认为货币政策应该在对付通货紧缩方面大有所为。
因此，只要中国存在通货紧缩，中心银行就不得安宁。
三、货币政策传导机制受阻
过去两年的情况表明，中国货币供给量的增加并不仅仅取决于中心银行的意愿和行为。
从基础货币的投放到货币供给量的增长要经历一个传导过程，这个过程中商业银行行为、经济体制约束都会产生较大的影响。
首先是中国目前的基础货币投放渠道狭窄且增量不多。
1998、1999、2000年基础货币增加额分别为3542亿元、6182亿元和3764亿元，1998年比上年减少589亿元，1999年预计增加2000亿元。
中心银行贷款作为基础货币投放主渠道功能已经消失。
从1999年到2000年末，中心银行对四家国有独资商业银行再贷款余额从12000亿元下降至4900亿元。
非凡是近年来，四家国有独资商业银行流动性充足，不需要中心银行贷款，每年是净还款。
到2000年末，中心银行贷款余额仅占其负债总额的6.3%。
中心银行对政策性银行的贷款主要集中在对农业发展银行的贷款。
也许是1997—1999年期间贷款太多了，2000年开始贷款需求大幅下降，2000年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加再贷款。
2000年净减少1000亿元，1999年净减少300亿元。
1999年外汇体制改革后，外汇占款一度成为基础货币投放的主渠道：
1998--2000年，外汇储备大增，中心银行资产中的“外汇占款”分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和3070.62亿元。
但是2000年亚洲金融危机以后，外汇占款增速减缓，2000年仅为438.59亿元，1999年估计为900亿元。
实际上，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款不是中心银行可以主动调控基础货币的手段。
通过公开市场业务调控基础货币是西方发达市场经济国家的一贯做法。
也是央行可主动调控的重要政策工具，但我国却不是这样。
我国银行间债券市场容量较大，1999年末中心国债登记公司托管的可流通国债和政策金融债券有1.05万亿元。
2000年末四家国有独资商业银行持有的国债加政策性金融债券共7500万亿元，约占其总资产的11%。
（戴根有，2000）但是人民银行1999年债券持有量仅增加702亿元。
1999年中心银行通过公开市场业务投放基础货币1907亿元，占央行当年新增基础货币的50%左右（戴根有，2000），但假如减去外汇购入，债券购入量约为900亿元。
同时，持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资产，不愿出售，公开市场业务缺乏交易的基础。
公开市场操作在中国目前的情况下还没有对基础货币投放产生重大影响。
另一个影响货币政策传导机制的重要因素是四家国有商业银行的垄断格局及其无利润约束行为。
在中国，工、农、中、建四大国有商业银行拥有银行业80%以上的资产和负债，客观上形成了垄断。
从1998-2000年，全社会贷款增量的68%是由这四家银行提供的。
从某种意义上可以说，中国货币政策不是由央行决定的，而是由这四家银行的行为所左右。
这种状况世界少见，在大国几乎没有。
此外，由于历史和政治的因素，这四家银行之间的商业性竞争并不充分（寡头竞争模式），反而在一些事情上轻易达成默契和一致行动。
实际上，中心银行的预备金政策、利率政策、信贷政策等政策工具能否最终功能到经济运行之中，取决于这四家银行如何运用自己资产的总量和结构，他们的行为很可能和货币政策方向不一致。
因此看来，我国货币政策传导机制存在很大缺陷，而真正改善涉及诸多制度新问题：
如国有商业银行的深入改革；
存款保险制度；
货币市场进一步改革；
利率市场化；
等等。
四、货币信贷计划的失效
在原有的计划经济体制下，现金投放计划和指令性的贷款限额是主要的货币政策中介目标。
2000年以后，现金计划和贷款计划的功能明显无效，但是每年的政府工作报告和国民经济和社会发展报告中还要定指标。
1999年中心银行正式将货币供给量作为中介指标，并公布“九五”期间，货币供给量控制目标定为M2年平均增长23%左右，M1年平均增长18%左右。
但是1996年-1998年，M1年增长率分别为18.87%、16.54%、11.85%，M2的年增长率分别为25.17%、17.32%、15.34%，1999年11月末M1增长率为16%，M2增长率为14%。
都较大幅度地偏离了预定的调控目标。
由此面临的挑战是：
贷款指导性计划和货币供给量目标有没有用？
将来可否有其他替代物？
货币政策中介目标理论认为：
良好的货币政策中介目标应该具有可测性、可控性、和最终目标相关性三个特征。
但无论实际现金投放、实际贷款额还是货币供给量增长率都频繁地偏离预定的调控目标，而且这种偏离是顺经济周期的波动。
从实践看，中心银行也难以纠正这种偏离。
理论上对货币供给量是内生变量还是外生变量争论很大，假如是内生的，货币供给量便不具有可控性，不适宜作为中介目标。
同时，货币供给量增长率和GDP增长率、通货膨胀率之间相关性如何也没有经过系统的实证分析。
因此，根据预定的经济增长率或通货膨胀率倒推出来的货币增长目标，作为约束中心银行货币政策操作的规则，其可靠性值得怀疑。
经济市场化的过程中，货币政策也必须市场化，计划经济的时代已彻底结束，如何完成货币政策由计划手段向市场化手段的转变也构成对新世纪货币政策的重要挑战。
五、货币政策工具选择余地小
我国中心银行目前可以运用的货币政策工具有八种，但真正能自主运用，并且有预定效果的工具却不多。
2000年我国推行了存款预备金制度的改革，主要内容是合并预备金帐户和备付金帐户，法定存款预备金率由13%降为8%。
2000年11月，中心银行将存款预备金率由8%下调到6%。
存款预备金率调整属力度很大的政策工具，不能频繁使用。
一般认为，下调预备金率之后，商业银行可贷资金增加，贷款总量就会增加。
但是，贷款是否真的增加还要取决于商业银行的决策。
他们也可能增加购买国债，也可能增加在央行的备付金存款。
我国1998年下调存款预备率并没有引起货币供给量M2增长，就是一例。
而且，目前预备金比率已很低，在新世纪可用余地不大。
公开市场操作中国债交易量小是和我国国债市场发展程度一致的：
我国国债期限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体；
持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易的基础。
这里的关键新问题在于：
商业银行和金融机构还没有把这个银行间债券市场作为自己流动性管理的场所，其他非金融机构投资者又不能进入。
至于中心银行在外汇市场上的公开市场操作，考虑的是汇率目标，即为了维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币。
中心银行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。
由于社会信用机制不健全。
商业票据使用不广泛，再贴现始终未能形成规模，2000年再贴现余额仅332亿元。
中心银行贷款在1997—2000年期间曾经是中国调控货币量最灵活的手段，但2000年后，随着商业银行再贷款逐步归还。
调控余地已经不大。
1998年末，中心银行贷款余额是12525亿元，比2000年末减少了2000亿元。
其中给政策性银行的6754亿元几乎不可调控。
窗口指导或称“信贷政策”是近年来使用较多的货币政策工具，为了扩大内需，中心银行连续发布了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意见，文件下发不少，但效果有限。
实质上，任何“指导意见”既不是数量性工具，也不是价格性工具，而只是一种道义劝说，是一个软约束，贷款程序、贷款数量的决定权仍把握在商业银行手中。
从货币理论看，许多信贷政策手段，诸如答应房地产抵押贷款、助学金贷款、证券公司进入货币市场融资、股票抵押贷款等，实际是金融制度革新，并并属于货币政策的范畴。
近几年使用最多，也被认为最有效的政策工具是利率。
从1999年5月1日至2000年6月10日，连续7次下调存贷款利率，对刺激经济增长、减轻企业债务负担、降低国债筹资成本、推动个人消费信贷起到了积极功能。
尤其是2000年6月10日第7次降息后，储蓄存款增幅明显下降，减轻企业财务负担2600亿元。
但是，我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中心银行代表政府制定。
政府在制定利率政策时考虑得更多的是如何通过利率改变存款人、借款人（主要是国有企业）和金融中介机构的收入分配格局，尤其对国有企业进行政策倾斜和扶持，利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，存款人和银行收入减少。
所以利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水，利率结构也易于扭曲。
从现实情况看，我国目前一年期存款利率2.25%。
活期存款利率0.99%，假如物价负增长局面不改变，利率下调空间已经不大。
在分析了存款预备金率、公开市场业务、再贴现、信贷政策、中心银行贷款、信贷指导性计划、利率和政策性贷款（发债）计划这八项政策工具之后，使人感到中心银行还不能“自如”有效地运用这些工具，而且这些工具的政策效果都要打一些折扣，但我们还没有找到更好的政策工具。
六、货币政策的国际协调
随着经济全球化的发展，货币政策的国际协调新问题也日益受到各国中心银行的重视。
因为在资本流动日益频繁的情况下，各国中心银行只要不是实行纯粹的自由浮动汇率，其国内货币政策都要受到外部环境制约，美国近年来每次调息都会引发全球性的利率变动。
在各国货币政策相互影响日益深入的情况下，货币政策的国际协调显得尤为重要。
中国尽管未加入类似于欧洲货币联盟的货币一体化组织，但金融业的对外开放是大势所趋。
21世纪初至少有三个金融开放举措：
加入世界贸易组织（WTO），对外资银行开放人民币业务和实现人民币自由兑换。
亚洲各国的货币、金融合作进一步加强，国际货币制度也将面临大的改革。
金融业开放不仅使金融监管面临新课题，而且也为中国的货币政策增加了新变数。
假设十年后人民币可自由兑换，国际资本流动，非凡是短期游资动会加强。
假如国家要求人民币汇率坚挺，那么货币当局只能被动地吞吐外汇，这样如何保持国内货币政策不受干扰便成为难题。
中国是个大国，中国的货币政策不仅会影响国内经济，而且会影响香港和亚洲其他国家。
1999-2000年，人民币汇率稳定在应付亚洲金融危机中起到了巨大功能，同样将来对亚洲金融市场还是影响很大。
在国内利率市场化改革完成后，国内存款利率、同业拆借利率也会对亚洲金融市场产生影响。
汇率和利率从来就是金融机构套利投机的基准，中国也必然如此。
中心银行如何根据人民币的汇率和利率，平衡好国内外两个金融市场的波动，将是一个难题。
七、货币政策和资本市场
中国金融市场的发展过程和西方国家恰恰相反，西方是先出现短期融资的货币市场，后出现长期融资的资本市场，中国则是先建立了证券市场，后完善同业拆借等货币市场。
时至今日，货币市场仍发展滞后。
中国股票市场的功能定位也不同于西方：
西方国家股票市场评估企业价值，优化资源配置等功能在中国并不受重视，中国更看重股票市场的筹资功能。
国有企业上市意味着大量不需还本资金的流入。
本来作为一个发展中国家，资本稀缺，股票市场的筹资功能受到重视也是正常的，但把为国有企业筹资作为首要任务，势必导致上市公司质量普遍低下，投资者短期行为盛行，最终会影响股票市场的基础。
难题在于，中国的货币政策也有为国有企业改革服务的任务，货币政策操作不仅要顾及证券市场的反应，有时还出台一些“利好”来“培育”证券市场发展。
例如，利率下调时，央行主动说要“有利于资本市场发展”；
答应券商进入同业拆借市场融资；
答应商业银行发放股票质押贷款，等等。
这些事情作为一国金融改革和发展本来是无可非议的，但利用这些事情（信息）来影响股票市场就是另一回事了。
货币理论一直告诫人们，货币政策过多地顾及证券市场不仅丧失了货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。
但是，无论是在美国、日本，还是一些发展中国家，直接融资比重加大，股票市值巨大，老百姓的财富也有相当部分投资在股票、债券和基金上。
货币当局（或中心银行）的货币政策越来越受股票市场的影响，尤其是在低通货膨胀时期。
但无论如何，中心银行绝不能以股票价格指数作为决策的参照指标，货币政策对股票市场的功能应该是中性的。
假如货币政策意在刺激股票市场，投资者普遍认为货币当局会托市，对上市公司的业绩和经营漠不关心，无法对上市公司形成有力的约束，促使其改善经营；
上市公司既不担心股东“用脚投票”也不担心会被兼并收购（国有股，法人股不上市），唯一值得关心的就是增资扩股又能“圈”多少钱。
这种典型的道德风险新问题会使货币政策和证券市场都受到损害。
假如以凯恩斯《通论》作为现代货币政策理论的起点，距今已有64年。
在中国，从1985年起才有真正的货币政策，距今只有15年。
在中国这样的转轨经济过程中，货币政策究竟如何操作，并没有现成的理论，西方现代货币理论是一个很好的基础和统一的参照系，但仍不能完全解决我们面临的现实挑战，这也许就是货币理论的魅力所在。
上述九个方面的挑战还仅仅是我们已经感觉到的，也许还有更大的挑战在后面。
例如：
网上金融交易将使央行丧失货币发行权，甚至使货币供给量指标毫无意义；
将来亚洲货币一体化可能使本国央行职能消失，也就没有本国货币政策；
以个人电脑为终端的全球支付系统可能会开辟境外人民币金融市场和交易；
因此，我们只能不断地学习和积累知识，才能应付这些挑战。
参考文献
（1）、谢平、俞乔：
《中国经济市场化过程中的货币总量控制》，《金融探究》1999年第1、2期
（2）、戴相龙主编：
《中国货币政策报告：
2000》，中国金融出版社，2000
（3）、吴易风、王建、方松英：
《政府干预和市场经济---新古典宏观经济学和新凯恩斯主义经济学探究》，商务印书馆，2000。
（4）、戴根有：
《迎接债券市场新发展》，《金融时报》2000年1月5日，第12版
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