硫酸镍行业展望调研投资分析报告Word文件下载.docx

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电镍价格是基础、酸溶解成本是上限13

3.1：

电解镍价格判断：

供需角度短缺，但高库存压制价格13

3.2：

硫酸镍价格：

酸溶解成本决定上限16

4.主要公司分析17

图表目录

图1：

2016年硫酸镍包括电镀级和电池级两类4

图2：

氢氧化镍为原料生产硫酸镍流程5

图3：

硫化镍生产硫酸镍流程6

图4：

长江现货钴价格7

图5：

正极材料含镍比例8

图6：

全球新能源汽车销量（万辆）8

图7：

各型号新能源汽车电池容量（kwh/辆）9

图8：

各型号电池占比9

图9：

全球新能源汽车电池容量（Gwh）10

图10：

全球新能源汽车能量密度（wh/kg）11

图11：

正极材料需求量（万吨）11

图12：

动力电池硫酸镍需求量（万吨）12

图13：

硫酸镍供给（吨）12

图14：

全球硫酸镍供需平衡表（吨）13

图15：

镍价格处于历史底部区域14

图16：

全球镍供需（万吨）14

图17：

伦敦镍库存历史高位15

图18：

国内港口镍矿库存持续下降（万吨）15

图19：

全球各地电解镍现金成本测算16

图20：

硫酸镍整车角度成本占比不高17

图21:

格林美利润弹性测算17

图22：

可比公司估值17

电镀级+电池级

硫酸镍有无水物、六水物和七水物三种形态，商品多是六水物形态。

产品分类上包括电镀级和电池级两类。

在电镀工业中是电镀镍和化学镍的主要镍盐，也是金属镍离子的来源，能在电镀过程中，离解镍离子和硫酸根离子，广泛应用于机器、仪器、仪表、医疗器械、家庭用具等制造工业。

电池级硫酸镍主要用于生产三元电池的前驱体。

2016年硫酸镍包括电镀级和电池级两类

硫酸镍生产工艺主要包括以红土镍矿为原料、以硫化镍矿为原料和以废料为原料。

其中氢氧化镍是由镍矿加工成硫酸镍的中间产品。

氢氧化镍制取硫酸镍方法是采用“酸解-沉淀”方法对氢氧化镍进行处理得到粗制硫酸镍，再经过除杂、结晶得到高纯度硫酸镍。

氢氧化镍为原料生产硫酸镍流程

吉恩镍业和金川集团则采用以硫化镍矿为原料生产硫酸镍的方式。

2001年吉恩镍业借鉴芬兰奥托昆普哈贾瓦尔塔冶炼厂、新疆阜康冶炼厂的选择性浸出镍锍工艺，变更产品为”硫酸镍“，建成年产10kt的六水硫酸镍项目。

金川集团在吉恩镍业所采用的工艺基础上对产品部分略有改进，即对常压浸出液全部采用P507萃取除杂并镍钴分离，萃余液大部分生产电解镍，少部分生产硫酸镍。

硫化镍生产硫酸镍流程

红土镍矿制取硫酸镍方法：

红土镍矿一般含Ni1.0%～1.8%，而含Mg高达20%，Mg品位相对高，制备硫酸镍过程中需要主要注重降低Mg的浸出率并最大化Mg的回收。

采用红土镍矿与氢氧化镍钴联合处理的工艺，对红土镍矿常压硫酸浸出的浸出液除杂后所得氢氧化镍进行氨浸，避免了氢氧化镍酸溶过程中Mg的溶出，氨浸出液经选择性萃取，硫酸反萃，再蒸发结晶得到工业硫酸镍产品。

以废料为原料制取硫酸镍。

含镍废料中电镀废料、催化剂、电池废料和废合金等均可用于回收镍。

三元带动需求高增长、未来持续短缺

三元占比提升+高镍化

补贴与能量密度挂钩带动三元占比快速提升。

2016年12月30日国家补贴与能量密度挂钩的新版补贴政策落地，补贴对于电池能量密度的具体要求为：

纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于90Wh/kg，对高于120Wh/kg的按1.1倍给予补贴。

非快充类纯电动客车电池系统能量密度要高于85Wh/kg。

专用车装载动力电池系统质量能量密度不低于90Wh/kg。

三元电池可以较容易实现120Wh/kg以上的能量密度，而磷酸铁锂电池很难达到120Wh/kg，这意味为了更高的补贴，整车厂企业将更多采用三元电池。

钴价格暴涨加速镍对钴的替代。

钴价格目前40.5万/吨，相比2016年底涨幅超过100%，估价格大幅增长大大提高了三元正极材料的生产成本，进一步压缩了三元前躯体及正极材料厂商的利润空间，同时钴价格未来进一步上涨的预期更加加速了下游企业进行钴的替代，高镍化不仅可以通过镍替代钴实现降低成本，同时镍的比例提升也会进一步提高三元材料的能量密度。

长江现货钴价格

三元材料包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂两大类，其中镍钴锰酸锂根据镍钴锰的使用比例分为111、532、622、811几种型号。

目前特斯拉采用NCA镍钴铝酸锂电池，国外新能源汽车更多采用NCM镍钴锰酸锂电池，国内新能源客车和专用车主要采用磷酸铁锂电池和锰酸锂电池，国内插电混乘用车主要采用磷酸铁锂电池，国内纯电动乘用车主要采用NCM镍钴锰酸锂和磷酸铁锂电池。

单量75kwh特斯拉model3消耗218kg六水硫酸镍，每辆40kwh采用532电池的乘用车消耗181kg六水硫酸镍。

每吨NCA正极材料对应硫酸镍1.28吨，对应六水硫酸镍2.18吨，按照此换算，一辆电池容量75kwh的特斯拉model3需要消耗128kg无水硫酸镍，换算成六水硫酸镍是218kg。

而国内一辆120wh/kg能量密度、40kwh电池容量、采用NCM532电池的纯电动乘用车需要消耗107kg无水硫酸镍，换算成六水硫酸镍是181kg。

正极材料含镍比例

未来新能源汽车销售持续高增长。

2016年全球新能源汽车销售87万辆，其中中国销售50.7万辆。

随着全球各大整车厂均出台大力发展新能源汽车规划，未来新能源汽车销售有望迎来非线性高速增长。

我们预计201-2019年全球新能源汽车销售将分别达到120万辆、180万辆、257万辆。

同时传统混合动力汽车销量也将稳定增长，其中采用锂电池的传统混合动力汽车2017-2019年销售量分别为62.8万辆、73.6万辆、80.7万辆。

全球新能源汽车销量（万辆）

新能源汽车的单车电池容量将持续提升。

随着中国新能源补贴与能量密度挂钩以及新能源汽车续航里程仍需提高，可以预见未来新能源汽车电池容量密度将持续提升，单车可载电池容量将持续增长。

国内随着三元电池使用比例提高以及三元高镍化趋势，单车容量密度将快速提高。

欧美方面随着三元电池容量密度持续提高单车容量密度也将持续提升，目前松下NCA20700电池可实现300wh/kg的能量密度。

各型号新能源汽车电池容量（kwh/辆）

新能源纯电动客车允许使用三元电池，未来纯电动商用车的三元电池占比将逐渐提升，同时随着补贴与能量密度挂钩，且能量密度要求将越来越高，未来乘用车的三元占比也将进一步提升。

目前欧美新能源汽车主要采用三元电池。

各型号电池占比

新能源汽车电池需求持续高速增长。

根据新能源汽车销售预测、单车电池容量预测、各型号电池占比预测可以得到全球新能源汽车电池容量及各型号电池容量。

我们预计2017-2019年全球新能源汽车（包括传统混动汽车中的锂电池部分）电池容量分别为65.03Gwh、101.75Gwh、145.28Gwh。

全球新能源汽车电池容量（Gwh）

电池能量密度将持续提升。

松下20700电池可实现300wh/kg能量密度，18500电池可实现200wh/kg能量密度，欧美由于NCA及NCM使用比例较高，平均能量密度大大高于国内。

国内随着622及811电池的逐渐投入市场，三元电池的能量密度也将持续提升，而国内磷酸铁锂及锰酸锂电池方面由于补贴要求提高，优胜劣汰将带动整体能量密度水平上行。

全球新能源汽车能量密度（wh/kg）

三元正极材料需求快速提升。

我们预期未来三年NCM622、NCM811、NCA正极材料需求将快速提升，预计2017-2019年NCA正极材料需求量将达到3.26万吨、5.06万吨、6.33万吨，NCM622正极材料2017-2019年需求分别达到1.87万吨、3.54万吨、5.35万吨，NCM811正极材料需求分别达到0.93万吨、2.83万吨、5.35万吨。

正极材料需求量（万吨）

由NCA正极材料分子式测算得到含镍比例为49%，由此计算得到单吨NCA正极材料对应硫酸镍1.28吨，对应六水硫酸镍2.18吨。

同理得到NCM各型号正极材料与镍、硫酸镍、六水硫酸镍的对应关系。

实际商品多以六水硫酸镍形式存在。

电池级硫酸镍需求快速增长。

根据各型号正极材料需求及对应六水硫酸镍关系可以得到电池级六水硫酸镍需求量，2017-2019年电池级六水硫酸镍需求将分别达到19.58万吨、32.24万吨、47.35万吨。

电镀级硫酸镍需求稳定增长。

电镀用硫酸镍需求是假设2015年全球硫酸镍供需平衡，以2015年总供给减去2015年电池级硫酸镍需求得到的，2015年全球电镀用硫酸镍需求为25.6万吨，2016年由于汽车、轨交销售增速良好，预计需求增速10%，2017-2019年随着传统汽车销售增速回落，预计电镀级硫酸镍需求增速维持在5%。

动力电池硫酸镍需求量（万吨）

供给增速弱于需求

国内供给主要增量：

格林美目前现有产能7万吨，预计今年产量4万吨，2018年将逐渐提高产量；

金川集团目前有4.5-5万吨产能，2018年增加3万吨产能，2019年增加5万吨产能；

广西银亿新材料有限公司新建5万吨硫酸镍产能，未来两年产量将逐渐释放；

新乡吉恩新能源材料有限公司2015年开始建设1万吨硫酸镍产能，预计今年达产；

光华科技明年初扩建增加5000吨电池级硫酸镍产能；

优美科目前年产量3.5万吨，未来两年将逐渐增加2万吨产能，预计2018、2019年产量分别为4.5万吨、5.5万吨。

国外供给主要增量：

Sumitomo住友集团2016年底建成扩产的2.5万吨硫酸镍项目，目前产能预计在7.5万吨，未来产量将逐渐达到设计产能；

海外其它产能预计每年增加2万吨产量。

2017-2019年全球硫酸镍供给分别为48.7万吨、62.6万吨、75万吨。

硫酸镍供给（吨）

未来持续短缺

综合考虑供给和需求（供给不考虑电镍+酸溶解方式的产量）我们预计未来两年硫酸镍将持续短缺，2017-2019年短缺量将分别达到4279吨、7148吨、49792吨。

全球硫酸镍供需平衡表（吨）

电镍价格是基础、酸溶解成本是上限

供需角度短缺，但高库存压制价格

硫酸镍定价方式一般是（电镍价格+X）*0.222，其中X取决于硫酸镍供需情况，所以判断镍价格对于判断硫酸镍价格至关重要。

镍价格经过长达6年的下跌目前价格已经处于行业成本线附近，价格处于历史绝对底部。

镍价格处于历史底部区域

未来镍供给增量：

一是印尼解除镍矿出口禁令导致全球镍矿供给增加，4月底印尼镍矿已经装船出售，对全球镍矿价格产生压力。

二是菲律宾环镍矿保限产可能难以持续，菲律宾总统Duterte多次表达了对环境部长Lopez的支持，且再次任命其为环境部长，不过该委任尚未通过国会的投票。

由于菲律宾各层利益的斗争导致环保政策的反反复复，短期也难见到事件有实质性的进展，因此该环保政策的最终结果或不如预期。

镍需求判断：

二季度不锈钢产量增速下降，库存高企。

不锈钢企业库存较高，5月佛山无锡两地不锈钢库存393045吨，创2012年以来新高。

一季度国内17家主流不锈钢厂粗钢产量为201万吨，环比增长13.5%，同比增幅6.9%，考虑到二季度多家钢厂有检修/减产计划，预计二季度产量同比增速与一季度相比可能小幅下降。

镍行业供需判断：

今年短缺4万吨，明年缺口略有放大。

2017年全球镍需求料增至211万吨，高于2016年的203万吨；

全球镍产量料增加至207万吨，高于2016年的199万吨，整体2017年镍短缺4万吨，2018年镍短缺10万吨。

全球镍供需（万吨）

镍高库存压制价格：

伦敦交易所镍库存37.45万吨，处于历史高位。

镍供需角度虽然短缺，但是由于镍库存较高，目前仍处于库存去化阶段，高库存压制价格。

国内港口镍矿库存918万吨，港口镍矿库存水平持续下降，主要由于印尼禁止镍矿出口，目前印尼已经恢复镍矿出口，国内港口库存也开始回升。

伦敦镍库存历史高位

国内港口镍矿库存持续下降（万吨）

镍价格判断：

短期成本线附近震荡，供需角度略有短缺，但是高库存压制价格上涨。

但是随着镍库存不断去化，同时目前镍价格接近行业平均现金成本线，上游企业提价意愿强烈，未来镍价格有望逐渐上涨。

全球各地电解镍现金成本测算

酸溶解成本决定上限

硫酸镍供给端变量：

电镍酸溶解方式生产硫酸镍。

一旦硫酸镍价格上涨过多，市场将有足够动力采用镍粉+酸溶解方式生产硫酸镍，生产成本约为电镍成本+8000元/吨=80000*0.222+8000=25760元/吨，考虑到实体进行投资需要确定性的回报，假设假设10%净利率会催生大量酸溶解产能，那么硫酸镍价格上限就是29723元/吨；

假设15%净利率会催生大量酸溶解产能，那么硫酸镍价格上限就是32200元/吨。

整车角度看硫酸镍成本占比不高，硫酸镍涨价有足够空间。

以特斯拉为例，采用20700电池的75kwn型号model3单车所需硫酸镍成本为5344元，假设硫酸镍价格涨到32200元/吨单车所需硫酸镍成本上升到7024元，单车成本上涨1680元。

采用18650电池的modelS单车所需硫酸镍成本为7339元，假设硫酸镍价格涨到32200元/吨单车所需硫酸镍成本上升到9649元，单车成本上涨2310元。

硫酸镍整车角度成本占比不高

4.主要公司分析

格林美相对硫酸镍价格弹性较大。

格林美目前有7万吨硫酸镍产能，今年产量预计在4万吨。

利润弹性方面，由于供应持续短缺，明年硫酸镍价格有望涨到34300元/吨（现均价24500元/吨），格林美明年7万吨产量的话单纯涨价部分对应的净利润增量为4.4亿。

格林美利润弹性测算

可比公司估值（格林美盈利来自wind一致预期）