OTA行业同程艺龙分析报告Word文档格式.docx
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（2）广泛且稳定的伙伴关系及累积订单助于提供大量高价值数据18
（3）长期受益于算法优化下的精准推送、产品优化18
（4）打造旅行社区，有效增强用户粘性并实现高效转化18
三、竞争格局19
1、在线旅游市场：
蓝海市场，梯队稳定19
（1）OTA持续渗透19
（2）竞争持续，用户对产品/体验重视度提升，价格敏感性弱化19
2、主要公司比较：
各自背靠流量，战略优先级差异显现20
（1）四大OTA领跑市场20
（2）背靠不同流量渠道，用户定位和战略优先级较大差异21
2、同程艺龙vs.携程：
竞合22
（1）与携程的关系：
（2）与携程的差异点：
流量与地域23
3、全球在线旅游代理之财务比较23
（1）市场稳健增长，收入增长趋同23
（2）同程艺龙转换率空间更大23
（3）同程艺龙利率增长能见度高24
四、财务分析25
中国第三大OTA平台，捕捉超级App时代风口。
公司由同程及艺龙于2018年3月合并而成，其中同程、艺龙分别专注于交通票务预订及酒店。
根据艾瑞咨询，同程艺龙是中国第三大OTA平台，2017年市场份额10%（以GMV计），且2015-2017年在中国在线交通票务及酒店预定交易数中同比增速最高。
基于公司海量高粘性用户（1H181.6亿月活、75%复购率）、广泛长期的供应商关系及科技运用，我们预计同程艺龙FY18-20E收入/净利润CAGR分别为30%/37%,受益于合并协同及产品链扩充下的月活稳健增长、付费率的提升。
腾讯导流，实现广泛且具成本效益的用户触达。
凭借独有的微信QQ入口及与腾讯长期且排他的合作互惠关系（腾讯入口合约至2021年，且拥有优先购买权），同程艺龙能够有效触达并留存海量高粘性用户。
我们关注到2019年1月同程艺龙小程序阿拉丁指数持续排名第一，充分体现其高获客效率。
考虑微信QQ月活10亿的海量用户基数，而同程艺龙1H18腾讯渠道月活仅1.2亿，其存在巨大导流空间。
预计同程艺龙FY18-20E月活增速为18%，于FY20E达2.4亿，受益于：
1）腾讯导流；
2）低线城市渠道下沉；
及3）营销加码及多样化渠道获客。
此外，我们看好同程艺龙的年轻优质用户：
公司1H1885%为非一线城市用户，将受益于低线城市旺盛的出行需求；
69%介于19-35岁，年轻用户后期购买力的提升助于梯度接力。
合并协同，释放交叉销售效应。
预计同程艺龙FY18-20E月付费用户CAGR为25%，受益于月活增长及付费率提升。
在做全产品链、整合两大平台端口及业务后，我们看好公司的交叉销售，以提升用户粘性、复购率及增强盈利能力。
我们预计合并协同将带来更高的付费率、单用户订单数及跨业务付费用户比率（相较于两平台独立运作），进而助推FY18-20E订单数CAGR预计达34%。
一站式服务，深挖用户长尾需求。
通过提供一站式旅行服务，同程艺龙有望通过多样化配套服务捕捉更多用户真实需求（如：
抢票）。
我们预计公司FY18-20EGMVCAGR为32%，其中票务为获客入口，配套为核心盈利贡献。
GMV主要受益于订单数的强劲增长，其中平均ASP或因低线城市渗透而被摊薄，佣金率较为稳定（业务成熟且竞争梯队成形）。
此外，在“海量用户+大数据分析”的正向循环下，我们认为平台将长期受益于算法优化下的精准推送。
辅之社区化战略，将有效增强用户粘性并实现高效转化。
中国第三大OTA平台，捕捉超级App时代风口
1、中国在线旅游行业的领跑者和创新者
同程艺龙为国内在线旅游行业的领跑者，是同程及艺龙合并而成的企业。
同程及艺龙分别于2004年及1999年创立，在2018年3月合并前各自在交通票务及住宿预订交易分别取得独立的业务成功。
合并后，同程艺龙取得更大的规模经济效应，巩固了市场领先地位及增强了提供全面旅游产品及服务种类的能力。
根据艾瑞咨询，以交易额计，同程艺龙于2017年在中国在线旅游市场中排名第三，市占率9.8%，于2015年至2017年在中国OTA旅游市场的在线交通票务及住宿预订交易中同比增长最快。
注:
（1）根据艾瑞咨询，以2017年的交易额计算；
（2）以组合交易额计算；
（3）2018年上半年同程和艺龙的平均MAU/MPU，未剔除重复用户；
（4）以中国的在线交通票务和住宿预订交易数量计算;
（5）计算为艺龙调整后利润与同程利润之和，不包括与合并相关的调整；
（6）截至2018年6月30日。
2、借助腾讯旗下平台触达海量用户群体
同程艺龙作为行业创新者，接入了腾讯微信及移动QQ的「钱包」中的「火车票和机票」及「酒店」独家入口。
根据艾瑞咨询，微信及移动QQ属于中国的两大超级应用。
借助于与腾讯的互惠合作伙伴关系，同程艺龙能够以低成本高效益触达广泛和多元化的用户群体。
3、起于票务，不止于票务
同程艺龙建立一站式平台，以满足用户在旅程中不断变化的需求。
公司几乎涵盖旅游所有方面的全面创新产品和服务选择，包括交通票务、住宿预订及各种配套增值产品及服务。
截至2018年6月30日，同程及艺龙的在线平台合共提供了:
1）超过6,000/714,500条国内/国际航线；
2）大约453,000条汽车线路；
3）超过300条航运线路；
及4）超过120万家酒店及非标准化住宿选择。
4、强劲的财务表现
受益于创新的业务模式，以及与众多旅游服务供应商保持长期合作的关系，同程及艺龙迅速发展。
两家公司于2017年的合并收入/合并调整后净利润达到人民币52亿/7.13亿元，2015-2017年的复合年增长率为80%。
预计同程艺龙于2018-2020年将录得30%/37%的收入/净利润复合年增长率，主要归因于1）稳建的月活跃用户（MAU）及付费率的提升；
2）合并协同效应下的交叉销售；
以及3）通过旅行一站式解决方案增加更丰富的增值服务，进而提高盈利能力。
同程艺龙的平均月活跃用户与同程和艺龙的相结合，未剔除重复用户；
收入数据来自同程和艺龙的合并业务
二、核心竞争优势
1、腾讯导流，低成本高效益触达海量用户
（1）腾讯导流，MAU2018-2020年复合年增长率预计达18%
同程艺龙为中国两大超级应用程序（微信及QQ）移动支付界面入口的独家营运商。
我们相信公司能够借助腾讯平台，触达及维持一个庞大、多元化及高黏性的用户群。
除腾讯入口（微信及移动QQ的支付界面的「火车票和机票」及「酒店」入口）外，同程艺龙亦运营其他渠道，包括1）基于微信的小程序，及2）独立App及网站。
（2）腾讯渠道预计于2020年贡献76%MAU
预计同程艺龙的MAU在2018-2020年以18%的复合年增长率增加，并在2020年达到2.4亿，主要归因于：
1）在腾讯平台的持续用户渗透（于2018年上半年在腾讯旗下平台吸纳1.24亿MAU）；
2）低线城市的进一步渗透；
3）独立App营销加码。
加上行业需求旺盛和快速上市产品推出，同程艺龙能吸引和留存多元化的用户群。
（3）长期及独家合作助于触达超级应用的用户群
腾讯渠道的MAU预计于2018-2020年以复合年增长率20%增加。
我们预计腾讯渠道的MAU将实现更高增长，2018-2020年复合增长率为20%（相对非腾讯渠道的14%复合年增长率），归因于：
1）与腾讯的长期独家合作；
2）对腾讯超级应用的庞大用户群渗透率仍然较低；
及3）获客成本低但效益高。
独家合作至少持续至2021年。
根据业务合作协议，同程艺龙获得腾讯入口的独家营运权，协议有限期至2021年7月31日。
初步期限届满后，同程艺龙亦会获得腾讯优先购买权。
这种长期独家及互惠合作让同程艺龙稳定接触两大超级应用的用户群。
（1）截至2018年第二季度的腾讯财务报告。
（2）2018年第一季度同程艺龙于腾讯平台合共的平均月活跃用户，未剔除重复用户。
（4）借助腾讯渠道，提升于中国非一线城市的渗透
受益于其极具吸引力的人口结构。
我们认为同程艺龙将受益于高成长潜力的用户，当中大部分位于非一线城市，年龄在19~35岁之间。
根据艾瑞咨询数据，非一线城市的居民是中国旅游市场中备受欢迎的人口，因为他们占中国旅游开销总额的89.7%，且预计将于2017-2022年以11.7%的复合年增长率增加（一线城市为6.3%）。
截至2018年6月30日，同程艺龙85.3%的注册用户来自非一线城市，我们预计微信在中国（尤其是非一线城市）的优势将助于同程艺龙扩大用户接触面。
（5）微信专有“小程序”助分散导入流量
根据阿拉丁指数（Aladdinindex）的数据，同程艺龙于2018年10月在微信小程序中排名第一，因此我们相信同程艺龙在2018年月活跃用户或见增长高峰。
我们看好同程艺龙的专有小程序仍有吸纳用户的空间，因它提供出色的用户体验，并且不受约于与腾讯的协议。
假如市场担心同程艺龙过度依赖腾讯流量，那么它专有小程序的优异表现，则证明了其在腾讯入口以外亦有自我发展的能力。
2、合并协同效应可期，助于用户粘性提升和交叉销售
两家行业先驱的结合，有望带来更大的规模经济，更稳固的市场领导地位以及更全面的产品供应。
（1）品牌意识及入口整合加强，促使用户群不断增长
同程及艺龙合并后，公司将从用户、业务、入口和品牌知名度的协同效应中获得初步成果。
除了巩固其市场领导地位外，同程和艺龙腾讯入口的整合有望消除用户的品牌困惑，强化腾讯导流效果。
（2）丰富的产品线提高付费率和回购率
MAU及付费率提升，预计2018-2020年月付费用户（MPU）复合年增长率达25%。
由于同程和艺龙产品互补，合并后产品和服务都相应拓展，并创造了更多的交易场景。
我们预计公司2018年的付费率将略微回落至12.3%（MPU增长滞后于MAU增长），但于2019年回升。
我们预计2020年的MPU将达到3,280万，2018-2020年的复合年增长率为25%。
（3）业务整合，打开交叉销售空间
交叉销售下的重合MPU占比上升。
在协同效应情景中，我们预计其2020年的重合MPU占比将提升至32%。
业务整合有效增强了同程艺龙提供一站式旅行解决方案的能力，并提供了重要的交叉销售机会（交通票务和住宿预订）。
我们预计交叉销售的显现将有效提高用户粘性，并进一步提升每个MPU的订单。
预测2018-2020年订单复合年增长率34%，主要基于MPU和订单/MPU上升。
根据行业平均值，我们假设其单一产品线用户/重合MPU的平均订单分别为1.5/3，预计在协同效应下，公司在2020年的每个MPU订单将达到2.5（不考虑协同效应约为2.2）。
辅之稳健的MPU增长，预计公司在2018-2020年的订单复合年增长率将达到34%。
交通订单料在2018年攀升，交叉销售下有效导流至住宿预订。
我们预计其交通票务订单在整合后会迅速攀升，因交通预订是每个旅程的第一步。
此后，预计来自交通票务的现有用户将逐渐导流至抵达目的地后的服务，如住宿预订。
预测订单以MPU*每个MPU订单计算
3、一站式服务，深挖用户长尾需求
（1）创新配套增值服务助于提升盈利能力
交通票务带动GMV增长，配套增值服务促进盈利能力。
除了门票预订和住宿预订的佣金外，配套增值服务销售亦为主要收入来源。
同程艺龙提供全面的配套增值服务，以满足用户在整个旅途中的旅游需要，包括快速预订机票、送餐服务、机场贵宾休息室、保险和汽车租赁等。
交通票务层面，我们预料高利润的配套增值服务收入将于2018-2020年达到31%复合年增长率，占2019年总交通收入的94%。
（2）预计2018-2020年GMV/收入复合年增长率32%/30%
订单增长有效拉动强劲GMV增长。
由于强劲的订单增长，预计其网站成交金额在2018-2020年将以32%的复合年增长率增加，其中来自交通/住宿的网站成交金额复合年增长率为32%/28%。
交通票务层面，我们认为国际航空票务和其他交通票务将实现高于平均水平的增长，归因于：
1）跨境旅游需求旺盛，及2）低线城市渗透率提高。
住宿预订层面，预计同程艺龙将继续战略性地缩减其买断房业务。
我们预测同程艺龙在2018-2020年将实现30%的收入复合年增长率，其中32%/28%/10%的复合年增长率来自交通/住宿/其他。
随着公司三六线城市的下沉，客单价将略微摊薄。
鉴于OTA成熟的商业模式及稳定的竞争格局，我们预计2018-2020年的佣金率将保持平稳。
混合平均销售价格以预测网站成交金额/交通票务和住宿预订订单计算；
混合佣金率以预测收入/交通票务和住宿预订网站成交金额计算。
4、“大数据分析+社区化”驱动，重塑旅行体验
（1）技术驱动，提升价值链地位
同程艺龙为技术驱动型平台，凭借海量数据及大数据分析能力，有效识别、覆盖、分析和服务目标用户，进而优化产品设计、定价和用户体验。
与其他同业相比，同程艺龙于在数据使用的广度和深度、AI运用（包括搜索算法、自然语言处理及人工智能等）层面具备独特优势。
（2）广泛且稳定的伙伴关系及累积订单助于提供大量高价值数据
通过多样化渠道（如独立App、微信小程序），公司可收集海量数据以了解用户日常生活中的行为和消费模式，如旅行频率等。
海量用户基数及持续的交易行为将助于加深用户画像、精准推送及行为预测。
（3）长期受益于算法优化下的精准推送、产品优化
在“海量用户+大数据分析”的正向循环下，我们认为平台将长期受益于算法优化下的精准推送。
通过实时数据，结合智能机器学习技术，同程艺龙可有效准确地分析大量用户数据，从深入的用户分析到面向用户的产品创新、个性化匹配、精确推荐、交叉销售等。
2018年上半年同程和艺龙的平均MAU和MPU
（4）打造旅行社区，有效增强用户粘性并实现高效转化
同程艺龙致力于打造一个“旅行”社区，用户可分享旅行经历，寻找旅行伙伴或提问答疑。
UGC内容的结合、社交元素的加强，将有效提升用户粘性，并增强用户归属感、认同感，进而实现高效转化。
三、竞争格局
蓝海市场，梯队稳定
（1）OTA持续渗透
中国在线旅游市场竞争激烈，并由少数公司主导。
艾瑞咨询（iResearch）数据显示，直销于在线旅游市场占比较少，而OTA则扮演着更重要的角色。
（2）竞争持续，用户对产品/体验重视度提升，价格敏感性弱化
我们认为OTA竞争将持续，但引发价格战概率较低，归因于：
1）在2015年经历过价格战之后，目前用户出行订单多发生在移动端/手机，移动端比价行为相对PC较少，且用户目前更加注重用户体验及产品丰富度；
2）携程控股去哪儿、持股同程，能够有效避免恶性价格战的发生；
及3）各大OTA平台目前主要竞争领域集中在流量渠道和用户数据层面，而非供给端的获取（资源端/产品同质化较为严重、供给端较难差异化），故而佣金战长期意义不大。
各自背靠流量，战略优先级差异显现
（1）四大OTA领跑市场
国内主要OTA参与者为四个，包括携程、去哪儿、美团、飞猪。
与同业相比，同程艺龙在以下三方面具备优势，包括:
1）享有来自腾讯的庞大兼具成本效益的用户流量；
2）渠道下沉，受益于非一线城市的高速增长；
3）与住宿和交通服务供应商合作密切。
（1）彭博预测；
（2）最初名为阿里旅行，于2016年10月改名为飞猪；
（3）美团点评的店内、酒店及旅游分部；
（4）美团点评组；
（5）MAU，MPU和TSP数据均截至2018年上半年，未剔除重复用户；
（6）同程艺龙于2017年经备考调整后之财务数据
（2）背靠不同流量渠道，用户定位和战略优先级较大差异
尽管OTA服务偏同质化，但我们认为四家头部OTA各自有流量加持，用户定位和战略优先级层面存在较大差异性。
从流量角度来看，携程/飞猪/美团旅行分别借助来自XX和携程/阿里巴巴/美团的本地服务所产生的用户流量支持。
用户定位层面，携程在中国的一线城市和中年/商业客户群中占据重要地位，而美团点评则专注于非一线城市的住宿，以及受益于与本地生活的协同效应。
飞猪则借助阿里流量，主打年轻人旅行。
战略优先级层面，携程在Skyscanner和Travelfusion的支持下，战略重心集中在海外市场的扩张。
美团点评则着重住宿预订（交通票务表现一般），而飞猪则针对年轻群体来定制旅游套餐。
竞合
携程与同程艺龙最具可比性。
市场或对两家公司的差异化和长期关系存在顾虑，归因于携程不仅是其竞争对手，也是同程艺龙的第二大股东。
市场并非一家独大。
携程在2015年与去哪儿合并后，进一步巩固了市场龙头地位。
然而，我们认为目前市场并非寡头垄断，各头部平台竞争形态也并非此消彼长，源于：
1）每家公司都有自己的流量支持、优势和所面临的挑战；
2）市场仍然庞大且保持高速增长，尤其是具备高增长潜力的低线城市。
同程艺龙和携程之间的关系属于「竞合」。
一方面，同程艺龙与携程互惠互补，体现在双方在部分产品和服务上的共享（例如酒店库存）。
另一方面，他们存在一定程度的商业竞争，如，低线城市中同程与去哪儿的竞争。
然而，我们认为双方不同的用户流量来源和战略重心（携程侧重海外市场拓展vs.同程专注低线城市渗透）能够帮助其有效避免直接竞争。
管理及运营层面独立，保证战略决策自主性。
携程持有同程艺龙22.4%股份，成为继腾讯之后的第二大股东。
不过，鉴于携程（i）并非控股股东，（ii）并无直接参与同程艺龙的日常营运，以及（iii）不能控制同程艺龙董事会组成，我们认为在业务运营层面两者存在独立性和自主性。
流量与地域
携程作为行业龙头，其一线城市/商旅用户具备高粘性及消费力，在海外拓展层面存在先发优势，且在上游产品供应商层面具备更强的话语权。
但我们认为，与携程相比，同程艺龙亦存在较大竞争优势，主要体现在：
1）腾讯导流，便于下沉至低线城市，且获客成本较低；
2）受出境游、保险搭售影响较小；
及3）净利润率处于上升通道。
3、全球在线旅游代理之财务比较
（1）市场稳健增长，收入增长趋同
根据图38，在线旅游代理在过去五年收入增长趋同，大部分在2017年经历了增长高峰。
尽管头部企业在不断扩大市占率，但核心公司仍有望实现稳健增长。
基于彭博预测，五家上市OTA在2018-2020年的收入复合年增长率平均将达14%，低于同程艺龙30%的收入预期。
（2）同程艺龙转换率空间更大
根据图36，同程艺龙的货币化率低于同业水平，这意味同程艺龙的货币化率和收入仍有较大上升空间。
（3）同程艺龙利率增长能见度高
基于彭博预测，五家上市OTA在2018-2020年的平均每股盈利复合年增长率为19%，远低于同程艺龙37%的盈利预测增长。
毛利率层面，受买断房业务影响，同程艺龙毛利率低于行业。
随着同程艺龙买断房业务的缩减，毛利率提升空间可期。
1美元=6.92人民币;
同程艺龙2017年经备考调整的财务数据
四、财务分析
预计同程艺龙的收入在FY18/19/20E同比增长15％/33％/26％，其中交通票务业务从长远来看仍然是最大的收入贡献者，而住宿预订将受益于交叉销售，实现大幅增长。
预计交通票务/住宿预订/其他收入在FY18-20E以32％/28％/10％的复合年增长率增长，其中交通票务在FY19年收入比重为61％。
交通票务部分，预计FY18-20E期间订单数复合年增长率为34％，且订单均价保持稳定，进而推动该业务占总成交总额（GMV）比重从FY17的78％扩大至FY20E的84％。
住宿预订部分，我们预测该业务成交额FY18-20E复合年增长率为28％，主要受惠于订单数36%的复合年增长率，部分抵消了因渠道下沉导致的订单均价-6%复合年增长率的影响。
预计公司将持续收缩买断房业务及分销渠道的供应，归因于：
1）买断房库存风险较高，以毛收入计，利润低；
2）前期主要分销渠道为携程及去哪儿，佣金率较低，公司拥有腾讯流量后偏向于自主导流。
基于买断房的战略性收缩，预计公司FY18E的住宿预订收入将同比下降14％，但在FY19E将会回升。
注：
*市场规模引自艾瑞咨询数据；
FY15-16收入及GMV市占率由招银国际合并。
**GMV仅包含票务及订单业务，不包括收入中所列的其他业务。
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