未来的轮胎龙头 未来的米其林 玲珑轮胎601966深度分析报告.docx

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玲珑轮胎分析报告

一、实际控制人

公司实际控制人为王氏家族，其成员为王希成、张光英是夫妻，王锋和王琳是王希成、张光英的儿子，通过玲珑集团和英诚贸易间接控制公司59.5%的股权。

1987年王希成创立该公司，王希成一个眼镜视力0.2，一个眼镜视力近乎失明。

目前王希成不再担任公司的职务，退居二线。

二、产品、产能情况：

公司子午胎率超99%，半钢出货量占比约83%。

2013-2018年，轮胎业务在公司主营业务占比始终为98%以上，是公司的核心业务。

由于半钢和全钢子午胎的技术成熟且利润率相对较高，公司目前轮胎子午化率超99%。

2013-2018年，半钢、全钢子午胎的年产量分别从2939万套、560万套增长到4622万套、814万套，而斜交胎产量已减少到43万套。

2016年成为大众第一家本土轮胎供应商，2017年配套奥迪，2018年配套福特福瑞斯，逐渐将业务拓展至国际高端品牌。

2019上半年成功配套一汽大众捷达主胎、长安福特福睿斯两款主胎、雷诺电动车主胎和一汽红旗L5国宾车民用版缺气保用轮胎等。

目前国内的轮胎厂商产品同质化很严重，跟国外厂商比较，国内厂商的技术不高，主要在低端市场厮杀。

从玲珑轮胎近几年配套车型可以看出，玲珑轮胎正在往中高端走。

如果能站稳中高端市场，其毛利预计会上一个台阶。

玲珑轮胎营收排名全国第2，全球第17，在全球轮胎市场的占有率约为1.3%。

；其中半钢子午胎产能及利润均局全国第1。

在国内仅次于中策橡胶，排名较2017年上升1位，较2016年上升2位，排名稳步提升。

1、产品情况

部分国内企业产品成本构成：

由以上图可知，天然橡胶以及合成橡胶占玲珑轮胎总成本的40%，在国内企业中占比是比较低的。

国内行业天然橡胶以及合成橡胶占比在47%左右。

半钢子午胎结构图：

目前公司斜交胎的产量很低（不到1%），基本可忽略。

子午胎相交斜交胎技术含量更高，因此子午胎的毛利更高。

2、玲珑轮胎产能情况：

以目前的产能规划来看，到2020年底各工厂产能达产之后的年产能约为一亿条。

较2018年的6445万条增长约55%。

2018年的产能利用率为85.69%，产量为5523万条，由此计算2020年底同等产能利用率下产量约为8740万，两年增长58%，年化增长25%。

三、经营情况

由上图可知，公司在2016年及之前，国外的收入占比是比较大的，2016年、2017年随着美国的双反以及欧洲进口轮胎要求的提高，国外增速逐渐低于国内增速，2018年公司国外、国内的销售额差不多。

玲珑轮胎国内市场仍以配套市场为主，其销售占比约为六成，替换市场销售占比约为四成。

海外市场以替换市场为主，其销售占比一直在98%以上。

2019年年初至9月海外巨头出于成本压力纷纷提价。

米其林、普利司通等巨头先后宣布北美市场轮胎提价5-8%不等；倍耐力、普利司通、优科豪马等巨头也宣布日本市场轮胎提价。

海外巨头不约而同的提价，原因主要有两个方面：

一是运营成本上涨，包括员工费用物流成本等因素；二是中国输美轮胎产品减少。

对中国企业而言，影响有两个方面，一是销量层面，从中国出口美国的轮胎受到影响，而从海外工厂出口到美国的发货量不受影响。

二是售价层面，由于中国轮胎企业在北美定价是跟随策略，因此销往美国市场的轮胎产品均价会上升。

根据玲珑轮胎2018年的年报，其配套市场收入占总收入的约三分之一，零售渠道收入占其总收入的三分之二。

四、客户情况

2019上半年成功配套一汽大众捷达主胎、长安福特福睿斯两款主胎、雷诺电动车主胎和一汽红旗L5国宾车民用版缺气保用轮胎等。

大客户依赖情况：

2018年前五名客户销售额340,057.35万元，占年度销售总额22.22%；其中前五名客户销售额中关联方销售额0万元，占年度销售总额0%。

2018年前五名供应商采购额386,707.61万元，占年度采购总额36.99%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。

不存在重大客户依赖情况。

五、行业分析

1、全球轮胎市场情况

2011年全球销售额为1875亿美元，2016年全球销售额为1510亿美元，年复合增长率为-4.24%。

随着全球汽车市场的发展，带动了对轮胎的需求，同时美元指数有所下降，2017年全球轮胎市场的销售额为1699亿美元，同比增加12.52%。

2018年，全球汽车轮胎销量约为18.05亿条，同比下降0.14%。

其中，乘用车轮胎销量同比下降0.03%，至15.8亿条；商用车轮胎销量同比下降0.88%，至2.25亿条。

国际格局稳中有变，国内品牌逐步转向高端。

2018年国内半钢胎产量为4.96亿条，全钢胎产量为1.26亿条，2018全年汽车轮胎产量为6.22亿条，2018年中国汽车轮胎出口量为3.01亿条，占中国汽车轮胎产量的48.4%。

2018年中国轮胎消费量约5.4亿条，相当于人均年消费0.39条。

2018年，北美轮胎市场的整体销量约为3.66亿条，2018年美国轮胎消费量是每年3亿多条，差不多人均轮胎消费1条。

其中替换市场占到70%；产品结构上以乘用车轮胎为主，卡客车轮胎近占到6.3%左右。

2017年日本国内的汽车轮胎需求1.2014亿条，同比微增2%；同时，2018年日本国内的汽车轮胎需求预计为1.19亿条，同比减少1%。

日本的人口为1.21亿，汽车轮胎消耗量大约为每人1条/年，2018年日本经济增长率预计为1.3%。

2018年，欧洲轮胎市场整体销量约为5.05亿条，欧洲人口是7.4亿，相当于人均年消费0.7条轮胎。

2016年国家通过宏观调控、供给侧改革、淘汰落后产能，使得轮胎市场得到了一定的释放，轮胎市场逐渐回暖。

目前下游主要以替换市场为主，约占轮胎销售总额的75%；配套市场约占25%。

替换市场方面，近年来全球汽车保有量持续增长，增速基本维持在3.5%~4%左右；配套市场方面，2005年以来全球汽车产销量整体呈现平稳增长趋势，近几年基本稳定在3%-5%的增长中枢。

2017年日本轮胎企业收入排名：

普利司通243.5亿美元；住友橡胶工业67.55亿美元；优科豪马48.62亿美元；通伊欧轮胎29.21亿美元。

日本轮胎企业CR2销售额311.05亿美元。

2017年美国轮胎企业收入排名：

固特异143亿美元；固铂轮胎28.55亿美元；帝坦轮胎11.75亿美元。

美国轮胎企业CR2销售额171.55亿美元。

2017年中国轮胎企业收入排名：

中策36.22亿美元；玲珑21.75亿美元；恒丰橡胶19.97亿美元。

中国轮胎企业CR2销售额57.97亿美元。

从营业收入来看：

以上数据是纯轮胎业务的数据，2018年世界排名第一的普利司通是收入是2200多亿，是玲珑轮胎的15倍，排名第二的米其林的收入是玲珑轮胎的10倍，排名第三的固特异收入是玲珑轮胎的七倍，因此，从收入层面来看，玲珑轮胎在未来十年还有很大的潜力。

从市场占有率来看：

美国固特异、米其林、普利司通3家市场占有率为30.5%。

2018年我国轮胎市场规模为7000亿人民币，前三大厂商中策、玲珑、佳通中国市场占有率为7.5%，相比与美欧日市场我们国家轮胎行业的集中度还有十倍以上的提升空间。

2002年中国汽车市场崛起之前，全球CR3（普利司通、米其林、固特异）的市场占有率为56%。

现在全球CR3的市场占有率为30%多，其市场份额主要被中国厂商抢占。

从企业规模来看：

在厂商规模方面，目前国内轮胎企业平均产量仅为100万条/年左右，远低于美国440万条/年和日本的450万条/年的水平。

从市场集中度、产品价格、行业增速角度计算：

未来10年我国汽车行业的增速大概率在5%左右，轮胎行业增速在8%左右，随着汽车使用频率的增加，保守一点，轮胎行业量的增速大概率在5%以上；

目前玲珑轮胎的平均售价是世界前三的约四分之一，随着玲珑轮胎往高端进军，十年之后，玲珑轮胎价格达到普利司通、米其林等售价的二分之一的话，其年化涨价增速为7%；

固特异在美国的市场占有率为13%，10年之后玲珑在轮胎行业的市场占有率达到10%，目前玲珑在国内的市场占有率为2.5%，年化增速能达到15%，假设国内销量还占玲珑一半的话，那么对玲珑每年的业绩增速贡献为7.5%。

由此保守计算，未来十年年化增速为1.05*1.07*1.075=1.2077，年化增速为20.8%。

乐观计算，未来十年年化增速为1.08*1.09*1.09=1.283，年化增速为28.3%。

各品牌轮胎平均售价：

中国轮胎市场，外资品牌市场占有率：

六、研发

2017年芬兰《TestWorld》对国内外17家轮胎企业同规格（205/55R）代表轮胎的测试结果，综合考虑了湿地性能、干地性能、经济与舒适性等方面之后，前7名分别是：

诺记9.2分，马牌9.1分，米其林8.9分，普利斯通8.8分，倍耐力8.7分，固特异8.5分，玲珑8.3分。

在德安通、建大、玛吉斯（正新旗下）、万力等5家中国自主轮胎品牌中，玲珑拔得头筹。

截至2019年5月26日，玲珑轮胎的专利数量达到666（实用新型专利、外观设计专利居多）件，在国内前五大轮胎企业中排名第二，在大陆企业中位列第一。

七、财务分析

18年

17年

16年

15年

14年

13年

12年

11年

营业总收入（元）

153亿

139亿

105亿

87.3亿

103亿

115亿

103亿

104亿

毛利润（元）

35.1亿

32.1亿

28.4亿

24.3亿

27.0亿

29.1亿

21.3亿

16.8亿

归属净利润（元）

11.8亿

10.5亿

10.1亿

6.78亿

8.34亿

9.80亿

5.70亿

3.65亿

扣非净利润（元）

11.6亿

10.1亿

9.58亿

7.11亿

8.80亿

9.95亿

5.99亿

3.31亿

营业总收入同比增长（%）

9.94

32.33

20.43

-15.03

-11.00

12.38

-1.04

--

归属净利润同比增长（%）

12.73

3.72

49.09

-18.77

-14.88

71.88

56.40

--

扣非净利润同比增长（%）

14.71

5.77

34.71

-19.18

-11.54

66.10

81.09

--

加权净资产收益率（%）

12.54

12.57

16.34

15.25

19.99

28.89

21.09

15.95

2017年玲珑轮胎发行了20亿的可转债，增厚了净资产，同时，2017年、2018年的业绩增速不是很快，所以2017年、2018年的净资产收益率较2016年出现了明显的下滑。

2014年开始，美国对轮胎行业实施双反，国内轮胎企业出口受阻，2014年、2015年国内轮胎企业业绩普遍不好。

2016年开始进行的供给侧结构改革，轮胎行业开始去产能，大的轮胎企业得到进一步的发展，到2020年，轮胎行业的淘汰落后产能运动会一直持续，利好大的轮胎企业。

2018年汽车行业不是很景气，且玲珑尚未开始配套捷达等主流车型，因此2018年业绩增速不高。

2019年上半年虽然汽车行业负增长，得益于玲珑2019年上半年开始成为捷达、福特等车型的主胎厂，业绩增速较高，从趋势看，未来玲珑轮胎还会配套更多的主流车型。

玲珑轮胎的毛利率在国内企业中是比较高的。

玲珑轮胎的净利率在内企业中也是比较高的。

玲珑轮胎的毛利率相比玲珑轮胎高不，因为

（1）国际三大巨头都有自己的橡胶种植园，原材料成本比较低；

（2）国际三大巨头产品的平均售价比较高。

八、风险因素

1、实际控制人减持计划：

（1）玲珑集团有限公司及英诚贸易有限公司：

在锁定期满后两年内减持公司股份数量不超过其在公司首次公开发行股份前持有公司股份数量的10%。

（2）玲珑集团有限公司：

自限售股份解除限售之日起至2019年12月31日，不以任何方式减持该部分股份，承诺期内对该部分股份因资本公积转增股本、派送股票红利、配股等原因增加的股份亦遵守上述承诺。

在承诺期内，若本公司违反上述承诺，则本公司自愿将减持玲珑轮胎股份所得收益全部归玲珑轮胎所有，并承担相应的法律责任。

2、20亿可转债转股，会稀释每股收益，在一年之内集中转股的话，每股收益增速会大幅降低。

3、泰国玲珑的利润率比较高，泰国玲珑扩产已经结束。

其他地方的利润率比较低，所以未来可能会出现利润增速小于收入增速的情况，如果玲珑轮胎提价的话可能会缓解这一情况。

4、美国对中国轮胎像14年一样反倾销调查。

5、中美贸易战，美国继续对中国轮胎加关税。

九、未来测算

综上，玲珑轮胎未来5年平均业绩增速大概率会在20%-30%之间，前三年的业绩可能会稍微快点。