铁塔行业标杆AMT分析报告.docx

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铁塔行业标杆AMT分析报告

2014年铁塔行业标杆AMT分析报告

2014年6月

目录

一、共建共享：

4G推动下的模式创新3

1、“共建共享模式”明显优于“自建自用模式”3

2、4G时代通信铁塔的密度增大，需求强烈3

3、欧美地区的共建共享程度较高，且向世界范围扩张3

4、中国的共建共享模式应由政策推动，以节省资本开支4

5、共建共享下，梅泰诺有望率先受益4

二、AMT：

20年探索，铸就全球铁塔运营领先地位4

三、租赁与管理业务：

业绩持续增长的发动机6

1、“共建共享模式”明显优于“自建自用模式”6

2、模式决定前景：

未来的空间还很大8

（1）通信基站的密度将进一步增大8

（2）高续租率保证高出租率10

（3）先发优势确保租金价格稳定增长11

（4）安全的基站不动产12

四、创新融资模式，支持国际化扩张13

1、发行REIT，募集低成本资金13

2、发挥资本优势，国际并购步伐加快14

3、以美国为基础，国际市场收入占比逐步提高16

五、借他山之石：

中国铁塔公司将成立18

1、美国铁塔共建共享：

独立第三方铁塔运营商主导18

2、欧洲铁塔共建共享：

电信运营商自发签订网络共享协议19

3、中国铁塔共建共享：

政策推动以节省资本开支20

一、共建共享：

4G推动下的模式创新

通过对美国领先的通信铁塔运营商AMT的研究，我们发现：

1、“共建共享模式”明显优于“自建自用模式”

从铁塔运营商的角度，单一铁塔同时出租给一个用户、两个用户和三个用户时，其静态投资回收期从28年迅速下降至8年和5年，边际效应非常显著；从通信运营商的角度，当租期为5年、15年和30年时，可分别节省成本67%、32%和9%，租期越短，节省效应越明显。

2、4G时代通信铁塔的密度增大，需求强烈

一方面，2G到3G，再到4G，信号频率逐步升高，穿透力下降，中继距离变短，市区基站之间的距离仅为200-300米，宏站密度将大幅提升，另一方面，3G尤其是4G时代，数据业务流量快速增长，考虑到边缘区域传输速率将大幅衰减，因此需要加大通信基站密度，满足用户体验。

3、欧美地区的共建共享程度较高，且向世界范围扩张

美国通信运营商市场竞争激烈，受制于资本开支的压力，运营商普遍采取租用第三方铁塔的模式；欧洲运营商具有明显的地域互补性，因此普遍采取网络共享协议的方式节省资本开支。

另外，以AMT为首的美国铁塔运营商利用强大的资本市场募集资金，正在向全球范围扩张。

4、中国的共建共享模式应由政策推动，以节省资本开支

中国通信运营商的竞争格局决定了中国不可能完全自发地走上美国和欧洲的共建共享模式，但是共建共享模式可以在很大程度上避免重复建设，同时为移动运营商减轻资本开支的压力。

考虑到4G站址资源紧缺的问题对于三大运营商来说都存在，因此在“成立铁塔公司”的推动下，政策推动因素将强化。

根据测算，采用共建共享模式可为运营商在2014年和2015年分别节省资本开支75亿元和109亿元。

因此，中国采取共建共享模式应由政策推动，势在必行。

5、共建共享下，梅泰诺有望率先受益

我们认为，在国家加紧推进共建共享的大背景下，梅泰诺最有望复制AMT的成长路径。

梅泰诺是国内领先的通信铁塔供应商，目前已开始逐步试水铁塔租赁，目前已经在吉林白城生态新区进行试点，计划在10平方公里的白城生态新区内建设通信塔和管道后租赁给当地运营商。

此外，日海通讯、宜通世纪、富春通信等无线工程服务商也有望受益。

二、AMT：

20年探索，铸就全球铁塔运营领先地位

AmericanTower（美国电塔，简称AMT）公司是美国最大的通信铁塔运营商。

公司在1995年以美国广播公司（ARSC）子公司的身份成立，于1998年从ARSC剥离出来并在纽交所上市，成为独立运营的公众公司。

公司自成立以来致力于通信铁塔的租赁和管理、网络发展服务。

经过近二十年的发展，目前公司业务区域遍布北美、南美和欧洲、非洲部分地区共计13个国家，拥有并运营近7万座通信基站。

2005年以来，随着AMT运营基站数量的增加，公司营业收入稳步提升，而毛利率始终稳定在75%左右。

2013年公司营业收入达33.6亿美元，净利润为5.5亿美元。

注：

此处的毛利润仅扣除了运营成本，而没有扣除折旧，所以毛利率指标偏高。

请见后文的单一基站收益测算。

经查公司年报：

1、2009年的净利润下滑，是因为全资子公司Verestar破产清算导致AMT的非持续经营净利润下降1.02亿美元。

2、2013年美元兑国际收入货币出现了升值，使得2013年未实现汇兑损益比2012年下滑了1.69亿美元。

以上两种情况不影响公司的主营业务的发展。

三、租赁与管理业务：

业绩持续增长的发动机

公司主营业务分为两类：

一是通信铁塔的租赁与管理（国内和国际），即向无线通信运营商、广播和电视公司出租多用户通信铁塔。

该项业务在2011、2012、2013年占公司营业收入的98%、97%、98%；二是网络发展服务，公司主要在美国国内提供与电信基站相关的此类服务，包括基站选址、区域划分、业务许可和结构分析服务，用来支持公司的基站租赁业务和公司的新租户。

该项业务在2011、2012、2013年分别为公司带来2%、3%、2%的营业收入。

1、“共建共享模式”明显优于“自建自用模式”

租赁与管理业务即是由AMT负责通信铁塔的选址和建设，建成之后出租给通信运营商、广播电视公司等安装基站设备。

租金的价格取决于基站的位臵、基站的高度、基站设备的重量和配套设施的占地面积。

通常而言，铁塔运营商建设一座铁塔的投资相对固定，如果能同时将铁塔租赁给不同用户，则能获得成倍的租金收入，边际效应非常显著。

根据AMT的数据，每座铁塔的初期建设费约为22.5万美元，每个运营商用户的铁塔租金收入为2万美元/年，运营成本（场地租赁、监控、运维等）会随着用户的增多而略有增加，测算结果如下。

注：

1、折旧期限30年是根据AMT的年报估计的，仅供参考。

2、AMT年报中的毛利润和毛利率数据仅扣除了运营成本，我们增加了对折旧的扣除。

3、静态投资回收期=建造成本/（租金收入-运营成本）。

可见，随着共建贡献后天线层数的增加，单个铁塔的毛利率将从3%提升至64%，而静态投资回收期将从28年下降到4.9年。

因此，只有当铁塔“共建共享”后，“建设-运营”的模式才有盈利空间。

对于通信运营商来说，相比自建自用，租用铁塔公司的铁塔建基站是非常划算的。

假设自建自用模式的运营成本为12000美元/年，共建共享模式的租金为20000美元/年，测算结果如下。

注：

1、运营成本、租用总成本采用了折现函数，折现利率设为2%，仅供参考。

2、节省总金额=自建自用总成本-租用总成本。

3、节省比例=节省总金额/自建自用总成本。

可见，对于通信运营商来说，共建共享模式是相当节省成本的。

虽然随着租期的增长，节省效果在减弱，但是即便延长至30年，仍能节省9%的成本。

另外，自建自用需要自主寻找站址、协调物业等，建设周期会比较长，在通信技术演进较快的今天，不利于通信运营商快速铺设网络、抢占先机。

2、模式决定前景：

未来的空间还很大

AMT租赁与管理业务的收入增长率，主要取决于基站数量、出租率和租金增长率。

（1）通信基站的密度将进一步增大

通信运营商对基站的需求，是AMT不断扩容铁塔数量的前提。

AMT主要通过两种方式扩容铁塔数量：

1、在现有区域内，增大铁塔密度；2、通过外延并购方式，进入新的区域。

驱动通信铁塔密度增大的关键原因是：

1、2G到3G，再到4G，信号频率逐步升高，穿透力下降，需要更密集的基站传输信号；2、3G尤其是4G时代，数据业务流量快速增长，现有基站密度无法满足需求。

从中国的情况来看，GSM的工作频率为900MHz左右，WCDMA的工作频率为2000MHz左右，TDD-LTE的工作频率为2500MHz左右。

工作频率越高，信号的穿透能力越差，如下图所示。

这样一来，用于语音时代的工作基站密度就显得不够了，需要在原基站之间穿插更多的基站来传输信号，如下如所示。

另外，智能手机由于其良好的计算能力和显示能力，带动移动互联网的兴起，使得通信运营商的数据业务收入占比越来越高。

近年来，包括美国在内的世界范围内，智能手机的渗透率仍在提高。

（2）高续租率保证高出租率

从AMT多年的运营情况来看，公司通信铁塔租赁期一般长达5到10年，且租赁合同不可撤销。

据AMT公告，2013年底公司已有230亿美元的不可撤销租赁合同，是2013年收入的6.8倍。

根据公司统计数据，近年来租约到期的比例是比较低的。

AMT的客户通常会续租公司的铁塔，因为客户难以选到更合适的可选基站或客户重新选址成本高昂，而且重新选址会影响客户的通信质量。

据公司统计，公司租赁与管理业务的客户流失率大约在1%到2%之间。

公司2013年营业收入33.6亿美元，通信铁塔出租占98%，2012年底和2013年底铁塔数量均值为57000座。

据此测算，每座铁塔的租金收入约为5.8万美元，而每个租户的租金约2万美元/年，说明公司的每个铁塔平均安装3个基站，处于饱和状态。

（3）先发优势确保租金价格稳定增长

据AMT数据，租期内租金会以一个比较稳定的速率上涨，在美国每年上涨3.0%—3.5%，在国际上根据相关国家通胀率决定。

我们认为，AMT能保持租金价格的稳步上涨，与该行业的属性密不可分：

首先，通信铁塔的选址具有排他性，类似于天然垄断行业，具有先发优势的企业可有效抵御后进入者的竞争。

其次，该行业为资本密集型行业。

在中国，覆盖中东部一个地市需要基站数量以千计，假设每个基站建造成本同样为22.5万美元，合计支出高达数亿美元，存在较高的行业进入壁垒。

再次，具有规模优势的铁塔运营商更容易获得通信运营商的青睐。

现代通信技术的演进比较快，各运营商之间为了抢占先机，需要快速的铺设全国性的网络，运营商会更倾向于和规模大的铁塔运营商合作，否则会拖长建设周期。

（4）安全的基站不动产

“长期租赁+高续租率+多样化的土地来源”造就了公司安全的基站不动产。

据AMT数据，公司土地的平均租赁期为22年；在2020年之前需要更新的租约不超过2%；公司的土地来源包括私人、国家、集体所有土地等，而美国土地88%为私人所有，这保证了公司有充足的土地来源。

四、创新融资模式，支持国际化扩张

自上市之初至今，公司股价已近翻了五倍，特别是自2003年以来，公司市值一路攀升，屡创历史新高。

通过对公司发展路径的分析，我们认为稳健的国内经营策略和日益扩张的国际市场份额促使公司收入持续、稳定的增长，并逐渐成为国际上电信塔运营行业的龙头。

公司的经营策略是在全球市场上投入资本，提前部署无线通信服务、高端无线终端、平板电脑等其他移动设备升级换代带来的需求增长。

为达到这一目的，公司积极地在资本市场上募集低成本资金，进行全球扩张。

1、发行REIT，募集低成本资金

通信铁塔运营，是一个资本密集型的行业，这导致公司在国际化扩张的时候，需要强大的资本实力来支撑。

AMT充分利用美国发达的资本市场，对公司现有的铁塔资产进行资产证券化，发行房地产投资信托基金（REIT）募集资金，用以进行资本支出、公司并购等。

AMT2013年底的资产负债率高达82%，如果直接进行债务融资，利率成本会比较高。

考虑到公司铁塔的租金收入稳定充沛，以此做支撑，公司发行的REIT能够超越AMT本身的信用评级，从而获得较低的融资成本。

注：

2016年的数据为我们根据公司规划的其他年份的数据作出的估计，仅供参考。

AMT于2012年1月首次发行房地产信托投资基金（REIT），截止2013年底存量REIT为17.5亿美元。

根据AMT的规划，2015-2019年期间公司将平均每年新增发行6亿美元的REIT。

2、发挥资本优势，国际并购步伐加快

经过