巴菲特致股东信全文Word格式文档下载.docx
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到现在我都依然坚信，当年自己的判断是正确的，即随着时间推移，精密铸件公司将在其投入的净有形资产中获得丰厚的回报。
但是，我在判断它未来的平均收益上出错了，因而也就错误地计算了合理的收购价格。
精密铸件公司绝不是我所犯的第一个类似错误，但是个很严重的错误。
一、牵引我们这条船的两根绳索
伯克希尔经常被贴上“大型联合企业”的标签。
这是一个消极的词汇，用于指拥有大量业务不相干的公司。
为了说明我们与“大型联合企业”有何不同，让我带您回顾一下我们的历史。
长时间以来，大型联合企业常常谋求整体收购一家企业。
但这种策略带来了两个显著问题。
首先，大多数真正伟大的企业没有兴趣让任何人接管它们。
因此，大型联合企业只能将收购重点放在不太重要、缺乏持久竞争优势的公司上，因而，“收购池”里充斥着平庸的企业，不是一个适合钓肥鱼的池塘。
然后，当企业集团想要在这个池子里捕猎的时候，往往需要支付惊人的溢价。
有抱负的企业集团想出了解决方法：
他们先自己制造一只价值高估的股票，然后用股票替代货币去完成高价收购。
（“用我两只价值5000美元的猫买你价值10000美元的狗。
”）
通常，推高股票估值的方法包括营销手段和“富有想象力”的财务报表操纵技巧，程度轻的时候这些只是骗人的把戏，程度重的时候则会演绎成成为欺诈。
当这些伎俩成功后，企业集团将自己的股价推到了3倍于其商业价值，用来收购股价2倍于其价值的公司。
这种盛世幻象可以持续很长时间。
华尔街要从交易中抽佣，新闻界也喜欢公司提供的五彩缤纷的故事。
甚至可以说，一只股票被推高的价格可以让幻象变成现实。
当然，潮水最终褪去的时候，我们会发现许多商业“皇帝”在裸泳。
回顾金融史，许多著名的企业集团在最初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，但他们最终却成了商业垃圾。
企业集团的声誉因此变得很糟糕。
查理和我希望伯克希尔是一个多元化集团，各个业务（或者部分业务）良好运转、拥有优秀的管理者。
（只要能做到这一点），伯克希尔是否控制了这些业务，对我们来说并不重要。
与100%控股一家边缘企业相比，成为一家优秀企业的少数股东的盈利前景更丰厚，更令人愉快，也更省事儿。
我花了一段时间才领悟到这一点。
基于这些原因，伯克希尔只对部分业务拥有控制权，对部分业务则不具备控制权。
查理和我将评估公司的长期竞争优势、管理能力和特长以及价格，把您的资金投入到我们认为最有意义的领域。
如果收购业务只需要占用我们很少的精力或者根本不需要我们的努力，那就更好了。
商业活动和跳水比赛不一样，不需要表演高难度动作来得分。
正如罗纳德·
里根（RonaldReagan）所说：
“经常有人说，放心努力工作吧，不会导致死亡，但我要说的是，为什么要冒险呢？
”
二、控股企业及其业务
在A1页，我们列出了伯克希尔的几家子公司，这是一系列企业构成的组合，年底共有36万名员工。
您可以在本报告后面的10-K页中阅读更多具体信息。
本报告第7页列出了我们拥有少量股权，但不控股的公司，我们的业务组合是非常庞大且多样化的。
然而，伯克希尔的大部分价值来自四家公司，其中三家是控股公司，另一家只有5.4%的控股。
这四家我们都视作珍宝。
价值最大的是我们的财产/意外保险业务，在53年来这一直是伯克希尔的核心业务。
我们的保险公司集团在保险领域是独一无二的。
它的经理AjitJain也是如此，他于1986年加入伯克希尔。
总的来说，伯克希尔保险公司的运营资金远远超过全球任何竞争对手。
这种财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司都不可取的重股权投资战略。
出于监管和信用评级的原因，我们的竞争对手只能将重点放在投资债券上。
但是，现在债券也不是个好的投资方向。
你能相信最近10年期美国国债的收益率（年末收益率为0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%吗？
在某些重要大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得负回报。
全世界的债券投资者——无论是养老基金、保险资管还是退休金——都面临着暗淡的未来。
一些保险公司以及其他债券投资者，可能会试图转向购买由高风险借款人的债务来获取回报。
然而，投资高风险贷款并不是低利率下的正确做法。
三十年前，一度强大的储蓄和贷款行业毁灭了自己，部分原因是忽视了这条格言。
伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险浮存金，这些资金不属于我们，但仍然是我们可以配置的，无论是债券、股票还是美国国库券等现金等价物。
浮存金与银行存款有一些相似之处：
保险公司的现金流每天进出，而保险公司持有的现金总量变化很小。
伯克希尔持有的巨额资金可能会在多年内保持在目前的水平附近，而且从累积的角度来看，对我们来说是没有成本的。
当然，这个令人高兴的结果可能会改变——但是，随着时间的推移，我喜欢我们现在拥有的胜算。
我在每年给你们的信中反复地解释了我们的保险业务，有些人可能会说没完没了。
因此，今年我将希望更多人能了解我们的保险业务和浮存金，新股东可以阅读2019年报告的相关部分，该报告刊载于A-2页。
了解我们保险活动中存在的风险和机遇是很重要的。
我们第二和第三大最有价值的资产是伯克希尔对BNSF的100%控股（按货运量衡量，BNSF是美国最大的铁路公司），以及我们对苹果公司5.4%的所有权。
排在第四位的是我们对伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）91%的所有权。
这是一个不同寻常的公用事业企业，在我们拥有21年的时间里，它的年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。
关于BNSF和BHE，我将在这封信的后面有更多的话要说。
不过，现在我想重点谈谈伯克希尔定期使用的一种做法，以提高您对“四大控股企业”以及伯克希尔拥有的其他资产的兴趣。
去年，我们回购了相当于80998股的评级为A的股票，在回购过程中花费了247亿美元，这表明了我们对伯克希尔的热情。
这一行动使你们在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你甚至不必动自己的账户。
按照查理·
芒格和我长期以来的标准，我们进行了这些回购，因为我们相信，这些回购既能提高股东的每股内在价值，又能为伯克希尔公司可能遇到的任何机会或问题是提供充足的资金。
我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。
我之所以强调这一点，是因为美国的首席执行官们有一个尴尬的记录，那就是当股价上涨时，他们将更多的公司资金用于回购，而不是当股价下跌时，但我们的做法恰恰相反。
伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。
我们从2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，持有苹果股票略多于10亿股（经拆股调整）。
这么说我指的是伯克希尔普通账户中持有的投资，不包括后来出售的一笔非常小的单独管理的苹果股票。
当我们在2018年年中完成收购时，伯克希尔的普通账户持有苹果5.2%的股份。
我们的持股成本是360亿美元。
从那时起，我们都享有定期股息，平均每年约7.75亿美元，而且在2020年，我们还通过出售一小部分头寸，将额外的110亿美元收入囊中。
尽管卖了一部分，瞧！
伯克希尔目前持有苹果5.4%的股份。
这一增长对我们来说是无成本的，这是因为苹果不断回购其股票，从而大大减少了它现在的流通股数量。
但这并不是所有的好消息。
因为我们在21/2年内还回购了伯克希尔的股票，你现在间接拥有的苹果资产和未来收益比你在2018年7月时多出整整10%。
这种令人愉快的动态收益仍在继续。
伯克希尔去年以来回购了创纪录的股票，未来可能进一步减少其股票数量。
苹果也公开表示有意回购其股票。
随着这些减持的发生，伯克希尔的股东不仅会在我们的保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的利益，而且会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。
虽然回购使股票在市场上慢慢地消失了，但随着时间的推移，收益会变得很丰厚。
这一过程为投资者提供了一种简单的方式，并让他们拥有不断扩大的业务。
正如MaeWest向我们保证的那样：
“太多的好事，太棒了。
三、《双城记》
美国到处都有成功的故事。
自美国诞生以来，那些有理想、有抱负、却往往只有微薄资本的人，通过创造新东西或用旧东西改善顾客体验，取得了超出他们梦想的成功。
Charlie和我走遍全国，与这些人或他们的家人相见。
我们的征程从1972年，在西海岸购买See’s糖果开始。
一个世纪前，玛丽·
西（MarySee）开始推出一款她用特殊配方重新发明的古老产品。
在她的商业计划中，还有一些拥有十分友好销售人员的古色古香商店。
她在洛杉矶开的第一家小专卖店最终开了几百家店，遍布整个西部。
今天，See女士的产品依旧取悦着客户，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。
伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。
当企业生产和分销一种非必需的消费品时，顾客就是老板。
100年后，顾客向伯克希尔传递的信息依然明确:
“不要乱动我的糖果。
”（网站是trythepeanutbrittle.）
让我们跨越大陆来到华盛顿特区。
1936年，利奥•古德温（LeoGoodwin）和妻子莉莉安（Lillian）开始相信，汽车保险——一种通常从代理商手中购买的标准化产品——可以直接以低得多的价格出售。
两人拿着10万美元，与拥有1000倍甚至更多资本的大型保险公司展开了较量。
政府雇员保险公司（后来简称为GEICO）即将成立。
幸运的是，我在整整70年前就意识到了这家公司的潜力。
它立刻成为了我的初恋（投资类的）。
接下来的故事大家都知道了:
伯克希尔最终成为了GEICO的100%所有人，这家84岁高龄的公司一直在调整——但没有改变——利奥和莉莉安的愿景。
然而，这家公司的规模发生了变化。
1937年，也就是GEICO运营的第一个全年，它完成了238288美元的业务。
去年这一数字是350亿美元。
如今，许多金融、媒体、政府和科技都位于沿海地区，人们很容易忽视美国中部发生的许多奇迹。
让我们聚焦两个社区，它们为美国全国各地的人才和雄心提供了令人惊叹的例证。
你将不会惊讶于我从奥马哈开始。
1940年，毕业于奥马哈中心高中（也是Charlie、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙儿的母校）的杰克·
林格沃特（JackRingwalt）决定用125000美元的资金创办一家财产/意外保险公司。
杰克的梦想是荒诞的，这要求他的小公司——有点被夸大的命名为“国家赔偿公司”（NationalIndemnity）——与大型保险公司竞争，而这些保险公司都拥有充足的资本。
此外，这些竞争对手凭借遍布全国、资金雄厚、历史悠久的当地代理商网络牢牢地捍卫着自己的地位。
在杰克的计划中，与GEICO不同的是，国家赔偿公司本身将使用任何指定接受它的代理机构，因此在收购业务中不享有成本优势。
为了克服这些可怕的障碍，“国家赔偿”将重点放在了被“大公司”认为不重要的“古怪”风险上。
这一策略出人意料地成功了。
杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪。
他尤其不喜欢监管机构。
当他对他们的监督感到厌烦时，他就会有卖掉公司的冲动。
幸运的是，有一次我就在附近。
杰克喜欢加入伯克希尔的提议，于是我们在1967年做了一笔交易，只用了15分钟就达成了协议。
我从没要求过审计。
如今，我们的国家赔偿公司（NationalIndemnity）是世界上唯一一家准备为某些巨大风险承保的公司。
并且，没错，该公司总部仍在奥马哈，距离伯克希尔总部只有几英里。
这些年来，我们又从奥马哈地区手中收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加家具城（“NFM”）。
该公司的创始人罗斯·
布卢姆金（RoseBlumkin）说:
1915年，作为一名俄罗斯移民来到西雅图时，既不会读也不会说英语。
几年后，她定居在奥马哈，到1936年，她攒下了2500美元，用这笔钱开了一家家具店。
竞争对手和供应商忽视了她，并且他们的判断在一段时间内似乎是正确的:
第二次世界大战让她的生意停滞了。
1946年底，公司的净资产仅增长到72264美元。
现金，不论是在收银台里还是在存款里，总共是50美元。
然而，有一笔无价的财富没有在1946年的数字中记录下来:
布卢姆金夫人唯一的儿子路易·
布卢姆金（LouieBlumkin）在美国军队服役四年后重新加入了这家商店。
在诺曼底登陆后，路易参加了诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在Bulge战役中受伤而获得了紫心勋章，最终在1945年11月乘船回国。
一旦布卢姆金夫人和路易重聚，就没有什么能阻止NFM。
在梦想的驱使下，母亲和儿子不分昼夜地工作，其结果是一个零售业奇迹。
到1983年，两人已经创造了价值6000万美元的业务。
那一年，在我生日那天，伯克希尔收购了NFM80%的股份，而且还是没有进行审计。
我指望布卢姆金的家族成员来经营企业;
今天的第三代和第四代也这样做了。
需要指出的是，布卢姆金夫人每天都在工作，直到103岁——这是在我和Charlie看来都荒谬的退休年纪。
NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管NFM的门店因COVID-19关闭了六周多，但这三家商店在2020年都创下了销售记录。
这个故事的后记说明了一切:
当布卢姆金夫人的一大家人聚在一起过节吃饭时，她总是要求他们在吃饭前唱首歌。
她的选择从未改变过:
欧文·
柏林（IrvingBerlin）的《上帝保佑美国》（GodBlessAmerica）。
让我们往东搬到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。
在那里，伯克希尔拥有两家引人注目的公司——克莱顿住宅（ClaytonHomes）（100%持股）和试点旅行中心（PilotTravelCenters）（目前持股38%，但到2023年将达到80%）。
每一家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创立的。
两人都没有足够的资金，父母也不富裕。
但是,那又怎样?
如今，克莱顿和Pilot的年税前利润都超过了10亿美元。
这两家公司共雇用了大约4.7万名员工。
吉姆·
克莱顿（JimClayton）在经历了几次商业冒险之后，于1956年以小本经营的方式创建了克莱顿住宅（ClaytonHomes）。
1958年，“大个子吉姆”哈斯拉姆（BigJimHaslam）以6000美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的试点旅行中心（PilotTravelCenters）。
他们后来都带了一个儿子进入这个行业，儿子有着和他父亲一样的激情、价值观和头脑。
有时候基因也有魔力。
现年90岁的“大个子吉姆”·
哈斯拉姆最近写了一本励志书，讲述了吉姆·
克莱顿的儿子凯文是如何鼓励哈斯拉姆一家将Pilot的大部分股权出售给伯克希尔公司的。
每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售员。
当企业易手时也是如此。
当你下次飞到诺克斯维尔或奥马哈上空时，请向克莱顿、哈斯拉姆和布卢姆金斯家族以及遍布美国各地的成功企业家们致敬。
这些建设者需要美国的繁荣框架——1789年制定时的一个独特实验——来实现他们的潜力。
反过来，美国也需要像吉姆·
C、吉姆·
H、布卢姆金夫人和路易这样的公民来实现我们的国父们所追求的奇迹。
今天，世界各地许多人创造了类似的奇迹，创造了惠及全人类的广泛繁荣。
然而，在短暂的232年历史中，还没有一个像美国那样释放人类潜能的孵化器。
尽管有一些严重的干扰，我们国家的经济发展一直是惊人的。
除此之外，我们仍保留宪法所赋予我们成为“一个更完美的联邦”的愿望。
“在这方面的进展是缓慢的、不均衡的，而且常常令人沮丧。
然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。
我们坚定不移的结论是：
永远不要做空美国。
四、伯克希尔合伙人企业
伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。
其中一项要求是，董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益为出发点。
我们的董事们接受这一原则。
此外，伯克希尔的董事们当然也希望公司能取悦客户，培养和奖励36万名员工的才能，与贷款机构保持良好的关系，并被视为我们所在的许多城市和州的好公民。
我们重视这四个重要的选区。
然而，这些团体中没有一个在决定股息、战略方向和、首席执行官的选择，或收购和剥离。
像这样的责任完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。
除了法律要求之外，查理和我觉得对伯克希尔的许多个人股东负有特殊的义务。
在这里，我谈一点个人经历，可以帮助你理解我们不同寻常的依附，以及它是如何塑造我们的行为的。
在伯克希尔任职之前，我通过一系列的合伙人公司关系为许多人管理资金，头三个是1956年建立的。
随着时间的推移，这些合伙企业越来越多，变得难以控制。
1962年，我们将12家合伙企业合并为一个单位，即巴菲特合伙有限公司（“BPL”）。
到了那一年，我自己的钱，我妻子的钱，几乎都和我许多有限合伙人企业的基金一起投资了。
我没有收取薪水或费用。
相反，作为普通合伙人，我的有限合伙人只有在确保回报率高于6%的年度门槛后，才给予我补偿。
如果回报率达不到这个水平，差额将结转我在未来利润中的份额。
（幸运的是，这从未发生过：
合伙企业的回报率总是超过6%“门槛”）随着时间的推移，我的父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、表亲和姻亲的大部分资源都投入到了合伙企业中。
查理在1962年成立了他的合伙企业，经营数量和我一样多。
我们两个都没有任何机构投资者，而且我们的合作伙伴中很少有财务成熟的。
加入我们企业的人只是相信，我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。
这些人——无论是凭直觉还是依靠朋友的建议——正确地得出了结论：
查理和我对永久性的资本损失极为反感，除非我们预期能把他们的钱运作得相当好，否则，我们不会接受他们的钱。
1965年BPL收购伯克希尔后，我偶然进入了商业管理领域。
后来，在1969年，我们决定解散BPL。
年底后，合伙公司按比例分配了所有现金和三只股票，按价值计算最大的是BPL在伯克希尔70.5%的权益。
与此同时，查理在1977年关掉了他的这些合伙人企业。
在他分配给合伙人的资产中，包括蓝筹印花公司（BlueChipStamps）的主要权益，这是他与伯克希尔和我共同控制的一家公司。
这家公司也是我的那些合伙企业解散时持有的三只股票之一。
1983年，伯克希尔和蓝筹印花公司合并，从而将伯克希尔的注册股东基数从1900人扩大到2900人。
查理和我希望所有人——新老股东和潜在股东——都站在同一立场上。
因此，在1983年的年度报告中，伯克希尔提出了“主要商业原则”。
第一个原则：
“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是伙伴关系。
”这一点在1983年定义了我们的关系；
它还定义了公司的今天。
查理和我——还有我们的董事们——相信，这句格言将在未来几十年都会很好地为伯克希尔服务。
伯克希尔的所有权现在分布于五个大的“桶”里，其中一个被我作为“创始人”占据着。
我这“桶”肯定是空的，因为我拥有的股份每年都会分配给各种慈善机构。
剩下的四个“桶”里，有两个是机构投资者，每一个都处理着其他人的钱。
然而，这正是这些“桶”之间的相似之处：
它们的投资程序截然不同。
其中一个机构的“桶”是指数基金，一个庞大的和蓬勃发展的投资世界的一部分。
这些基金只求紧贴他们追踪的指数。
指数投资者最喜欢的是标准普尔500指数，伯克希尔是其中的一个成分股。
应该强调的是，指数基金持有伯克希尔股票的原因很简单，因为它们必须这样做。
他们纯粹是“自动驾驶”，买卖股票唯一的目的就是调整“权数”。
另一只机构的“桶”是管理客户资金的专业人士，不管这些资金是属于富人、大学、养老金领取者还是其他人。
这些职业经理人有权根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。
这是一项光荣而艰难的职业。
我们很高兴为这种“主动”的团队工作，同时，他们也在寻找更好的地方来配置客户的资金。
可以肯定的是，有些经理着眼于长远，交易频率很低。
其他人使用计算机程序化算法的经理可以在毫秒微秒内指导股票的买卖。
一些专业投资者会根据他们对宏观经济的判断来调整仓位。
我们的第四个“桶”是散户，他们的交易方式与我刚才描述的主动型机构基金经理类似。
可以理解的是，当这些散户股东看到另一项让他们兴奋的投资时，他们会把伯克希尔的股票视为可能的资金来源（因而卖出伯克希尔股票）。
我们对这种态度没有异议，这与我们看待伯克希尔一些股票的方式类似。
说到这一点，如果我们不感到自己与我们的第五个“桶”有一种特殊的关系，那查理和我就没有人性了:
第五个“桶”就是百万以上的个人投资者，他们相信我们能够代表他们的利益，不管未来会发生什么。
他们加入我们并不打算离开，他们的心态与我们最初的合作伙伴相似。
事实上，我们合伙期间的许多投资者，以及/或他们的后代，仍然是伯克希尔的主要股东。
斯坦·
特鲁尔森（StanTruhlsen）就是这些老兵的一个典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，也是一位私人朋友，他在2020年11月13日迎来了自己的100岁生日。
1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生与我结成了伙伴关系。
他们创造性地将自己的公司命名为Emdee,Ltd。
每年，他们都会和我和妻子一起在家里吃庆祝晚餐。
当我们的合伙人在1969年分配伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们得到的股票。
他们可能不
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