国内类REITs产品交易结构拆解0Word文件下载.docx
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表1国内“类REITs”产品发行载体比较
数据来源：
兴业银行、作者整理
1交易所REIT
2011年以后，我国资产证券化进入新里程，2012年至2013年相关部门分别出台相关业务指引，国内证券化业务正式开闸。
2014年底，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及相关配套制度出台将交易所企业资产证券化推上了大规模发展的道路，为REITs产品的推出提供了较为有利的大环境。
在企业资产证券化业务框架下，交易所REITs产品是最早实现突破的“类REITs”发行载体，也是截至目前发行规模最大、可复制性最强的产品类型，为国内REITs市场发展做出了奠基性贡献。
以“中信启航REITs”和“苏宁云商REITs”为代表的一系类产品在交易结构上与成熟市场股权型REITs已具有一定相似性，但是交易所REITs从属于交易所资产证券化产品，属于典型的私募产品，仅可向合格投资机构定向发行，在产品流动性和信息披露程度上都与标准REITs产品有较大差别。
2公募基金REIT
2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。
该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。
然而，“鹏华前海万科REITs”在交易结构与海外标准REITs差异显著。
一是本产品受限于《证券投资基金运作管理办法》中关于公募基金持有单一公司集中度的相关规定，只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，未体现出商业地产投资基金的行业特征；
二是该基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权（注：
根据募集说明书，前海企业公馆项目为BOT项目，即由万科出资建设前海企业公馆，并通过8年的运营来回收项目投资，最后再无偿移交给前海管理局。
因此，前海企业公馆项目公司仅拥有前海企业公馆项目自2013年9月8日至2021年9月7日期间的收益权，并不拥有前海企业公馆项目物业产权），产品的实质仅为BOT项目“特许经营权”收益权的证券化。
由于上述问题的存在，公募基金REITs产品可复制性较差，“鹏华前海万科REITs”之后并未出现同类型产品发行。
3银行间REIT
2016年起，监管部门高度重视推进REITs产品试点工作。
2016年3月，国务院转批国家发展改革委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》（国发〔2016〕21号）中明确“研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点”。
同年10月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）提出“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”，进一步明确政府部门通过推动REITs市场健康发展，盘活存量不动产资产，去库存、促发展的改革思路。
为贯彻落实国务院有关精神，兴业银行从2016年年初就开始着手在现有政策框架下对银行间市场开展REITs项目可行性和实施方案进行深入研究。
2016年6月，兴业银行向人民银行上报关于推进银行间市场REITs产品的创新方案，并获准以兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（以下简称“兴业皖新REITs”）项目在银行间市场开展REITs产品试点工作。
2016年12月14日，“兴业皖新REITs”获得中国人民银行行政许可批复，同意产品发行并根据中国人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。
2017年2月20日，“兴业皖新REITs”产品成立，标志着首单“银行间REITs”产品问世。
“兴业皖新REITs”与主流“交易所REITs”产品交易结构相似，依然属于“类REITs”，但该产品首次实现了我国REITs产品在银行间市场公开发行，对于完善信息披露制度、提升产品流动性和市场参与度等方面均有重要积极意义。
二、“类REITs”产品交易结构解析
根据标的物业资产权属是否转移，国内“类REITs”产品又被划分为“过户型REITs”和“抵押型REITs”。
“过户型REITs”的显著特征是标的物业资产所有权的变更，投资人通过投资REITs产品间接获得标的物业资产的所有权。
“抵押型REITs”通常以商业物业抵押贷款信托贷款的受益权为基础资产，投资人仅享有物业资产的抵押权，不涉及产权变更。
由于“抵押型REITs”交易结构相对简单，本文中将重点讨论“过户型REITs”产品的交易结构。
1资产重组
“过户型REITs”产品交易的目的是将标的物业资产由原物业持有人交易至“类REITs”产品的SPV项下，实现资产真实出售。
由于现有企业资产证券化业务准则中对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，“类REITs”产品结构设计中需重点关注避税、节税安排。
图1：
典型的“过户型REITs”交易结构
（1）交易项目公司股权，规避不动产转让环节税费
为了规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税，“类REITs”业务在交易结构中通常安排原始权益人（原物业持有人）交易标的物业资产所在项目公司股权至“SPV”，而非直接交易物业资产本身。
对于标的物业原来不在项目公司名下的，可以先以出资或分立等形式将不动产过户至专门项目公司名下，再交易该项目公司股权。
（2）通过“股加债”模式持有项目公司股权
为了避免重复征税、提升产品投资收益率，海外标准REITs监管规则中通常在满足一定比例分红的前提下减免REITs组织层面在运营期间应缴纳的企业所得税，而国内税法中暂无相应税收优惠。
因此，若在交易结构不能合理节/避运营期间项目公司的企业所得税，会造成标的物业收入向投资人分配时发生严重损耗，变相抬升“类REITs”发行人成本。
目前，“类REITs”产品的解决思路是SPV通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人，标的物业同时对委托贷款提供抵押担保。
委托贷款发放给项目公司后置换其原有的存量债务。
若项目公司没有存量债务，则需构建项目公司存量债务，保证没有现金留存在项目公司账面上（见图表2）。
此时，项目公司标的物业运营所得净收入优先通过偿还委托贷款本息的方式分配给“类REITs”产品投资人（注：
利息支出可部分抵扣企业所得税还需满足我国企业所得税法关于股债比例和利率水平的要求），少量剩余收入用于税后分红，节税效果明显。
表2：
避/节税设计
（3）在SPV与项目公司之间加设契约型私募基金
国内“类REITs”产品一般都会选择在SPV和项目公司之间增设一层契约型私募基金，其原因如下：
第一，为后续通过公募REITs产品退出提前搭建载体。
根据市场推测，国内权益型公募REITs大概率会以封闭型契约型基金的形式推出，届时可直接将“类REITs”产品中的私募基金作为主体直接上市。
第二，可引入专业地产投资机构作为私募基金管理人，负责标的物业的运营管理。
2证券化思路
资产重组完成后，金融机构还应根据发行人的需求和投资人的偏好设计出合理的证券化产品。
国内“类REITs”产品有两类主要设计思路，分别为偏股型REITs和偏债型REITs。
（1）证券设计
偏股型REITs的证券一般设计为优先级+次级（或权益级）两档，产品总期限较短，一般控制在5年以内，采取“固定存续期+资产处置期”的交易安排。
产品存续期间，两档证券只分配收益，到期一次性还本。
其中，优先级证券一般会获得较高评级，次级证券无评级。
偏债型REITs证券会设计为优先A级和优先B级两档（注：
有时为方便销售，也会加设优先C级证券，其还本付息安排及风险特征与优先B级证券基本相同），其中优先A级证券每年按计划本还本付息，优先B级证券期间付息，到期一次性还本。
证券期限通常为18～24年，对于优A先级资产支持证券设置固定期限（一般为3年）开放期；
对于优先B级证券则对发行人或其关联方赋予固定期限（一般为3年）按票面价格（或约定价格）优先回购证券的权利，在保障发行人对标的资产具有控制力的同时降低了发行成本。
此时，优先A级和优先B级都有较高评级。
（2）退出方式
本金退出方式不同是两种证券设计思路的核心差异。
偏股型REITs本金的退出方式一般为处置期通过直接或间接处置标的物业或项目公司股权实现证券投资本金的退出，具体处置措施包括但不限于：
1）发行人或指定机构按照届时公允价值回购项目公司股权或基础物业产权；
2）在相关政策出台后，通过发行公募REITs产品市场化出售契约基金份额或项目公司股权或基础物业产权等。
对于偏债型REITs，优先A级证券投资人在每个固定期限开放期有权回售证券，同时还引入发行人或高评级关联机构提供流动性支持，保障优先A级证券投资人本金安全退出。
对于优先B级证券，通常设置优先收购权人支付较高的权利维持费（注：
按票面价格或约定价格回购优先B级证券相当于一个对优先B级证券的看涨期权，权利维持费相当于期权费），使其具有较强的提前收购意愿，进而给予优先B级证券投资人很强的产品将被按时回购的预期。
上述两种退出方式都对最优先档证券本金偿付的保障较强，核心区别在于次优先档证券的风险敞口。
当标的物业评估价值上升（或下降）时，偏股型REITs的次级证券会获得超额收益（或损失本金）；
而偏债型REITs的优先B级证券由于通过强主体按约定价格回购退出，因此本金偿付仅承受回购主体的信用风险，基本不承担标的物业的贬值风险。
综上，偏股型REITs的次级证券相当于基于标的物业价值的权益型REITs产品，而偏债型REITs的优先B级证券相当于回购主体发行的信用债券。
（3）适用情形
偏股型REITs产品适用于标的物业资产较好项目，基础物业通常位于直辖市或省会城市的核心地段，处置能力较强。
产品发行时，物业评估值应对优先级资产支持证券本金形成显著的超额覆盖，且基础物业在产品存续期间具有较好增值预期。
发行人若要实现真实出表，必须真实对外销售部分次级证券，在转移风险的同时，也让投资人获得分享标的物业超额收益的权利。
偏债型REITs产品更适用于可引入强主体（主体评级不低于AA+）信用的项目，该强主体可对证券回售、流动性支持、优先回购、权利维持费等条款提供增信。
由于拥有按约定价格回购证券的权利，发行人通过偏债型REITs产品融资时，不会分享任何标的物业增值产生的超额收益。
表3：
偏股型REITs和偏债型REITs对比
三、过户型“类REITs”产品的财务价值
过户型“类REITs”产品实质是发行人通过不动产出售的方式进行融资。
从会计角度来看，以固定资产或投资性房地产入账的账面不动产减少，货币资金增加，企业未增加负债而获得了融资。
若融资规模高于其账面价值，还需同时结转收益，体现在资产负债表上未分配利润增加，总资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分，且计入权益资本中，企业杠杆不升反降，降杠杆作用明显。
以固定资产入账的不动产多是企业的生产、经营场所，账面价值为成本价，不能通过公允价值评估增值改善利润表，通过“类REITs”进行不动产出售，募集资金规模作为资产对价与账面价值的差额计入营业外收入，企业实现扭亏为盈，对于主业连续亏损的上市公司意义重大。
对于以投资性房地产入账的不动产，商业地产开发运营商可以公允价值入账，通过公允价值评估增值改善利润表，又不增加税务负担，所以通过“类REITs”实现扭亏为盈的需求较少。
对于这类企业而言，“类REITs”产品更多是一种非杠杆融资和现金流快速回笼的工具，可增强企业的资产流动性。
然而，由于税收和较高的发行利率导致其综合成本相对较高，目前并不被主流房地产开发企业所接受。
除上述优势外，“类REITs”可从本质上改变商业地产的运营方式，为商业地产转型提供了一条可行途径，将传统的“开发-持有-运营”模式转变为“开发-运营-退出”，开发商提供前期开发和后期运营管理，但不持有资产，实现轻资产运营。
四、“类REITs”产品与海外标准REITs的差异
国内“类REITs”相较于海外市场中的标准化REITs，在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有很大差异。
1交易模式
美国的REITs多采用公司制的模式，90年代以后推出了UPREITs和DOWNREITs模式。
亚洲较为流行的则是信托制/基金制REITs。
以上国家和地区均是主动管理机制，可对旗下不动产进行购置、出售、出租、装修再定位及物业开发等运营管理。
在这一模式下，REITs投资者本金通过二级市场交易回收，而收益通过公司运营的净利润分红和二级市场交易价格波动来实现，也因此REITs公司的运营多以不断提高盈利水平为目的，以提高分红水平和股票价格。
此外，海外REITs在交易所公募上市，流动性强。
国内“类REITs”产品是固定收益产品，到期偿付本金和利息，本息偿付来源于不动产运营收入、不动产处置收入和融资人提供的差额支付、优先权利金等保障措施，且产品存续期内专项计划不会购买新的基础资产，不动产组合相对固定。
同时，“类REITs”多以私募债券的形式出现，即便公开发行，作为创新产品流动性也较差。
2制度层面：
专门立法和税负水平
立法方面。
美国、香港、新加坡等均对REITs有专门的立法。
我国目前仍未出台专门法律，已发行的类REITs产品在投资期限、范围、收入来源、分配方式等诸多方面尚未有统一标准，尤其对税收减免没有法律可依，这也为市场所诟病，是影响REITs发展的主因。
税负方面。
国外的税收优惠是REITs产品发展的核心问题。
如，REITs收益分配达到90%后，分配给投资者的部分免征公司层面所得税，是其REITs的最主要税收优惠。
香港也延续了这一税收优惠。
而在我国多重税收，在REITs设立与处置阶段，转让过程，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；
在REITs运营阶段，REITs面临双重征税，在REITs层面征收企业所得税，在投资者层面再征收所得税。
表4：
成熟市场REITs与中国版“类REITs”对比
3对我国REITs产品发展的借鉴意义
纵观海外各国REITs发展，均是在专门立法确定框架结构、收益分配、管理模式以及税收制度等方面后，REITs才有实质性进展和推进。
在我国目前的法律框架下，仅是基于融资人或出于融资需求、或出于改善报表需求等原因进行的个体融资行为，难以促使REITs发展成房地产行业/不动产的一种独特运营模式。
在现有框架下，上市标准化进程难以推进，不动产持有人动力缺乏，流动性差致使投资者投资意愿低，均制约了其发展，因此专门立法势在必行。
但我们也看到，海外REITs立法和发展一般伴随着房地产市场持续低迷，不动产持有者有强烈意愿盘活资产、降低杠杆水平，而投资者亦能接受长期资产低速增值，不动产价值与其租金回报率匹配程度高。
而目前，我国房地产市场依然处于单边上涨阶段，尚未经历过整体大幅下跌，不动产持有者转移实际控制权的意愿极低，这也是制约我国REITs发展的重要原因。
（摘自：
《金融市场研究》58期）
国内权益型REITs产品概述
在中国现有的不动产融资产品中，与资产证券化相关的主要可以分为三类产品：
权益型REITs、CMBS（抵押型REITs）以及租金资产证券化。
其中，CMBS（抵押型REITs）与租金资产证券化都是以不动产的未来经营收入为产品的还款来源，通过物业抵押、资信较高的母公司提供差额支付承诺或担保等方式提供外部增信保障；
而权益型REITs产品通过受让项目公司股权（间接持有物业所有权）实现直接控制，同时通过优先回购权、流动性支持等措施在一定程度中增强产品的偿债保障。
自2014年首单中信启航REITS项目至今，市场上权益型REITs项目出现了全面及多样化的的发展。
根据WIND资讯信息，截至2017年4月交易所市场权益型REITs项目已发行17单，累计发行规模422.56亿元；
银行间市场权益型REITS项目已发行1单，发行规模为5.535亿元。
近年来，在国家房地产政策收紧且去库存压力增强的大背景下，房地产企业的融资需求也日益增强。
2016年，资产证券化产品中以房地产企业为发行主体具有创新力度强、市场复制速度快等特点，其中权益型REITS产品是目前房地产融资创新的主流方式之一。
2016年下半年开始，房地产行业融资监管政策日益收紧，交易所市场陆续收紧房地产企业公司债、购房尾款ABS等固定收益产品的审核与发行。
2017年，基金业协会与证监会呼吁并强调大力推动REITs产品公募化，提高REITs产品的流动性，降低REITs产品的投资门槛。
权益型REITs产品凭借自身具备盘活存量优质物业资产，优化企业财务报表等多种功能的优势，在相关部门的支持和推动下，必将迎来更加美好而光明的未来。
权益型REITs产品基本交易架构
针对已发行的权益型REITs产品，在基本交易架构方面主要可以分为三类：
（1）通过私募基金（或有限合伙）持有项目公司股权与对项目公司债权的模式：
以中信启航、苏宁云创、彩云之南等项目为代表。
（2）直接通过专项计划直接持有项目公司股权的模式：
以天虹商场项目为代表。
（3）通过专项计划持有项目公司股权与对项目公司债权的模式：
以青浦吾悦项目为代表。
项目执行过程中，项目组成员需要斟酌实际项目的具体情况，如项目公司是否有需要替换的现有负债、是否有以私募基金转为公募基金的相关需求、通过构架债权预期抵扣的所得税与新增通道费用孰高等方面的问题，进行灵活选择最终的交易结构。
权益型REITs中项目公司的设立判断与操作
基于项目实操经验，在权益型REITS产品的操作过程中，初期物业选择的阶段可能会存在以下两种情景，分别为：
（1）控制标的不动产的原项目公司中还持有其他不动产/资产，需要将标的不动产转移至能够单独控制不动产的新项目公司中。
（2）原项目公司项下有且仅有标的不动产资产。
针对是否需要新设项目公司主要判断路径图如下：
权益型REITs产品操作流程中的税费问题探讨
权益型REITS产品虽然有利于发行人盘活资产及优化财务报表，但在项目实操过程中最大程度控制税费成本也成为发行人的主要衡量因素。
在项目实操过程中，税费的发生主要在“过程一：
新设项目公司”与“过程二：
转移项目公司股权”的阶段。
过程一：
设立符合REITs产品发行要求的新项目公司（若为上述情况二则无此步骤）
设立新项目公司的操作方法主要有两种：
（1）以不动产出资设立新项目公司
（2）公司分立，经公司股东会决议通过后分成两个以上的公司
以不动产出资设立新项目公司或公司分立过程中，主要可能涉及到的税费包括五类税费：
土地增值税、增值税、企业所得税、契税和印花税
土地增值税
定义
土地增值税是指转让国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物并取得收入的单位和个人，以转让所取得的收入包括货币收入、实物收入和其他收入减除法定扣除项目金额后的增值额为计税依据向国家缴纳的一种税赋。
征收
规则
根据财税[2015]5号《财政部、国家税务总局关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（有效期为2015年1月1日至2017年12月31日）第三条约定按照法律规定或者合同约定，企业分设为两个或两个以上与原企业投资主体相同的企业，对原企业将国有土地、房屋权属转移、变更到分立后的企业，暂不征土地增值税；
第四条约定单位、个人在改制重组时以国有土地、房屋进行投资，对其将国有土地、房屋权属转移、变更到被投资的企业，暂不征土地增值税；
第五条约定上述改制重组有关土地增值税政策不适用于房地产开发企业。
（财税[2005]5号文载明财税字[1995]048号文第一条、第三条与财税字[1995]048号文第五条同时废止。
因此，在2017年12月31日前，在权益型REITs操作中，以不动产出资与公司分立两种方法均可以实现免除缴纳土地增值税，但是有如下前提条件：
一是原项目公司为非房地产开发企业；
二是新项目公司非房地产开发企业。
在2017年12月31日后，则需要以根据财政部与国家税务总局新发布的相关文件为准。
增值税
增值税是以商品（含应税劳务）在流转过程中产生的增值额作为计税依据而征收的一种流转税。
以不动产出资情况：
《国家税务总局关于发布<
不动产进项税额分期抵扣暂行办法>
的公告》（国家税务总局公告2016年第15号）规定：
增值税一般纳税人（以下称纳税人）2016年5月1日后取得并在会计制度上按固定资产核算的不动产，以及2016年5月1日后发生的不动产在建工程，其进项税额应按照本办法有关规定分2年从销项税额中抵扣，第一年抵扣比例为60%，第二年抵扣比例为40%.取得的不动产，包括以直接购买、接受捐赠、接受投资入股以及抵债等各种形式取得的不动产。
因此，以不动产出资设立新项目公司需缴纳增值税。
公司分立情况：
依据《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016]36号）附件2《营业税改征增值税试点有关事项的规定》第一条第二款规定，在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，其中涉及的不动产、土地使用权转让行为，属于不征收增值税项目。
即被分立企业房屋、土地资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并参与分立（不动产与不动产对应的抵押借款同时转移），即可免缴增值税。
若分立后项目公司存在相关债务，则可在专项计划内嵌入等值项目公司存量债务金额的委托贷款/信托贷款债权来解决。
企业所得税
企业所得税是指对中华人民共和国境内的企业（居民企业及非居民企业）和其他取得收入的组织以其生产经营所得为课税对象所征收的一
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