创业板高管套现动机与股权激励机制设计研究Word文档下载推荐.docx
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一、股权激励相关理论回顾…………………………………………………………
（1）
（一）股权激励的基础理论………………………………………………
（1）
（二）股权激励的正负效应………………………………………………（3）
二、高管套现行为动机…………………………………………………………………（5）
（一）创业板高管辞职套现概况…………………………………………（5）
（二）高管套现行为动机分析……………………………………………（7）
三、高管套现行为对股权激励效应的影响………………………………………（10）
（一）股权激励的实施过程………………………………………………（10）
（二）对股权激励效应产生的影响………………………………………（11）
四、股权激励机制设计的改进………………………………………………………（13）
（一）股权激励机制设计应考虑的因素…………………………………（13）
（二）机制设计的改进建议………………………………………………（14）
五、总结……………………………………………………………………………………（15）
参考文献……………………………………………………………………………………（15）
致谢…………………………………………………………………………………………（16）
引言
历经10年磨剑，创业板终在2009年10月30日上市。
此后，公司上市犹如泉涌，创业板成为造福神话的孕育地，高管普遍持股，高管内部便催生了一个特殊的亿万富翁群体。
截至9月7日，据深交所统计，创业板总市值达到了5059亿元。
如果以交易和活跃度来说，中国的创业板换手远远高于贴上成功创业板标签的英国AIM市场和韩国的JASDAO市场。
然而，时至创业板上市1周年之际，创业板公司高管却兴起辞职风潮，其背后“套现动机”又玄机重重。
而根据《公司法》规定：
创业板高管持股一年以后可减持，每年减持不超过所持股25%。
而辞职6个月后，即可不受限制地出售其所持股票。
这一规定为公司上市后及早逃离高管职位未来减持套现赢取了“时间差”。
数据表明，截止到2011年10月27日，在已对管理层解禁的134家创业板公司中，有55家公司的164位董事、监事和高管及其家属减持了公司股份，通过竞价交易和大宗交易共成交586笔，减持总股本为1.23亿股，套现总金额为28.8亿元。
这种疯狂套现的行为，首先影响了创业板公司的形象，更打击了场内投资者的信心；
其次高管通过二级市场大肆抛售手中的股份，会对股价造成一定的影响；
再者也会影响投资者的信心，甚至引发其他解禁股东的抛售；
最后，面对离职高管大肆套现所演绎的财富神话，对于其他在职高管来说也是一种巨大的诱惑。
当尽力辅佐公司上市成为敛财的手段，当“早离职、早套现”观点逐渐盛行，必然会影响到其他一些公司管理层的稳定。
导致这一现象的原因是制度的缺陷与激励机制设计的不足，为防止该现象的再次发生，我们通过分析高管套现的动机及其效应，对企业股权激励机制的设计进行了研究，并提出若干建议。
一、股权激励理论回顾
（一）、股权激励的理论基础
1、代理理论
股东与管理者的委托代理矛盾是对高管实施股权激励的重要理论基础。
专业化分工使得管理者比股东能更好地管理公司。
所有权与经营权分离后，虽然管理者能够改进公司绩效，但由于信息的非对称性与合约的不完备性，自利的管理者有以损害股东利益为代价来追求自身效用最大化的动机。
两权分离后，股东享有公司的所有权与剩余索取权，管理者拥有公司的经营权，权力的非对等性导致了管理者的道德风险。
给予管理者一定的公司股权，是整合管理者与股东收益函数，减少代理矛盾的有效方法。
股权薪酬不仅可以有效解决管理者的代理矛盾，减少对管理者的监督，而且与公司长期绩效相衔接的股权薪酬，还可以激励管理者努力工作，从而将外部的监督与激励转化为管理者自身内部的监督与激励。
[1]
2、人力资本理论
人力资本理论认为，相对物质资本而言，人力资本对于经济增长更加重要。
对于企业而言优秀的管理者是企业的宝贵财富，管理者的才能对企业绩效的贡献要远远大于物质资本。
对管理者实施股权激励，将管理者的薪酬待遇与企业的长期绩效紧密结合，与其共同分享公司的经营收益，不仅能够从物质角度激励管理者努力工作，而且作为一种人力资本价值的体现，股权激励体现了企业对于人才的尊重，满足了管理者自我价值实现的需要，从而在精神层面激励管理者努力工作。
[2]
3、预期回报论
预期回报论理论认为不是因为经理人员所有权的增加而提高公司的绩效；
相反的是，公司绩效的提高引致了管理层所有权比例的上升。
它表现在两个方面,一是在公司业绩提高以后，为了更好地调动经理人员的积极性，公司制定了持股计划，给予经理人员更多的股权作为奖赏；
二是经理人员等管理者对企业内部享有比较完全信息的特殊优势，这种信息会使经理人员对公司未来绩效有一个准确的预期，当他们对公司未来发展有较好的预期的时候会使经理人员或其家属更偏向于选择股权作为回报而持有更多的公司股份；
相反，当他们预期到公司绩效下降时，会抛售股票而减少对公司股份的持有。
所以，预期回报论认为，经理人员持股与公司绩效存在正相关关系，但这种关系是引致关系，也就是说，内部所有权是一个内生变量,受公司绩效的影响，而不是公司绩效受内部所有权的影响。
[3]
4、管理者防御假说
Fama和Jensen在1983提出的“管理者防御假说”（Managemententrenchment），该假说也被称为“掘壕自守假说”：
如果管理者拥有的所有权增加，他就有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也随之减弱，则他会更多地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。
而且管理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层的约束力度减弱。
DeAngelo（1986），Shivdasani（1993）研究发现管理层持股确实产生“管理者防御”，从而减少公司价值。
[4]
5、内部人控制论
内部人控制论认为持有较大公司股份的内部人会有足够的控制力去巩固自己在公司里的地位，而不去考虑股东的利益，甚至为了追求高回报，以增加自己的权力和威望而做出有可能损害公司利益的各种投资决策（Jensen，M·
C·
andMeckling，1976）。
譬如，偏爱规模大的投资项目，进行过度投资等迅速扩大公司规模的行为。
内部人控制论认为增加经理人员持股，与公司绩效是负相关的，其理由是给内部人增加股权，相当于提高内部人的合法性，就会增强谈判力和巩固自身的地位，从而削弱内部人做出使公司业绩最大化努力的动机，进一步导致公司绩效降低。
[5]
6、激励（约束）相容理论
激励相容论认为管理者持股会使管理者与其他股东有更多的共同利益，并且管理者持有股份增加能提高公司绩效因而需要对管理层进行股权激励。
同时激励和约束是相辅相成的，是一个问题的两个方面，如果激励为正，则约束为负。
激励是激发鼓励人的行为需要和动机，使人有一股内在的动力朝目标奋斗；
同时它还包括约束和归化的因素。
奖励和惩罚是两个最基本的激励措施，两方面是对立统一的，同时存在的。
激发导致一种行为的发生，约束则是对新激发的行为加以规范约束，使其符合一定的方向，并限制在一定的时空和人财物范围内。
[6]
（二）、股权激励的效应理论
我国的薪酬制度改革势在必行，股权激励制度已在较大范围内展开试点。
然而，股权激励制度是一把名副其实的“双刃剑”，一般认为管理层持股有助于拉近经营者和所有者的利益，对企业起着正面的效应，但此看法存有很多疑问，实际中也并非管理层持股就一定是正面效应，随着股权激励制度的推广负面效应也逐步突显出来。
１、股权激励的正效应[7]
（1）、股权激励制度有利于管理层和公司形成利益共同体
股权激励的结果是管理层成为股东，其个人利益与公司利益休戚与共，因此可以有效弱化“委托—代理”矛盾。
不仅如此，由于管理人员的职位越高，其所持有股份的数额也越大，他的个人收益和风险也越大，相应的责任心也会越强。
这种制度对管理层既是动力，又是压力，可以促使其对企业更加尽心尽责。
（2）、股权激励制度有利于提高管理层的决策水平
在一项决策不但会直接影响公司的利益，也会间接地影响个人利益，因此管理层在决策时就会慎重得多。
如果对决策后果并无十分把握，管理层的决策过程可能很自然地趋向民主化，会接受其他员工或专家的意建。
为了增大公司的利益，同时也使其个人利益最大化，管理层会反复斟酌、权衡以选择最佳和最实际可行的决策，这在某种程度上有利于减少轻率的、盲目的或武断的决策。
（3）、股权激励有利于减少短视行为
现在对管理层业绩的考察，通常是以其为公司创造的效益为基础逐年进行的，这在客观上造成了经营决策上的短期行为，忽视短期利小、甚至无利而远期收益大的战略性的长期项目。
引入股权激励制度后要求根据公司业绩进行综合考评，不仅关注公司本年度实现的财务指标，而且关注公司将来的价值体现。
（4）、股权激励制度增强投资者对公司股票的信心
上市公司管理层持股的情况每年应在公司披露重大事项的文件中予以披露。
当股民看到高级管理人员持股，而且某些高级管理人员持股的数量较多时，会增强对该公司股票的信心，股民会觉得公司的高级管理人员与自己共同分担着公司在未来经营中可能遇到的风险。
特别是在允许认购的额度内尽量多认购本公司的股份，这对稳定股民对公司股票的信心有极大作用。
（5）、股权激励的开放式股权结构有利于吸引新人才
股权激励制度不仅针对公司现有员工，而且为公司将来吸纳新员工预留了同样的激励资格。
这种承诺给新员工带来了很强的利益预期，具有相当的吸引力。
公司可以进行有效的经历吸引。
２、股权激励的负效应
由于股票价格受许多因素的影响，并不一定是企业业绩的真正体现，这就使得股权激励不一定产生正效应，在缺乏透明度和有效监督的前提下，很可能产生负效应。
即使在美国，也出现了以安然为代表的一系列丑闻。
1996-2005年期间，将近30%的美国公司操纵执行官的股票期权，200多家公司涉嫌股票期权丑闻。
Jensen（2005）认为现行的以股票为基础的激励机制导致普遍的股价高估、会计造假最终使得公司毁灭。
投资者意识到股票期权被滥用导致的负面影响：
（1）、股价高估值，扭曲了股票的真实价值。
在新股高价发行，上市前突击入股，以及市场投机炒作的基础上，导致了虚高的股价，也扭曲了股票上市的造福功能，同时增加了二级市场的投资风险。
以致于出现了市盈率高、发行价高、超募比例高的“三高”问题。
（2）、相关利益者相互勾结。
由一级市场得投资者、低价入股的职业经理人、收益稳定的中介机构等构成了利益链，此利益链的成员为了获得巨额收益联合起来推高二级市场的股价，使得各方利益共赢，造成资本市场的混乱和动荡。
股权激励的实施为这种现象的滋生提供了可能。
（3）、委托代理成本的增加。
有学者认为经营者持股量增长到有足够的投票权时，可能会滥用控制权来谋取自身利益最大化，可能会导致公司价值降低，而持股量较少也会降低其积极性。
因此激励不足或激励过度都可能增大代理成本。
（4）、激化企业内部矛盾。
股权激励的实施会导致企业内部收入的巨大悬殊，从而极大地降低核心员工、未持股的高管乃至普通员工的积极性，加大经营者管理企业的难度，诱发企业内部管理风险。
二、高管套现的行为动机
（一）、创业板高管辞职套现概况
根据深圳证券交易所创业板公告显示，截至2011年9月30日，创业板高管离职公告超过了170份，其中2010年全年仅有不到50份，而2011年前三季度就已经超过120份。
下表是部分高管的离职情况：
表1：
创业板高管离职情况表[8]
证券代码
证券名称
姓名
最后高管任职
公告或离任日期
是否持股
离任原因
是否仍任职
300036
超图软件
王伟
监事
2010/4/29
否
从大股东离职
300021
大禹节水
高占义
董事
2010/2/20
因工作调动
300011
鼎汉技术
秦荣生
独立董事
2010/4/21
财政部规定
300049
福瑞股份
许玉林
2010/2/24
个人年龄原因
300019
硅宝科技
曾永红
财务负责人
2010/3/30
是（5,070,000）
工作变动原因
任董事、副总经理
300065
海兰信
高连才
2010/5/20
否
公司任务繁重
精品事业部经理
侯胜尧
2010/9/6
是（3,927,000）
个人原因
不再任职
300012
华测检测
陈英
2010/2/3
是
个人公务繁忙
魏屹
副总裁
2010/6/2
是（428,847）
个人职业规划
聂鹏翔
2010/7/1
是（353,847）
300045
华力创通
付正军
2010/2/5
是（200,000）
工作安排
改聘为副总经理
徐玮
监事会主席
2010/3/16
是（500,000）
规范运作
仍任财务部经理
300071
华谊嘉信
孙剑
董秘
2010/8/23
个人及家庭原因
300041
回天胶业
钟伟
2010/5/31
个人工作繁忙
曾学毅
2010/8/25
是（150,000）
工作变动
任行政管理顾问
300028
金亚科技
陆擎
2010/4/2
是（4,300,000）
工作及家庭原因
2010/4/27
是（5，160，000）
陈健
高管
个人发展原因
300061
康耐特
范森鑫
董事、副总经理
2010/8/31
工作安排原因
改任监事
徐敬明
仍在公司工作
王涛
300042
朗科科技
莫少霞
2010/2/25
邓国顺
董事长总经理
2010/9/10
是（15,450,000
仍任董事
300010
立思辰
张旭光
2010/7/23
是（769,560）
300038
梅泰诺
施文波
2010/2/27
是（2,250,000）
300004
南风股份
陈俊岭
2010/4/16
是（1,037,037）
300076
宁波GQY
姚徐敏
2010/8/30
在公司证券部任职
潘道亥
公司员工
陈忠梁
300053
欧比特
姜红
2010/8/26
300044
赛为智能
周嵘
董事副总董秘
2010/4/9
是（5,432,235）
个人身体健康原因
300066
三川股份
来传华
2010/5/6
300008
上海佳豪
李彧
2010/4/6
300050
世纪鼎利
陈春雄
是（360,000）
到新收购的子公司工作。
子公司高管
300005
探路者
范勇建
2010/6/10
是（452,996）
两地分居原因
300033
同花顺
方超
2010/1/23
自己创业
易晓梅
完善公司治理
北京办事处负责人
300055
万邦达
郝芳华
2010/6/13
个人职务变动
300057
万顺股份
刘宗柳
2010/5/27
个人身体原因
300017
网宿科技
彭清
董事、总经理
2010/3/10
是（4,315,122）
300013
新宁物流
孙冰
2009/11/26
个人原因（回避）
张小明
2010/8/4
个人原因（工作繁忙）
300020
银江股份
王春凤
2009/12/21
工作调整
授权代表
由表1可发现在这批创业板高管辞职潮中，公告所示的辞职原因名目繁多，有个人原因、工作调整、自主创业等。
观察高管离职后的任职情况发现一个怪现象：
很多公司的高管表面上已经辞去高管职务，但实际上并没有离开公司。
业内称这一现象为“假性辞职”。
但创业板辞职的高管们的背后，真正的原因无非就是一个“利”字驱动按照相关规定，上市公司的高管所持股份一般都有一至三年不等的限售期，但如果辞职，其限售期仅为半年。
[9]辞职的创业板高管们大多数都或多或少地持有公司的股份，他们在辞职后即使是继续留在公司，也能更方便地将手中的股权套现，这已成为不争的事实。
大量的高管辞职，尤其是假辞职现象的存在，反映了上市公司在公司治理方面的欠缺，而高管的抛售对创业板个股无疑将是重大打击。
（二）、高管套现行为动机
创业板高管套现的行为引起了经济界的广泛讨论，是什么样的动机推动着高管的这一行为呢？
金岩石、经济评论人皮海洲、张鑫等人从政策法规、公司股权激励机制，市场机制方面寻求着高管辞职套现原因，将这些成因进行总结：
1、为实现IPO而来，使命完成后即可辞职套现
企业老板对自己的领域都熟悉万分，但在让自己的财富由账面资产变为市值的上市过程当中，对资本运作这一套操作大都只是门外汉，需要找一个专业人士，在券商与企业之间搭建一个沟通的桥梁，以保障自家企业在资本运作当中利益的最大化。
为了吸引精通资本运作的人才成为公司高管层的一员，帮助公司成功上市，出让一部分股权成了最有利又有效的激励方式。
此类高管在实现IPO，公司成功上市后，任务便也达成，即可离职套现。
更有甚者，进企业之前都和企业家谈好了退出时间，“一般都是上市2个月之内就离开。
”又或者在第一家企业IPO期间，获得股权并去寻找下一家企业，上市后离职，即使这批股权有18个月锁定期，但是他已经有了新企业接收，并再次获得新一批股权，等到第二家企业IPO上市也需要1-2年时间，其正好利用这个时间延续职业生涯并“无忧无虑”地等待上一批股权解禁套现。
[10]典型的例子如：
赛为智能董秘兼董事、副总经理周嵘、华力创通董秘吴梦冰、探路者董秘范建勇等。
2、让“纸上富贵”落袋为安
创业板上市公司至少培育了400位亿万富翁，千万富翁不胜枚举，很多人因此身价飙升，如拥有华谊股票的张纪中、冯小刚和黄晓明，便水涨船高的成了亿万富翁。
当初仅花540万元认购股票的黄晓明如今身价达到了1.1亿元，持股收益率几乎超过了当时的19倍，如此的造福神话，让人激动，更是让人心惶惶。
[11]所以对于部分高管而言，将这些“纸上富贵”统统纳入口袋为安是也许最好的选择，不用再像以前那样辛苦打拼，开始轻松地享受生活。
例如：
朗科科技邓国顺、梅泰诺副总裁施文波、金亚科技董事陆擎等。
3、套现后自行创业
虽然创业板公司上市后，造就了不少亿万富翁，但这人数终究只是少数，更多的是千万富翁甚至百万富翁，这类高管较容易选择辞职套现。
对于他们而言，因为家庭或特殊需要，套现部分股份来获取所需现金。
又或者全部套现以获得创业资金，不再是为他人打工，满足
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