通胀如何欺诈股票投资者.docx

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通胀如何欺诈股票投资者

HowInflationSwindlestheEquityInvestor-byWarrenBuffett

巴菲特：

通货膨胀如何欺诈股票投资者

2011-05-1816:

25:

44

Thecentralprobleminthestockmarketisthatthereturnoncapitalhasn´trisenwithinflation.Itseemstobestuckat12percent.

股票市场中最核心的问题是资本收益并没有随着通货膨胀而增加，将会有12%的收益流掉。

byWarrenE.Buffett,FORTUNEMay1977

作者：

沃伦巴菲特，《财富》杂志1977年5月号

Itisnolongerasecretthatstocks,likebonds,dopoorlyinaninflationaryenvironment.Wehavebeeninsuchanenvironmentformostofthepastdecade,andithasindeedbeenatimeoftroublesforstocks.Butthereasonsforthestockmarket'sproblemsinthisperiodarestillimperfectlyunderstood.

股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳，这已经不是个秘密。

在过去10年里，我们一直处于这种通胀环境里。

确实，这是一个股票遇到麻烦的时期。

但是，在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。

Thereisnomysteryatallabouttheproblemsofbondholdersinaneraofinflation.Whenthevalueofthedollardeterioratesmonthaftermonth,asecuritywithincomeandprincipalpaymentsdenominatedinthosedollarsisn'tgoingtobeabigwinner.YouhardlyneedaPh.D.ineconomicstofigurethatoneout.

在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。

当美元月复一月地贬值，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。

你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。

Itwaslongassumedthatstocksweresomethingelse.Formanyyears,theconventionalwisdominsistedthatstockswereahedgeagainstinflation.Thepropositionwasrootedinthefactthatstocksarenotclaimsagainstdollars,asbondsare,butrepresentownershipofcompanieswithproductivefacilities.These,investorsbelieved,wouldretaintheirValueinrealterms,letthepoliticiansprintmoneyastheymight.

一直以来，人们认为股票是不同的。

多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。

这个说法来源于一个事实，那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生产设施的公司的所有权。

因此，股票投资者们相信，无论政客们如何印钞票，股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。

Andwhydidn'titturnbutthatway?

Themainreason,Ibelieve,isthatstocks,ineconomicsubstance,arereallyverysimilartobonds.

但是为什么实际上不是这么回事？

主要原因在于：

我认为股票在经济实质上非常类似于债券。

Iknowthatthisbeliefwillseemeccentrictomanyinvestors.Theywillimmediatelyobservethatthereturnonabond（thecoupon）isfixed,whilethereturnonanequityinvestment（thecompany'searnings）canvarysubstantiallyfromoneyeartoanother.Trueenough.Butanyonewhoexaminestheaggregatereturnsthathavebeenearnedbycompaniesduringthepostwaryearswilldiscoversomethingextraordinary:

thereturnsonequityhaveinfactnotvariedmuchatall.

我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。

他们马上就观察到债券的回报（利息）是固定的，而股票投资的回报（盈利）会每年变化极大。

这确实是事实。

但是，任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象：

资本回报率实际上并没有变化那么多。

Thecouponissticky

停滞的息票

Inthefirsttenyearsafterthewar-thedecadeendingin1955-theDowJonesindustrialshadanaverageannualreturnonyear-endequityof12.8percent.Intheseconddecade,thefigurewas10.1percent.Inthethirddecadeitwas10.9percent.Dataforalargeruniverse,theFORTUNE500（whosehistorygoesbackonlytothemid1950's）,indicatesomewhatsimilarresults:

11.2percentinthedecadeendingin1965,11.8percentinthedecadethrough1975.Thefiguresforafewexceptionalyearshavebeensubstantiallyhigher（thehighforthe500was14.1percentin1974）orlower（9.5percentin1958and1970）,butovertheyears,andintheaggregate,thereturnonbookvaluetendstokeepcomingbacktoalevelaround12percent.Itshowsnosignsofexceedingthatlevelsignificantlyininflationaryyears（orinyearsofstableprices,forthatmatter）.

战后10年，一直到1955年，道琼斯工业指数里的公司的资本回报率是12.8%。

战后的第二个10年，这个数字是10.1%。

在第三个10年，是10.9%。

财富500强（历史数据最早到50年代中期），这一个更大范围的数据显示了相似的结果：

1955-1965年资本回报率11.2%，1965-1975资本回报率11.8%。

这个数字在几个特殊年份里非常高（财富500强的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。

但是，过去这些年，总体上，净资产的回报率持续回到12%的水平。

在通胀时期，这个数字没有显著超越这一水平。

在价格稳定的时期净资产的回报率也没有超越这一水平。

Forthemoment,let'sthinkofthosecompanies,notaslistedstocks,butasproductiveenterprises.Let'salsoassumethattheownersofthoseenterpriseshadacquiredthematbookvalue.Inthatcase,theirownreturnwouldhavebeenaround12percenttoo.Andbecausethereturnhasbeensoconsistent,itseemsreasonabletothinkofitasan"equitycoupon".

让我们先不把这些公司看成上市的股票，而是生产的企业。

让我们假定企业的所有人按净资产价值购买了这些企业。

如果是这样，这些企业的所有人自己的回报也是12%左右。

由于回报如此固定，我们有理由把回报看成“股票的息票”。

Intherealworld,ofcourse,investorsinstocksdon'tjustbuyandhold.Instead,manytrytooutwittheirfellowinvestorsinordertomaximizetheirownproportionsofcorporateearnings.Thisthrashingabout,obviouslyfruitlessinaggregate,hasnoimpactontheequity,couponbutreducestheinvestor'sportionofit,becauseheincurssubstantialfrictionalcosts,suchasadvisoryfeesandbrokeragecharges.Throwinanactiveoptionsmarket,whichaddsnothingto,theproductivityofAmericanenterprisebutrequiresacastofthousandstomanthecasino,andfrictionalcostsrisefurther.

当然，在现实世界里，股票投资者并不只是购买并持有。

相反，很多人在股票市场上反复买卖，试图战胜其它投资者，以获得公司盈利里面自己那部分的最大化。

这种争斗，从总体上来说是无效的，对股票及股票自身的盈利无影响，却减少投资者的收益。

因为这些活动会造成很高的摩擦成本，比如咨询费和交易费等。

一个活跃的期权市场的引入根本无法增加美国企业的生产率，只不过是产生了给这个赌场配置数以千计的人手的需求。

而摩擦成本则进一步升高。

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