45第九章第一节房地产资本市场.doc

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一、大纲要求

考试目的

本部分的考试目的是测试应考人员对房地产资本市场及各种融资方式的了解、熟悉和掌握程度。

考试要求

l．了解房地产市场与资本市场；

2．熟悉房地产权益融资与债务融资；

3．了解证券市场的分类、构成要素、功能和我国证券市场及发展概况；

4．熟悉房地产企业公开资本市场融资方式；

5．熟悉公开资本市场融资中的定价问题；

6．掌握房地产开发贷款的种类；

7．了解房地产开发贷款的风险及其管理；

8．熟悉土地储备贷款；

9．掌握房地产抵押贷款的概念与发展现状；

10．掌握房地产抵押贷款的种类；

11．了解个人住房贷款的风险；

12．熟悉金融机构对房地产抵押物的要求；

13．了解个人住房抵押贷款的风险管理；

14．了解抵押贷款二级市场；

15．掌握房地产投资信托基金的概念、功能、特征及发展概况；

16．了解房地产投资信托资金分类与组织形式和结构；

17．了解房地产投资信托资金发行流程；

18．了解房地产投资信托资金风险及其管理；

19．掌握房地产项目融资的概念；

20．熟悉房地产项目融资方案；

21．熟悉金融机构对项目贷款的审查。

二、内容讲解

本章内容中金融专业知识较多，篇幅也较长，建议大家有针对性地进行学习。

【本讲重要考点提示】

1．房地产权益融资。

2006、2009、2011年考点。

2．房地产债务融资。

历年考试重点。

3．房地产企业公开资本市场融资方式。

2006、2008、2011年考点。

4．市盈率的概念。

2010年考点。

第九章　房地产金融与项目融资

第一节　房地产资本市场

房地产业是一个资金密集型行业。

无论是中短期的房地产开发投资，还是长期的置业投资，都有很大的资金需求。

能否获得足够的资金支持，是否拥有畅通的融资渠道，决定了一个房地产企业能否健康发展，一个项目能否顺利运作，也影响着房地产业能否持续健康稳定地发展。

一、房地产市场与资本市场

房地产市场和资本市场之间的关系是随着历史的发展、房地产价值的提高而逐渐演变的。

在房地产价值较低的时候，房地产投资者（开发商或业主）自己就可以提供开发或获得房地产所需的全部资金，几乎没有融资需求。

随着房地产价值的逐渐提高，开始需要从金融机构贷款，房地产信贷开始流行。

随着房地产信贷规模逐渐增大，传统的房地产金融机构为了规避相关贷款风险，开始实施抵押贷款证券化。

同时，商用房地产价值的提高，使得单个自然人无法提供全部权益资本。

大宗商用房地产逐渐变成由公司、房地产有限责任合伙企业、房地产投资信托等机构持有。

这些机构通过发行股票和债券等方式为房地产开发投资活动获得融资，从而实现了房地产权益的证券化。

史家解读：

一个是房地产债务的证券化，一个是房地产权益的证券化，这是发展趋势。

这时，房地产市场和资本市场之间变得密不可分。

主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款在内的房地产贷款，已经成为商业银行、储蓄机构等金融机构的资产的主要组成部分；房地产股份有限责任公司和房地产投资信托公司的股票和其他股票一样在股票交易所交易；房地产抵押贷款支持证券也逐渐成为证券市场的重要组成部分。

房地产市场与资本市场的上述联系，形成了房地产资本市场。

按照房地产市场各类资金的来源渠道划分，房地产资本市场由私人权益融资、私人债务融资、公开权益融资和公开债务融资四个部分组成，具体结构如表9－1所示。

房地产资本市场的结构分类 表9－1

市场渠道

融资分类

私人市场（Private）

公众市场（Public）

权益融资（Equity）

私人投资者

房地产公司上市

机构投资者（退休基金、人寿保险公司、私人财务机构、机会基金、私人股权投资基金等）

公募基金（非交易基金）、房地产投

资信托计划

国外投资者

房地产投资信托（权益型、混合型）

债务融资（Debt）

银行类金融机构

抵押贷款支持证券（CMBS、MBS）

保险公司

政府信用机构

退休基金

房地产投资信托（抵押型）

房地产公司发行的企业债券

史家解读：

银行类金融机构放贷属于私人市场债务融资，而且这种形式是目前我国房地产资本市场债务融资的最主要形式，这种贷款资金是不能公开交易。

【2008年试题】下列融资渠道中，属于公众市场债务融资形式的是（　）。

A．房地产上市公司发行公司债券

B．权益型REITs

C．房地产上市公司发行股票

D．商业银行贷款

答案：

A

解析：

B、C项均属于权益融资范畴，D项属于私人市场的债务融资，A项公众市场债务融资。

房地产资本市场中，私人市场和公开市场的主要区别，在于这些资本投资是否可以公开交易。

例如，房地产公司可以通过上市公开发行股票获得权益投资，而股票是可以在股票市场上公开交易的，因此上市融资渠道就属于公开市场融资；房地产公司也可以通过与私人投资者或机构投资者合作，通过转让部分企业股权给私人投资者或机构投资者来筹措权益投资，由于这些股权不能在市场上公开交易，因此这种权益融资渠道就属于私人市场渠道。

二、房地产权益融资（重要考点）

当房地产企业的资本金数量达不到启动项目所必须的资本金数量要求时，就需要进行权益融资。

（一）房地产权益融资的特点

房地产权益融资主要表现为房地产企业权益融资。

房地产企业也可以为特定房地产投资项目，即房地产项目公司进行权益融资。

房地产权益融资的特点是资金供给方或房地产权益投资者需要与房地产企业共同承担投资风险，分享房地产投资活动形成的可分配利润。

根据所有权的结构，房地产企业可以分为独资企业、一般合伙企业、有限责任合伙企业、有限责任公司、股份有限公司和房地产投资信托基金等类型，以后四种企业形式为主。

不同类型的房地产企业，权益资本的融通方式有所不同。

有限责任合伙企业和有限责任公司主要通过在私人市场上向私人投资者、机构投资者出售有限责任权益份额融通资金，由于该类股权投资的流动性较差、出售量有限，因此融资能力也有限。

股份有限公司和房地产投资信托基金则主要通过在公开市场发行股票融通权益资本，该类股权投资的流动性较好、面向大众投资者，因此融资能力较强。

房地产权益资本传统上主要在私人市场融通。

但随着证券市场的发展和房地产权益证券化的流行，房地产企业从公开资本市场进行企业或房地产权益融资的比例正在逐渐提高。

从来源看，房地产权益资本主要来源于机构投资者。

在美国，机构投资者主要为退休基金、房地产投资信托基金、人寿保险公司以及外国投资者。

由于房地产权益投资风险较高，商业银行和储蓄机构等存款性金融机构极少或者根本不参与房地产权益融资。

（二）中国房地产权益融资需求

目前，我国房地产企业平均规模增长速度很快，但权益资本普遍偏少，资产负债率偏高。

因此，房地产企业主要从事开发业务，较少进行持有物业投资。

表9－2是中国房地产百强企业的资产负债情况。

其中，位于2010年中国房地产百强企业之首的万科实业股份公司，其2010年末的总资产为2156．4亿元，资产负债率为74．7%，剔除预收账款并不构成实际偿债压力且会随着项目结算转化为公司营业收入这一因素影响后的其他各项负债占息资产的比例为40．2%，房地产开发业务收入占其主营业务收入的比例为98．7%。

中国房地产百强企业资产负债状况（2003～2010年） 表9－2

年度

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

平均总资产（亿元）

27．4

37．6

62．2

90．4

148．2

183．1

256．4

358．9

平均净资产（亿元）

9．3

12．4

16．4

28．3

47．5

58．3

79．5

96．0

平均负债（亿元）

18．0

25．2

45．8

62．1

100．7

124．8

176．9

262．9

平均资产负债比率

65．9%

67．0%

73．6%

68．7%

67．9%

68．2%

69．0%

73．3%

资料来源：

中国房地产topl0研究组。

表9－3显示了中国房地产开发投资的资金来源结构。

从中可以看出，房地产企业自筹资金占总开发投资的比重仅保持在30%左右，而房地产企业自有资金投入占自筹资金的比重不到60%。

（史记：

房地产企业自有资金占总开发投资的比重为30%×60%＝18%）例如，2010年房地产开发投资来源中，自筹资金为26705亿元，其中自有资金仅为14173亿元。

中国房地产开发投资的资金来源结构 表9－3

年份

国内贷款

利用外资

自筹资金

其他资金（定金与预收款）

合计

（亿元）

（%）

（亿元）

（%）

（亿元）

（%）

（亿元）

（%）

（亿元）

（%）

2001

l692

22．0

136

1．8

2184

28．4

3671

47．7

7696

100

续表

年份

国内贷款

利用外资

自筹资金

其他资金（定金与预收款）

合计

（亿元）

（%）

（亿元）

（%）

（亿元）

（%）

（亿元）

（%）

（亿元）

（%）

2002

2220

22．8

157

1．6

2738

28．1

4620

47．4

9750

100

2003

3138

23．8

170

1．3

3771

28．6

6106

46．3

13197

100

2004

3158

18．4

228

1．3

5208

30．3

8563

49．9

17169

100

2005

3918

18．3

258

1．2

7000

32．7

10222

47．8

21398

100

2006

5263

19．6

394

1．5

8587

31．9

12635

47．0

26880

100

2007

6961

18．7

650

1．7

11772

31．6

l7874

48．0

37257

100

2008

7257

l9．0

726

1．9

15081

39．5

15082

39．5

38146

100

2009

1l293

19．8

470

0．8

17906

31．3

27459

48．1

57128

100

2010

12540

17．3

796

1．1

26705

36．8

32454

44．8

72494

100

数据来源：

国家统计局，《中国统计年鉴》。

房地产企业权益资本规模过小，资产负债率偏高，过分依赖房地产预售收入和商业银行贷款，不利于房地产业的健康发展，也不利于防范系统性金融风险，因此应拓宽房地产企业直接融资渠道。

（三）房地产权益融资的新发展

为拓宽房地产直接融资渠道，国家已决定开展房地产投资信托基金试点。

根据《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》的初步规划，试点阶段的房地产投资信托基金将在银行间市场发行，而非交易所公开上市；在产品设计上，不采用国际通行的买断式，而通过信托方式来隔离资产的所有权和收益权，发行人不丧失对资产的控制权，只是将资产的收益权转让给信托单位持有人。

因此，试点阶段的房地产投资信托基金募集资金有限，个人投资者和机构投资者不能参与投资，短期内尚难以对房地产直接融资做出较大贡献。

除了房地产投资信托基金外，来自私人资本市场的私募股权投资基金（Pri－vateEquityInvestmentFund）在房地产私人权益融资领域越来越活跃。

私募股权投资（简称PE）是对非上市公司进行的股权投资，广义的私募股权投资包括发展融资（DevelopmentFinance）、夹层融资（MezzanineFinance）、基本建设权益基金（InfrastructureEquityFund，IEF