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对企业经营状况的稳定性要求相对较低
对企业经营状态的稳定性要求较高
公司治理特点
适用多种企业治理结构，不要求企业分离所有权与经营权
要求企业分离所有权和经营权，采取规范的股份有限公司形式
非公开融资对中小企业的吸引力
在国外研究中小企业融资的主流文献中，信息不透明被认为是影响中小企业融资效率的一个最根本的因素（BergerandUdell,1998）。
与成熟的、规模较大的企业相比，中小企业的一个重要特点是财务信息不够标准与透明，这带来两方面的影响：
一是中小企业公开披露的财务信息有限；
二是财务信息对评价中小企业信用的作用相对有限。
相对于财务信息，对评价中小企业信用更具意义的，是反映其真实经营状况的、大量丰富的“软信息”。
这些“软信息”包括来自企业上下游用户的信息、企业主个人的信息、企业所在地及同行对该企业的评价等。
中小企业信息的不透明，不是一个简单的规范财务报表的技术性问题。
从本质上说，中小企业的信息不透明实际源于其自身的经营特点和竞争需要。
中小企业之间的竞争，往往取决于一些特定的经销渠道（比如与特定大企业之间的供货关系）、小技术、小技巧，小发明，这些竞争优势所依托的资本和技术门槛较低，一旦公开，很容易被竞争对手复制或模仿。
从这个意义上说，中小企业信息不透明是其保持竞争优势的一个重要条件。
事实上，在企业融资实践中，公开上市的中小企业之所以很少，既可能是因为达不到上市门槛，也可能是企业不愿公开上市，因为上市须接受严格的信息披露监管。
我国台湾证券监管当局曾三次降低公开发行的门槛，目的就是强制达到一定规模的企业必须采取公开募集的方式获取资本，而公募企业则必须接受严格的信息坡露监管（杨雅惠，1997）。
温州地区是典型的中小企业密集区，但目前公开上市企业仅两家而已。
主要原因就是信息披露可能对企业经营造成负面影响。
特别是当地企业多为劳动密集型企业，产品技术含量不高，公开披露信息容易暴露相关的产品信息和经销渠道，丧失企业的竞争优势。
此外，在公开上市的改制过程中，须按会计规范清理产权并作公开的信息披露，这对主要业主的利益构成了直接威胁。
甚至出于避税需要，企业也不愿过多披露信息（叶新江等，2004）。
在中小企业的融资实践中，非公开融资的吸引力主要体现在以下方面：
一是能够保持其经营的私密性。
关于中小企业经营的私密性，我们在上文已作分析。
即相对于大企业，中小企业的竞争优势与其经营的私密性紧密相联，与公开融资的信息披露要求直接冲突。
比如银行贷款，就能使中小企业在获得融资的同时保持其经营的私密性，因而成为中小企业外部融资的一个重要渠道。
二是能够满足中小企业个性化的融资需求。
中小企业经营的一个重要策略是灵活多变，而这一策略使其融资需求复杂多变，非公开融资更能适应这一特点。
在企业融资实践中，公开融资属于标准化的市场行为。
比如企业公开发行股票及上市，需要遵循交易所及证券监管机构的统一规则，这些规则往往很难顾及不同企业的个性化融资需求。
相对于公开融资的标准化，非公开融资则灵活得多。
比如贷款合同包括的内容，完全可针对企业不同的信用状况，资金用途，抵押担保情况作个性化设计，借款人由于经营状况发生变化，需要提前或延期还款，也可与银行协商变更贷款合同。
相反，在公开融资条件下，企业招股（或发债）说明书包括的内容和条款都有统一要求，一般也不可能与众多的投资者（资金提供者）一一谈判，去变更有关的融资协议。
特别是在企业财务重组时，非公开融资的优越性更为突出。
比如同样是债务融资，一个向银行借款（非公开融资），一个公开发债（公开融资），在遭遇财务危机时，前者比较容易通过与借款银行之间的谈判达成债务重组协议，待企业经营状况好转，再归还银行借款。
后者则很难与众多的债券投资人通过谈判达成财务重组协议，往往只能进入破产程序。
美国学者（GilsonandLong,1990）研究了1990年处于财务困境的169家企业，结果发现债务重组成功的企业，其债务总额中非公开融资比重较高，并且企业财务重组的成本远远低于破产成本。
非公开融资对中小企业的第三个优势是可得性强。
在公开融资市场上，外部投资者了解企业的唯一渠道，就是对其按要求披露的信息进行分析与处理，然后在此基础上做出融资决策。
由于中小企业不像大企业那样具有规范的符合会计及法律标准的财务基础，因此，外界投资者很难从其披露的信息中了解企业真实的经营状况和财务状况。
即使中小企业完全能够按照财务标准披露信息，依据其财务信息判定其经营状况的方法也未见得科学有效。
根据美国学者大量的实证研究（Bergerandudell,1998;
PentersonandRajan,1997），金融机构在对中小企业融资时，很大程度上不是依据其财务报表这类“硬信息”是否“好看”，而是依据与中小企业密切接触的信贷经理的主观判断。
这些与中小企业密切接触的信贷经理，通过了解该企业的同行及经销渠道，主要业主个人的信用状况，甚至企业差旅费规模与用电情况的变化，采集到丰富的、关于中小企业真实经营状况的“软信息”。
这些“软信息”的特点是主观性强，既不能从企业公开披露的财务信息中获得，也不像财务信息那样能够方便地传递与发布，这就从根本上限制了中小企业公开融资的可能性。
相反，通过信贷经理与中小企业的密切接触，就能够对那些财务报表“不合格”但实际经营状况较好的中小企业发放基于“软信息”基础上的贷款，从而大大提高了中小企业融资的有效性。
有必要指出的是：
不少文献在分析中小企业为何不能公开上市融资时，往往将此归结为中小企业过小的融资规模与资本市场过高的融资费用之间的冲突。
其实这一因素只是问题的表象，问题的实质在于，其一，大企业相比，中小企业必须更加保持经营的不透明性，这正是其内在的竞争要求和竞争优势。
其二，依据按公开上市标准披露的财务信息，不能准确判断中小企业真实的信用状况。
信息经济理论的解释
从信息经济学理论上分析，我们可以用逆向选择与道德风险的存在，对中小企业融资的非公开性作出解释。
在美国经济学家阿克洛夫（Akerlof，1970）的“次品车模型”中，首次提出了在信息不对称条件下市场的逆向选择和道德风险问题。
即在二手车市场上，由于存在严重的信息不对称，无论好车还是坏车，只能按平均价格出售，因此在二手车市场上，最急于出售的车辆，往往是车况最糟的车辆。
长此以往，二手车市场将变成垃圾车市场，形成“劣币驱逐良币”的所谓逆向选择（adverseselection）。
进一步说，金融市场上信息不透明的中小企业越多，发生逆向选择的可能性越大，市场的有效性越差。
正因如此，在公开金融市场上，作为克服逆向选择的措施之一，就是对上市公司实行严格的信息披露监管并设置一定的门槛，以此限制信息不透明的中小企业利用公开金融市场融资。
与金融市场的公开融资相反，银行等金融中介在甄别和筛选企业方面，具有更强的专业优势和规模经济优势，从而形成对中小企业融资的相对优势。
正因如此，无论是金融市场相对发达或银行融资相对发达的国家，银行融资都是中小企业融资的一个重要来源。
与此相类似，除银行等金融机构外，中小企业的其他外部融资，也大都来自熟悉该企业的私人投资者（如天使投资、风险投资）或与其有商业信用关系的关联企业，以及中小企业主的亲朋好友，或中小企业所在地附近的投资者。
这些投资者无一例外，都与被投资的中小企业具有信息对称的优势。
正是这一优势，增强了中小企业融资的有效性，减少了金融市场上的逆向选择。
与非公开融资相比，在公开金融市场上，道德风险发生的可能性也更大。
在公开的金融市场上，外部投资者与企业一般不发生直接接触，仅仅凭借企业披露的信息加以分析与判断，缺乏直接监督企业的手段。
不仅如此，由于投资者高度分散，二级市场相当发达，股票或债券的流动性好，因此投资者往往也不愿去直接监督企业，而只是“用脚”投票，将股票一卖了之。
此外，在公开金融市场上，投资者完全可能免费获得公开披露的信息，这就使投资者搜集、分析和处理企业信息的动力大大弱化。
长此以往，企业所受的投资者监督会越来越少，发生道德风险的可能性也就越大。
事实上，公开金融市场的信息披露对绝大多数投资者而言，至多是一种象征而缺乏实际监督的意义，这在缺乏机构投资者的市场上尤其如此。
相反，在非公开融资下，由于贷款一般不会被公开交易，银行为发放贷款而生产的企业信息也不会被公开披露，因此银行对企业贷款的好处（利息）不会为其他投资者所分享，这就对银行生产企业信息的成本提供了相应补偿，从而避免了公开金融市场上信息生产的“搭便车”问题（米什金，1997）。
对于公开金融市场上的道德风险，实践中有大量的实例。
甚至连美国这样一个金融市场高度成熟的国家也不能例外，安然事件等就是明证。
与大企业相比，中小企业不仅信息透明度更低，而且自有资本较少，面临更为激烈的市场竞争，倒闭和破产的可能性更大。
由于破产成本低，自身没有更多的商誉价值，因此中小企业比大企业发生道德风险的可能性更大，破产逃债的动机更强，这在中小企业的融资实践中也得到了充分证明。
公司融资理论的解释
传统的公司融资理论虽然不区分大小企业，但其分析方法仍然能对中小企业非公开融资的特点进行解释。
公司融资理论认为：
企业融资次序（企业对融资方式的选择次序）取决于企业市场价值的变化。
其中对中小企业融资结构研究最具意义的，是考虑信息不对称条件下的融资次序理论（peekingordertheory）。
该理论认为：
信息不对称将产生逆向选择、道德风险等机会主义行为，为此作为交易一方的金融机构将被迫实施信贷配给，从而导致过高的交易成本和在竞争性市场价格下信贷市场仍然不能出清的市场失败。
由于不同融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号不同，由此产生的融资成本差异将对企业的市场价值产生影响。
这样，在考虑信息不对称这一因素的前提下，企业融资结构的差异将导致企业融资成本和市场价值的差异。
根据这一分析，企业融资次序的选择是：
内部融资----商业信用-----银行信用-----股权融资。
首先，内源融资来自主要业主自身，不存在因融资而引起的信息外露风险，也不存在所有权转移的风险，更不存在机会主义的道德风险。
因此内源融资属于交易成本最低，风险最低的融资方式。
商业信用源于中小企业的上下游客户，信用关系以直接的商业关系为载体，信息不对称和道德风险程度大大降低，相应的信息成本以及为防止道德风险而产生的控制成本大大减少。
从银行信用开始，中小企业真正进入了对外源融资的利用。
但相比在公开市场的直接融资，中小企业的银行融资仍然属于非公开融资范畴。
即企业的融资对象、信息披露对象仍然限于某家银行（特定交易对象）。
与商业信用相比，银行信用虽然突破了固定交易关系的限制，但仍然要通过银行这一融资中介生产和运用有关融资对象（中小企业）的信息。
从银行信用到股权融资，特别是在公开资本市场上的股权融资，是企业融资方式一个质的飞跃。
在公开资本市场上，企业要按统一规则向公众投资者作信息披露，并要面对失去企业控制权的风险。
这些要求既与中小企业的经营特点甚至竞争优势相悖，而且其不菲的融资成本（交易成本）也是中小企业难以承受的。
通常只有少数获得了巨大成功的、具有稳定高回报的中小企业，才能承担在公开资本市场融资的成本与风险，大多数中小企业则要利用非公开的私人资本市场直接融资。
根据上述分析，我们按照融资成本、融资可得性（效率）以及企业控制权这三个标准，对中小企业融资方式作了比较，结果如表2所示。
表2中小企业融资方式的比较
融资成本
企业控制权
融资可得性
内源融资
信息成本最低，无代理成本，无道德风险成本
不改变
来自内部人及企业内部积累，可得性强
商业信用
上下游企业之间的信息对称度高，信息成本低，无代理成本。
受制于企业间的商业关系，道德风险发生的可能性低
融资可得性取决于企业的产品链及产品竞争力
银行信用
信息成本、道德风险成本产生
不改变，但在企业破产下有改变
取决于企业规模及经营状况的稳定性，可得性差
私人资本市场
信息成本低，道德风险成本低
企业所有权可能改变，专业投资机构发挥作用
适应各类规模的企业，灵活性强
公开资本市场
信息成本和道德风险成本高
改变
取决于企业所有权和经营权的分离程度，可得性差
关系融资是非公开融资的实质
在国外关于中小企业融资的主流文献中，关系融资大体是指与标准化金融交易合约相对立的、通过密切融资者与出资者关系而达成融资交易的准市场行为（BergerandUdell,1995,2002）。
为了更清楚地说明关系融资这一概念，伯格（Berger,1998）以银行贷款为例作了比较。
一是财务报表型贷款（financialstatementlending）。
这类贷款的发放依据是企业提供的财务报表。
二是抵押担保型贷款，或资产保证型贷款（asset-basedlending）。
三是信用评分（creditscoring）贷款。
四是所谓的关系型贷款。
它是基于银行和企业之间保持长期关系、从而在相互信任基础上产生的信用贷款。
关系型贷款具有以下特点：
一是银行与企业之间必须保持长期的、相对封闭的交易关系。
即一家企业只在一家银行开设主账户，由一家银行提供该企业所需的大部分融资，并由这家银行提供包括贷款在内的全面金融服务，比如投资理财服务等。
二是关系型贷款所依据的企业信息是多方面的。
除财务报表外，还包括企业多方面的“软信息”。
比如关于企业主本身的信息，从企业购销渠道得来的信息，从企业所在地以及消费者方面获得的信息等，这些信息获取的渠道和范围，远比财务报表要丰富得多。
在以上四类贷款中，除关系型贷款外，其他贷款均对中小企业在信息透明度方面提出了要求。
其中财务报表型贷款直接依据的就是企业的财务信息，抵押担保贷款虽然不是对企业透明度直接提出要求，但实际是以对抵押担保的要求代替了对企业信息透明度的要求。
信用评分贷款虽然也不是直接对企业信息透明度提出要求，但对发放贷款金融机构的信息生产能力提出了要求。
因此，这三类贷款实际增大了对中小企业融资的交易成本，降低了对中小企业融资的效率。
关系贷款的核心是银企之间必须保持长期固定的关系。
对银行而言，可从中准确了解中小企业真实的经营信息，并从这家企业获得长期经营收益。
对中小企业而言，一是贷款可得性大大增加，并可能从这一关系中获得连续稳定的融资。
既弱化了其逃废银行债务的动机，也避免了因披露信息对企业经营可能产生的负面影响。
表3引用了美国中小企业债务融资的资料。
从中可以发现关系融资对中小企业融资的重要性。
第一，中小企业与银行融资关系的持续长度达7年之久，与主金融机构保持融资关系的时间长度达9年以上，这表明银企关系稳定对中小企业融资可得性具有重要影响。
第二，企业从与之保持长期关系的主银行（mainbank）获得了85%以上的贷款。
第三，从融资类型的重要性看，授信额度（关系型贷款）占中小企业贷款总量的56.35%。
国外的许多实证研究还表明，银企合作关系的强化还有助于降低企业贷款的利率和抵押和担保要求（ScottandDulkelberg,1999），降低企业对商业信用的依赖，缓和经济周期对中小企业贷款的冲击。
由此可见，建立在“软”信息基础上的银企关系型贷款，有助于改善融资双方的信息不对称，降低对中小企业的融资成本，提高对中小企业融资的效率（可得性），是解决由信息问题引起的中小企业融资问题的基本途径。
表3美国小企业贷款的特点：
关系融资的作用
银行贷款在小企业债务融资中的比重（%）
小企业从主银行获得的贷款比重85.28
小企业从其他银行获得的贷款比重14.72
B银行与小企业融资关系保持的时间（年）
小企业与主银行保持融资关系的时间9.37
小企业与银行保持融资关系的平均时间7.37
C不同类型银行贷款的比重（%）
授信额度56.35
抵押贷款14.91
机器设备贷款10.21
机动车辆贷款3.99
融资租赁2.45
其他贷款12.09
资料来源：
Berger,A.NandUdell,G.F,2002,Smallbusinesscreditavailabilityandrelationshiplending:
theimportanceofbankingorganizationstructure,EconomicalJournal112（477）,32-54。
从关系型融资引伸出的一个问题是：
哪类银行对中小企业贷款具有比较优势。
根据国外的实证研究，中小银行比大银行更倾向对中小企业融资。
如表4所示，资产规模小于1亿美元的中小银行对中小企业贷款占其全部工商企业贷款的96.7%和其总资产的89%，而资产规模大于50亿美元的大银行的上述比例则分别为16.9%和2.9%，可见中小银行对中小企业贷款的比例数倍于大银行。
表4银行规模对中小企业贷款的影响（美国）单位：
%
不同资产规模的银行
中小企业贷款占企业贷款
中小企业贷款占银行资产
小于1亿美元
96.7
8.9
1-3亿美元
85.2
8.8
3-10亿美元
63.2
6.9
10-50亿美元
37.8
4.9
大于50亿美元
16.9
2.9
JayaratneandWolken,1999,Howimportantaresmallbanktosmallbusinesslending?
JournalofBankingandFinance23,427-458。
表5在我国的银行中，选择了三家规模显著差异的银行（某国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行），并对其户均贷款规模与银行贷款的市场份额作了对比。
表5银行市场份额与贷款的规模结构（中国）单位：
资产份额（倍数）
授信<
1000万（倍数）
1000万以上授信
某国有银行
18.47（1/1）
32.40（1/1）
68
某股份制银行
1.28（1/14.4）
10.09（1/3.2）
89.9
某城市商业银行
0.090（1/184）
18.79（1/1.72）
82
资源来源：
作者在三家银行提供的统计数据基础上整理。
结果发现：
样本中的某国有银行的市场份额分别是其他两家银行的14.4倍和184倍，但其1000万以下贷款所占比例分别仅是其他两家银行的3.2倍与1.72倍。
即使考虑到1000万以上大额授信所占比例较大，因而不能按照三家银行的市场份额同比例推算其1000万以下的小额授信，大银行比小银行更偏向大额贷款的结论也依然成立。
Berger等人结合美国20世纪90年代以来的银行购并浪潮，对银行规模与中小企业融资的关联性，作了大量的实证分析：
（1）就总体而言，大银行贷款对象主要是拥有健全财务记录的大企业，中小银行则更多地向财务记录不健全的中小企业贷款；
（2）当银行购并发生在中小银行之间，并且未改变原先的贷款决策层次时，对中小企业融资的比重反而有所增加；
（3）当购并以银行控股公司形式（BHCs）进行时，只要中小银行未失去独立的贷款决策权，对中小企业的贷款不一定减少；
（4）当外国银行购并本国银行，或发生银行的跨区域购并时，由于外资银行与本地中小企业存在更为严重的信息不对称，因此往往减少对中小企业的贷款；
（5）银企融资关系的持续时间与银行规模负相关。
即中小银行与企业之间容易形成长期固定的交易关系，大银行客户的变动性更强。
完善我国中小企业融资体系的现实选择
我们在前文指出了非公开融资（关系融资）机制对解决中小企业融资问题的有效性。
根据这一结论，我国中小企业融资体系的完善应着重于两个方面：
一是建立以中小型社区金融机构为主体的中小企业间接融资体系；
二是建立以多种形式股权私募和场外交易市场为基础的中小企业资本融资体系。
1．完善以中小金融机构为主体的中小企业债务融资体系。
发展多种类型的中小金融机构，是改善中小企业融资环境的一条重要途径。
中小商业银行、合作金融机构、融资租赁机构、信用担保机构等，都应得到大力发展。
中小商业银行等中小金融机构的设立，可借助改造四大国有银行的分支机构和新设中小银行两个途径，并在这一过程中吸收当地中小企业或其他社会资金入股。
与此同时，应完善相关配套制度，如存款保险制度、资本金补充制度、关联交易监管制度等，以增强中小金融机构的服务功能和降低中小金融机构的风险。
2．改革企业制度，完善以多种形式股权私募为基础的中小企业资本融资体系。
企业股权融资同样可通过私募和公募两种方式进行。
在前文中，我们已经指出：
由于中小企业信息不透明，难以通过公开资本市场融资，主要应通过私募方式融资。
私募股权市场是一个投融资双方直接接触的市场，不依赖金融中介，因此其有效性除了与金融体系的完善程度相关外，还取决于企业制度及相关法律安排。
私募融资也可分为债务与股权两种形式，实践中大都是前者。
比如前一时期轰动一时的河北“孙大午集资事件”，就是借款而非股权方式的债务私募行为。
之所以以借款而非投资入股方式进行私募，显然不是因为我国的企业只需要债务融资而不需要股权融资，而是因为现行制度对企业私募股权的限制。
一是设立股份有限公司的“门槛”过高。
《公司法》规定：
设立股份有限公司的最低资本额是1000万人民币。
如果我们作一个简单的国际比较，就会发现这一标准过高。
我国台湾地区除汽车行业等少数资本密集行业外是25万（300万新台币），欧洲国家基本不超过100万。
设立标准过高，就会直接限制股份有限公司的数量。
现在我国大陆地区工业领域的股份有限公司仅5700家，而台湾地区则多达15.9万家。
二是设立股份公司不等于公开发行股票（公募）。
我国《公司法》规定：
股份有限公司的设立，可采取发起设立或公开
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