券商借壳上市案例分析Word格式.docx
《券商借壳上市案例分析Word格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《券商借壳上市案例分析Word格式.docx（15页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
此种方式将股份回购、资产重组、股权分置改革相结合，互为条件，整体实施，应该来讲具有一定的创新。
但延边公路以全部净资产作为对价回购大股东吉林敖东的股份，交易的对价不是很公平，吉林敖东应该是占了便宜。
这引起了社会各界包括监管机构的关注，这也直接导致在东北证券借壳锦州六陆时，虽然方案与广发证券借壳延边公路一致，但为保护上市公司小股东利益，锦州六陆是以扣除1000万现金的净资产回购大股东锦州石化的股份，进一步保护了小股东的利益。
在国元证券借壳北京化二案例中，更是将上市公司回购大股东东方石油化工有限公司的股权与出售公司全部净资产给大股东分开操作，差价由大股东以现金补足，充分体现了交易的公平原则，保护了上市公司中小股东的利益。
2、首创模式
S前锋将用其所有资产置换首创集团所持首创证券11.63%股权及部分现金，首创集团再用置换所得资产收购新泰克所持S前锋的股权，然后，S前锋将以5.79元的价格（S前锋于去年11月21日停牌前20日均价），向首创证券定向增发3亿股新股，吸收合并首创证券余下88.37%股份，并更名首创证券。
而股改完成后，首创集团将成为公司第一大股东，持股比例为37.02%。
3、海通模式
都市股份向大股东光明集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，换股比例为每1股海通证券股份换0.347股都市股份。
4、长江证券模式
S石炼化第一大股东中国石化拥有其9.2亿股非流通股，占总股本的79.73%，此次将以承担公司全部债务作为对价收购公司全部资产，石炼化以1元人民币现金回购并注销中国石化持有的所有石炼化非流通股，并以新增股份吸收合并长江证券。
5、国金模式
国金证券第一大股东九芝堂集团代表资产置入方，单方面以其持有国金证券股权置换出成都建投（600109）全部资产及负债及受让成都市国资委持有的S成建投47.17%的国家股。
湖南涌金投资（控股）公司和舒卡股份（000584）拟分别以持有的国金证券20%、0.6%的股权认购成都建投非公开发行的股票。
通过前述操作，使成都建投获得国金证券控股权，从而完成国金证券借壳上市计划的第一步。
上述券商买壳上市方案各有千秋，充分体现了券商在自身上市问题上的“集体智慧”,但“万变不离其宗”，基本上每个方案都是将上市公司股权收购或者回购大股东股权、重大资产重组、股权分置改革相结合，互为条件，捆绑操作，同步实施。
可以讲，上述券商借壳上市的方案为今后上市公司收购及资产重组提供了非常好的教材。
二、
券商买壳上市的有关法律适用问题
券商借壳上市，与一般的公司借壳上市适用的法律、法规并没有差异。
整个借壳上市过程中，除需要遵循《公司法》、《证券法》等基本法律外，在股权收购方面，需要遵循《上市公司收购管理办法》及其配套的信息披露规则；
在资产重组方面，需要依照《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）；
涉及到股权分置改革的，还需要严格依照中国证监会、证券交易所有关股权分置改革的相关规定履行相应的程序。
需要指出的是，由于涉及到定向增发，因此各家上市公司均是将方案通过公司股东大会批准后，才将材料提交中国证监会重大资产重组委员会审核，这与105号文规定的程序不完全相同。
根据目前公告的几个案例，中国证监会对券商借壳上市的条件并没有公开的明确规定，但目前已经正式发布公告的券商借壳上市的案例中的券商均为创新类及规范类券商。
三、
借壳上市方案中的增发新股的有关法律问题
为实现整体上市的目的，上述券商借壳上市方案中（国金除外）均采用了上市公司向证券公司股东定向发行新股吸收合并证券公司的方式。
那么这种上市公司定向发行新股是否有充分的法律依据呢？
上市公司发行新股目前法律依据应该是《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“《管理办法》”）。
《管理办法》对上市公司公开发行及非公开发行股票做了明确的规定，其中向特定对象发行股票的发行对象不超过十人。
按照《管理办法》的规定，上述公司的增发应该遵循《管理办法》的规定。
但我们注意到在上述券商借壳上市案例中，无论是上市公司的公告文件，还是中介机构的有关文件，都对上市公司向证券公司的股东发行新股是否《管理办法》只字不提，似乎集体在回避这个问题。
上述券商借壳上市方案中，延边公路向广发证券增发的发行对象超过了十人；
石炼化向长江证券增发的发行对象更是超过了二十人，属于《管理办法》的公开发行股票，但实际上石炼化并不符合《管理办法》中公开发行股票的规定。
实际上述问题可以归结到，在上市公司因重大资产重组情形发行股票是否需要依照《管理办法》进行的问题。
根据目前的法律、法规，尚无法得出在这种情形下不需要遵守《管理办法》的结论。
当然，《管理办法》在制定的时候，可能并没有将这种情形考虑在内。
由于《管理办法》关于增发的条件比较严格，而为挽救陷入财务危机的公司而进行的重大资产重组，往往可能需要赋予上市公司向重组方（可能超过10人）发行股票的权利。
基于此，监管部门就此进一步完善有关规定是非常必要的。
四、
审批/核准程序问题
根据我们的项目经验，各家券商在借壳上市之前已经与中国证监会的相关内设部门，如股改办、机构部进行过充分的沟通，在获得监管部门首肯后，才能发布有关公告。
以东北证券借壳锦州六陆为例，整个项目的审批/核准程序如下：
1、
上市公司与拟买壳上市券商或者上市公司大股东达成意向；
2、
上市公司就上述意向发布公告，股票停牌；
3、
中介机构准备相关交易文件及股权分置改革文件；
4、
上市公司召开董事会审批有关交易文件及股权分置改革文件，并发布召开公司临时股东大会审议该等交易的通知；
5、
召开上市公司临时股东大会，审议通过股份回购、吸收合并等事宜；
6、
上市公司发布召开公司临时股东大会暨上市公司股权分置改革相关会议的通知；
7、
召开上市公司临时股东大会暨上市公司股权分置改革相关会议，审议通过股权分置改革方案。
8、
将有关申请材料提交中国证监会有关部门审核，其中包括机构监管部、上市公司重大资产重组审核委员会。
9、
获得核准后，实施有关交易方案。
上述交易过程中，涉及到国有资产管理及其他政府部门审批的，还需要获得国有资产管理部门及其他政府部门的批准或备案。
在券商借壳上市过程中，还涉及到中小投资者利益保护问题、内幕交易等法律问题，在此不一一赘述。
平衡的艺术--券商借壳上市的利益安排
东方高圣投资顾问有限公司王辉指导人：
张红雨
2234
伴随着股市的空前盛景，过了四年苦日子的券商终于赚了个盆满钵满！
在大多数券商还在计算下一年收入如何翻番时，少数先知先觉者已经开始筹谋利用迅速发展的资本市场加速自身的发展了。
2006年9月26日，S延边路正式发布公告，称将以新增股份换股吸收合并广发证券股份有限公司。
在广发证券吃了第一口螃蟹后，跟风的券商比比皆是，有借壳上市传闻的券商一度达到20多家，真是“你方尚未唱罢，我方已然登场”。
表1
券商借壳统计
证券公司
借壳对象
公告时间
状态
广发证券
S延边路
2006年9月26日
方案已通过股东大会决议
国金证券
S城建投
2006年10月14日
方案已获证监会批准
国元证券
S京化二
2006年12月18日
东北证券
S锦六陆
2006年12月30日
方案已获证监会有条件批准
海通证券
都市股份
长江证券
S石炼化
2007年1月24日
首创证券
S前锋
各个券商在借壳上市中采用的借壳方法万变不离其宗，更精彩的则是在整个过程中各方利益的平衡与安排。
本文将对7个券商借壳方案中各方的利益平衡进行分析和点评，以飨读者。
（一）
广发证券借壳S延边路
1、
交易过程图（可点击放大观看）
2、
其他安排
延边公路其他非流通股股东为获得其所持股份的上市流通权，其他非流通股股东同意按每10股缩为7.1股的比例单向缩股。
缩股完成后，其他非流通股股东持有的股份将减少为422.3217万股。
3、
交易分析
A．吉林敖东药业集团股份有限公司既是延边公路的控股股东，又是广发证券的第二大股东，且和第一大股东辽宁成大所占股份相差无几，而吉林敖东和辽宁成大本身又都是上市公司。
这种状况下，吉林敖东和辽宁成大可以从多方获利，基本上是自导自演了一场大戏。
B．在本次交易中，吉林敖东作为S延边路的原控股股东，以付出S延边路46.15%股权的代价首先获得了原S延边路的全部资产、人员，这一笔交易从账面上看至少就赚了一倍；
其次还获得了广发证券提供的4000万元补偿，这是真金白银的报酬，并非纸上富贵；
其三，吉林敖东本身的股票价格从2006年10月31日的16元钱增长到2007年5月16日130元，8个月时间，其市值增长为原来的10倍左右。
C．对于S延边路的其他股东来说，S延边路的股票价格在2006年4月到2006年10月中旬停牌时，价格从4元多涨到近12元，股东财富增长将近3倍，如果在广发证券借壳成功后，可以预计其股价的上涨空间会进一步打开。
D.对于借壳上市的广发证券来说，其权益损失有两个方面，第一，支付了4000万元给S延边路的原控股股东吉林敖东；
第二，S延边路在回购并注销原控股股东的84,977,833股后，剩余股东的股份数为9740万股，而广发证券注入S延边路后，获得2,409,638,554股，则全部股份为2,507,038,554，广发证券原股东的股东权益被摊薄3.89%，按广发证券注入资产的净值2,847,865,098.22元计算，广发证券原股东权益摊薄损失约为1.11亿元。
综上，广发证券原股东在借壳上市过程中共损失1.51亿元。
但其借壳后，获得的2,409,638,554股延边公路的股份，仅按照5.43元计算，其市值就为130.84亿，与原来的资产净值28.48亿相比，增值约4.6倍，若按照S延边路停牌价格10.55计算，其市值为254.21亿元，增值8.9倍，若S延边路复牌后，价格必然会继续飙升，广发证券的市值将增值数倍。
E．事实上，前面所述价值体现还多为纸上富贵，而作为广发证券两大股东吉林敖东和辽宁成大的流通股东才是最大的利益获得者。
由于吉林敖东、辽宁成大均为上市公司，其股价随着广发证券借壳一事，均已经增长了数10倍，两家上市公司的流通股东真正体验了一回被幸福砸晕的感觉。
（二）
国金证券借壳S成建投
A．九芝堂集团承诺：
自政策法规允许成都建投申请发行新股之日起十八个月内，九芝堂集团负责协调，促使国金证券整体上市。
若该承诺未实现，则九芝堂集团向流通股股东赠送137.5万股。
B．九芝堂集团承诺：
如果未来经营净利润达不到预测的约1亿-1.5亿元时，九芝堂集团用现金弥补其差额。
A.在此次券商借壳上市中，国金证券借壳S成建投让人叹服的是其交易速度带来的价值。
在2007年年初股市最狂热的时候，当其他的证券公司还在苦等方案获批的时候，当其他的壳公司还在遥遥无期的停牌时，国金证券的方案就获得了批准，进而S成建投也开始复牌后的狂飙，而目前已经开始向证监会报送吸收合并国金证券剩余48.24%股权的方案了。
B.九芝堂集团在装入国金证券的过程中，有以下几个特点：
其一、对国金证券每份注册资本的估值只有2.56元，相对于其1.15元的净资产相比，市净率只有2.23倍，而其他的证券公司在估值的时候市净率基本都处在4倍到5倍之间。
其二、在回购S成建投原大股东的股权时，付出了每股6.94元的价格，不仅高出了每股净资产3.13元，甚至高于当时的市价6.44元，而其他的公司在回购原大股东的股权时，一般付出的代价只是高于每股净资产。
其三、在装入国金证券的过程中，九芝堂集团承诺国金证券2006-2008年三年的净利润分别约为9000万元、1.1亿元、1.5亿元，且若达不到该业绩，则九芝堂集团用现金补偿差额。
极有可能正是因为以上三点的让利，国金证券借壳S成建投才能在最快的时间里获得证监会的认可和批准。
魏东，九芝堂集团和国金证券的实际控制人，明白在券商借壳的过程中，什么该争、什么该让，取舍有度。
九芝堂集团在借壳的过程中没有纠缠于细节利益，为国金证券上市赢得了时间，而赢得时间，也就赢得了一切。
C.对于S成建投的原控股股东成都市国资委来讲，原来在S成建投中的利益约为1.05亿元，而回购股份交易完成后，其获得了净值22224.17万元的资产及1000万现金，为原来1.05亿权益的约2.2倍，虽说不能分享S成建投后期的利益，但对于成都市国资委来讲，国有资产保值增值的任务已经完成得相当好了。
D．对于S成建投的其他股东来讲，尤其是流通股股东来讲，此番也是一头撞到了金山上，S成建投的股票从最低时候的6.11元用了半年时间涨到了最高的131.10元（复权后），足足涨了20倍。
当最近美的电器因为半年内股价涨了7倍，而受到证监会的调查时，当广发证券借壳S延边路一事导致广发总经理董正青下马时，更多的人们这才意识到国金证券借壳S成建投速战速决战略是何等英明。
E．对于国金证券的股东来讲，在此次交易中，先后获得10449.47万股S成建投的股份，占总股本14199.47万股的73.59%，按其装入净资产66252.8万元来计算，其权益损失为1.75亿元，此外S成建投还向成都国资委支付了1000万元现金，总计付出1.85亿元以及对未来净利润的保证。
而目前其持有的10449.47万股S成建投股票按照目前约100元左右的市价计算，已经价值100多亿，和其原来在国金证券中的2.97亿相比，增值近30倍。
而且虽然目前其所持股份均为限售条件股，但相信国金证券在此次借壳过程中付出的成本早已经收回了。
F.在此次国金证券借壳S成建投中，舒卡股份虽然只占国金证券0.6%的股份，但受此利好，其股价也从最低时候的3.02元经过4个月的时间涨到了最高的16.98元，增值5.62倍，舒卡股份的流通股股东又赚了个盆满钵满。
（三）
国元证券借壳S京化二
无
A.国元证券借壳北京化二过程中，对于北京化二原控股股东东方石化来讲，其付出了原来持有的24121万股（69.87%）和约2.04亿元的现金，获得的是北京化二全部资产和负债，净值6.74亿元，可谓没占到便宜。
但另一个角度看，北京化二的实际控制人中石化集团为实现其战略发展计划、尽早完成北京化二股权分置改革的目的，通过卖壳的方式免去了在股权分置改革中应支付的对价，又完整地拿回了北京化二的所有资产，这也是国有资产保值增值的一种方式，至少国有资产没有流失。
其次北京化二厂址距离北京CBD只有咫尺之遥，此次评估资产时并未见到大额的土地价值，虽然北京化二曾经澄清其厂址所占土地并非自身所有，而是租赁使用，但这块土地所蕴藏的利润也许正是北京化二原控股股东在此次借壳过程中所获得的利益的一部分。
B．对于北京化二的其他股东来说，一方面，其在完成股权分置改革后最终获得的股份数为12480万股，而吸收国元证券后，上市公司总股本为148490万股，也就是说北京化二的原有股东稀释了国元证券8.4%的权益，按国元证券全部资产的净值2,663,635,602.43元来计算，这部分权益价值约2.24亿元；
另一方面，北京化二的股价借壳前一直徘徊在6元左右，等到因借壳事宜停牌时已经涨为13.36元，增值2.23倍。
C.对于借壳方国元证券来讲，其权益被稀释了8.4%，价值约2.24亿元，这是其此次借壳过程中付出的主要代价。
国元证券借壳前净资产约26.64亿元，估值时达到了101.74亿元，增值约3.82倍。
而按照北京化二最新的市价13.36元来看，其所持1,339,300,000股，价值178.93亿元，比其净资产26.64亿元增值6.72倍，而随着北京化二日后股价的进一步攀升，国元证券所获得的价值增值还会继续升高。
D.作为国元证券的参股股东皖维高新来讲，由于其也是上市公司，其股价在近半年内由最低的3.77元涨到最高的26.39元，大约增长了7倍，这其中或多或少也是有国元证券借壳上市的效应的。
（四）
东北证券借壳S锦六陆
吸收合并完东北证券后，上市公司拟以资本公积金向全体股东转增股份，每10份转增8份，转增后总股本581,193,135股。
除原流通股股东以外的其他股东将部分转增股份送予原流通股股东作为对价，相当于流通股股东每10股转增12股，除原流通股股东外的其他股东每10股转增6.9144股。
A.东北证券借壳S石炼化，将股份回购、吸收合并、股权分置改革连为一体，一气呵成，各方都获得了足够的利益，实现了多赢的局面。
对于S石炼化原控股股东中油锦州来讲，其所付出的是86,825,481股股份（53.55%）,按S锦六陆资产净值52,994.68万元来计算，权益约为2.84亿元，而获得的是S锦六陆全部资产扣除1000万元，价值约5.20亿元，增值约1.83倍，完成了国有资产保值增值的目标。
此前广发证券借壳S延边路时，吉林敖东作为大股东占了近1倍的利益，对此社会各界颇有异议，之所以扣除1000万元，是在象征性的保护一下S延边路中小股东的利益。
事实上，作为S延边路的其余中小股东，虽然吉林敖东作为大股东回购股份时拣了近1倍的“大便宜”，但S延边路由于借壳事件，股价飙升，中小股东获得的利益又何止是其所受损失的1倍呢？
B．对于S锦六陆的其余股东来讲，其一方面获得了东北证券27.95%的权益稀释，按照东北证券46,875.39万元的净值来计算，这部分权益价值约1.31亿元；
另一方面，在借壳一事公告后，S锦六陆的股价从9.55元，一路13个无量涨停，一直飙升至16.34元，S锦六陆的股东财富又集体增长为原来的2倍
C．对于东北证券的全体股东来讲，在借壳过程中付出的对价主要是其自身权益被原有的S锦六陆股东所稀释，大约损失越1.31亿元。
但是其获得的418,763,464股股份，按照目前的16.34元股价来计算，价值约68.43亿元，与其原有净资产4.69亿相比，已经增值了约14.60倍。
D.东北证券的股东亚泰集团，其自身也是上市公司，其股价从年初的7.61元涨到年中最高的49.51元，增值约6.51倍，同样也是借壳上市盛宴中的获利者。
（五）
海通证券借壳都市股份
方案中称，在完成吸收合并海通证券后，上市公司拟向特定投资者非公开发行股票，发行价格不低于与海通证券换股时的5.80元。
A．海通证券借壳上市与其余6家相比有较大的不同：
其一、海通证券注册资本87.34亿元，为中国证券公司的最高者，其借壳上市意义深远，与其余券商借壳上市谋求进一步发展的目的不同，海通证券以行业前三名的身份也加入上市队伍之中，其目的是进一步巩固其竞争地位，相信不远的未来，海通证券将利用上市公司的平台迅速做大做强，向国际性的大投行靠拢。
事实上，国外的大投行在中国国内已经兴风作浪多年，国内的券商无论从净资本、技术水平、人员素质上，都难以与其抗衡，更无以提及在国际化投行业务层面的竞争了。
海通证券的上市给人们带来了一丝希望，希望在不远的未来，海通证券会逐步成长为国际性的大投资银行。
其二、海通证券是从上海起源的，伴随着上海逐步成为中国的金融中心，海通证券也成长为全国性的大型证券公司。
伴随着上海逐步成为世界的金融焦点、进一步成为世界的金融中心，海通证券的目标也不会停留在国内的资本市场里。
由于海通证券股东分散，第一大股东上海上实集团也仅占9.16%的股份，所以与其余借壳上市案例以券商的大股东为主导不同，海通证券借壳上市更大程度上是海通证券自身的发展需求与上海政府的积极支持相结合的产物。
正是由于上海政府背后的支持，所以坊间一直认为，海通证券借壳上市的获批只是早晚的事，果不其然，2007年6月8日，都市股份发表公告称海通证券借壳一事已获证监会的批准，就此拿到了借壳上市PK大赛的第二张通行证。
B.作为都市股份的原大股东光明集团来讲，放弃一个经营良好的上市公司是很难的抉择。
在此过程中，光明集团以7.56亿元，购买都市股份的全部资产、负债和人员，同时为了弥补其损失，海通证券另外补偿2个亿现金给光明集团，即光明集团在此次交易中短期获利为2亿元，而从长期看，其持有的都市股份241,343，291股仍然保留，这部分股份占原总股本358,272,910股的67.36%，在吸收合并海通证券后，总股本变为3,389,272,910份，光明集团的比例从67.36%缩水至7.12%，获得海通证券权益摊薄价值为2.30亿元，同时仍能分享海通证券上市后的高收益和高成长性。
C.作为都市股份的其他股东，同样，一方面可以获得海通证券权益摊薄价值为1.11亿元，另一方面，都市股份的股价从2006年9月底的7.13元涨到2007年最高的74
升级会员 