小客栈的大市场行业深度研究Word格式.docx
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优质投资标的，三年净利润的复合增速高达58%，"
推荐"
评级
中青旅山水时尚：
看好个性化定位，等待管理瓶颈的突破；
"
华天之星：
新品牌、快发展，盈利贡献尚待成熟店面；
在各品牌能够完成原定扩张计划的前提下，我们认为锦江之星、万好万家两个品牌对于上市公司的市值具有最为明显的提升作用。
经济型酒店行业供需分析：
结构性失衡，中档市场需求＞供给是长期状况
1、酒店行业市场需求分析：
巨大的旅游市场规模决定了需求的持续旺盛
世界旅游组织（WTO）将我国成为全球第一大入境游旅游国的时间，从2020年提前到2015年。
截至2015年，中国将成为世界第一大的旅游接待国、第四大旅游客源国，并形成世界规模最大的国内游市场。
届时，入境过夜游将超过1亿人次，出境游2亿人次，国内人均出游率达200%，国内游规模28亿人次。
我国整体旅游行业迎来了历史最佳的发展机遇。
旅游需求的加速增长，尤其给酒店客房供应带来了增长契机。
08年1月17日美国运通公布的《美国运通2008年亚太区企业酒店房价预测与市场走势报告》指出，亚太区酒店房间将继续求过于供，从而推高区内各大城市的酒店客房房价。
特别是北京、上海等大城市，在奥运因素、国际国内商旅活动大量增加的背景下，酒店客房供小于求的情况更为明显。
2、不合理的酒店市场结构使得中端住宿需求被长期忽视；
正是经济型酒店行业迅速崛起和快速扩张的根本所在。
改革开放后，我国旅游业是以接待入境游游客为发展起点，因此星级酒店一直是市场主流；
行业营收呈明显"
三七开"
局面，即星级酒店以不到6%的的客房占有率，取得了行业70%左右的收入；
而个体经营市场则"
散、小、乱"
，没有统一的经营标准、房价低而服务质量差，其高达82%的客房存量仅贡献了13%的收入。
我国酒店业态"
星级酒店一支独秀，普通旅馆质量不佳"
的现状，使得中低端市场需求长期难以得到满足。
这正是经济型酒店行业的爆发式扩张的根本原因。
3、星级酒店的客房供给量出现分化：
高星级昂首阔进，低星级艰难求生
我国酒店业态五大分类
在与部分酒店管理者、酒店咨询公司研究员等进行调研后，我们以房价为主要依据，根据酒店提供服务的实质差别，将目前我国酒店业态划分为五大类。
该分类的主要特点是将经济型酒店作为一个独立的酒店业态分离出来，具体如下图所示：
星级酒店的供应量持续增长，但是高低星级的发展开始出现分化
尽管星级酒店一直是主流酒店市场，但近几年来，经济型酒店突飞猛进的发展使得新出现的分类"
ECONOMIC"
（经济型酒店），以实用的服务、温馨整洁的标准化设施和公道的价格，迅速挤压着低星级酒店的生存空间。
使得高、低星级酒店市场的发展出现明显分化。
如下图所示，随我国旅游市场的繁荣，星级酒店的供应量连年增长。
其中，高星级酒店（四、五星级）供应量增速一直高于行业平均；
而与经济型酒店呈最直接竞争关系的一星级酒店，则连续三年负增长。
从出租率来看，高星级酒店一直维持高位，而一、二星级酒店长期低于行业平均，但由于连续三年负增长带来的客房供应量下降，以及一星级酒店纷纷降价至经济型水平，以应对竞争，06年一星级酒店的平均出租率开始回升。
据酒店业的全球权威机构Lodging
Econometrics（LE）报告估计，中国目前在建或规划中的酒店有782座，共22万间客房。
中国兴建酒店数占亚太地区兴建酒店数目的50%，而客房数占60%。
目前，已经有589家酒店、17万间客房处于建设中，占到计划项目的78%，是世界最高的。
高星级酒店投资成为热点，该细分市场的客房供应量占比自03年后逐年提高，且出租率和有效房价均逐年提高。
低星级酒店市场的萎缩与国内游的扩张非常不协调。
国内游已明确成为旅游市场的主体，国内中低端旅游市场的住宿需求旺盛，但低星级酒店由于提供过多不必要服务，房价高于中低端市场心理承受价位。
由于经济型酒店的崛起迅速填补中档市场空间，挤兑低星级酒店的生存范围。
客房供应量下降，加之出租率低迷，我们可明显看到低星级酒店市场的持续萎缩。
而住宿需求集中在中低端的国内游市场却进入了历史最佳发展阶段，根据07年10月国家旅游局公布的最新数据，2006年国内游收入和国内游人次的绝对值和增速，均达到了历史最高值。
（不包括收到非典严重影响的04年增速指标）
我们以06年国内游规模为基础，并且认为经济型酒店和一、二、三星级酒店均是以中档酒店客户为目标顾客群，得出如下绝对量数据，即我国人均拥有中档酒店客房数仅为0.0007间/人次，显然不能满足目前国内游的规模。
若将世界旅游市场最为发达的美国酒店市场作为成熟市场作为参考，我国经济型酒店客房数的人均拥有量与其存在巨大差距。
从经济型酒店店面数而言，我国和美国在人均酒店数上存在近83倍的差距。
当然，我们也认为83倍这个数据肯定不是绝对的，酒店数量的差距还与两国资源、酒店规模等有关。
但我们认为，如此明显的差异依然显示，我国以经济型酒店为主的中档酒店市场，具有广阔市场空间。
随着我国旅游行业的全面发展，商务游、休闲度假游等多种旅游形式的兴盛，旺盛的中档住宿需求与极少的人均拥有量之间的矛盾非常突出。
4、我国经济型酒店客房供应量至少还有70倍增长空间。
以06年人口规模为基准，充分考虑中、美两国等差距，假设中国国内游规模保持过去5年中年均12%的复合增长率，则到2015年，国内游规模将为目前的1倍。
而人均经济型酒店客房量均达到美国的1/2，即人均客房量达到50间/万人次，届时我国市场便能容纳1314万间经济型客房，而截至07年底，这个数字仅为18.88万间。
我们认为，70倍这个数据并非具体行业容量的标准，但依然展示了行业的巨大发展空间。
我们认为，在国内游量变质变齐行（《07年行业中期策略报告》）的情况下，中端酒店市场还将持续供小于求的现状。
以经济型酒店业态为代表的新型中端酒店业态，其"
有限服务、有效消费"
的理念使其性价比优势突出，符合"
节约型社会"
的理念，目前是受到政府层面支持的，应该在中国发挥更大作用。
尽管经济型酒店市场目前的表象竞争非常激烈，但我们认为整体行业的巨大空间随着《经济型酒店行业标准》出台时期的日益临近，经济型酒店行业将发展成为主流的中档酒店业态，逐步取代大部分低星级酒店。
我国经济型酒店市场现状和特征
1、按照规模和发展思路，划分为两个部分：
连锁型和单体型。
我们从连锁规模上首先将中国目前的经济型酒店主要分为两个部分：
品牌的经济型连锁酒店、单体经济型酒店；
二者各自的特征如下：
2、连锁经济型酒店的基本特征：
均为投资者最为看重和偏爱的因素
通过与多家连锁化经济型酒店进行沟通，我们总结了连锁经济型酒店品牌的三个主要特征：
首先，连锁经济型酒店不同于星级酒店的一个关键特征，就是它的轻资产运营。
该特征正是该行业高投资回报率的关键所在。
由于新增物业主要采取租赁方式，因此前期投资规模将远远小于星级酒店。
兴建一家高星级酒店需投资5亿元（平均水平，不同定位的项目相差甚远）；
而改造完成一家经济型酒店仅需要500～1000万。
因此，一家经营业绩较好的星级酒店以现金流收回投资也需15年左右的时间；
而经济型酒店仅需4～5年。
高投资回报率是这个行业吸引资本的根本魅力。
我们通过两个上市公司的项目为标本，将一个经济型酒店项目和一个高星级酒店项目进行对比，可更直观地看出经济型酒店行业的高回报率。
需要说明的是，下表是简单计算，主要作对比之用，其中"
净现金流入"
计算方法为：
年净现金流入＝经营净利润＋折旧成本/长期摊销费用
易于复制、连锁化、标准化快速扩张、单店盈利能力强、投资回报率高，这些都是国际投资者最为看重和偏爱的因素；
由是，我们不难理解经济型酒店品牌在风投领域、其他资本市场上广受追捧的原因了。
在国内多达百余个经济型酒店的品牌中，连锁规模达到50家以上的仅7家，连锁规模10家以上的也仅有25家。
而随着《商业特许经营管理条例》的实施，将对整个特许经营市场重新洗牌，这将更有利于强调连锁和规模的品牌整合。
3、单体酒店表现活跃，再次印证行业空间。
单体酒店是指那些连锁规模不超过5家，以维持单店盈利水平为主要目标的经济型酒店。
我们在对一线、二线城市的单体经济型酒店作出整理时，发现各城市均存在大量的单体酒店，且它们表现均非常活跃，我们在下表中列举了部分有一定代表性的单体店。
这些城市单体经济型酒店具备三个特征：
第一，地理位置优越；
第二，单体店的出租率能够维持高位，房价与周边品牌连锁店基本相同；
第三，部分具有资金来源，有集团支持背景的酒店正在尝试小型连锁酒店。
我们认为，单体经济型酒店的相似房价以及高出租率，从一个角度反映了消费者目前主要是冲着经济型酒店的性价比而来，还没有形成非常明显的消费偏好。
也为行业的新进入者提供了更大的想象空间。
我们认为，单体酒店的活跃表明了在旺盛的需求推动下，新进入品牌有物质基础和群众基础进行发展。
单体酒店的大量存在，对于经济型酒店行业而言至少有三点意义：
1、提供物质基础：
为将来品牌酒店的加盟连锁、直营扩张提供基础物业；
2、印证群众基础：
消费者目前还是最为看中"
经济"
这个特性，没有形成明显的消费偏好，因此新品牌完全还有可能赢得市场。
3、个性店的土壤：
部分门店（如桔子酒店等）有望成为具有独特风格的小型连锁店。
行业集中度下降，差异化竞争阶段尚未真正到来，新进入品牌有一定空间
1、龙头快速发展，但行业集中度下降；
新品牌在改变行业格局
其他"
品牌的市场占有率迅速上升，以小型连锁、单体连锁店为主，主要来自新品牌建设、原低星级酒店和原社会住宿单位的改造等方面。
这些新品牌的涌入正在改变着行业格局。
2、市场还没有真正进入差异化竞争的阶段，一切刚刚开始。
由于经济型酒店市场规模扩大的速度超越了人们的预期，大量品牌涌现，因此很多品牌不约而同地想到了进行差异化竞争。
近年来，特别强调"
差异化定位"
的著名品牌包括汉庭商务（定位中端商务市场）、中青旅山水（定位时尚的商旅休闲市场）、万好万家（定位区域商务市场）等。
我们对1月排名前十的品牌，以及A股上市公司涉及经济型品牌的定位作比较如下：
我们认为，以上数据主要表明，经济型酒店品牌的定位并没有发展明显分化，房价依然主要集中在170～230元的区间内（店面占比接近70%）。
这部分市场空间最大，依然是目前各大品牌争夺的主要领域。
平均房价集中中档的现象，与品牌差异化并不明显的结果相吻合。
这说明目前我国经济型酒店市场，还没有进入真正差异化竞争的阶段。
欲进行差异化经营的品牌，逐步回归到中档快捷酒店占主导
但是，大量品牌的出现，以及城市单体经济型酒店的定价均参考周边品牌，使得中间这部分的市场表面上竞争激烈，很多品牌开始考虑进行差异化区分，以避开中端市场的竞争。
这当中定位偏高端，差异化比较显著的品牌主要包括：
莫泰268系列、汉庭商务、万好万家、中青旅山水时尚酒店。
强调"
差异化竞争"
的品牌依然不愿放弃"
快捷型经济连锁酒店"
这块诱人的蛋糕，也表明"
的发展前景为市场认可。
快捷型品牌诉求差距不明显；
商务型和个性型品牌发展速度较慢。
我们对前几大品牌的诉求进行分析，认为主要可以分为四类：
⑴以如家为代表的"
温馨、实用"
型。
这种诉求的品牌主要是如家（"
温馨、干净"
）莫泰（"
温馨的家庭气氛"
）、格林豪泰（"
等你回来"
）、速8酒店（"
干净&
友好"
）。
⑵类似中州快捷、华天之星等强调功能性、高性价比的类型。
由于这种诉求与经济型酒店的定位非常吻合，因此为多个品牌所用。
例如中州快捷（"
流动的家，物美价廉"
）、维也纳（"
花钱不多，很有面子"
）、华天之星（"
关怀健康旅程、享受舒适睡眠"
⑶以汉庭为代表的"
商旅"
这个类型还包括万好万家、莫泰268等。
⑷以中青旅山水为代表的"
个性型"
。
主要的连锁品牌中主要是中青旅山水时尚酒店（"
精品时尚"
）；
此外，我们认为有些地区性单店也打"
个性牌"
，为客户提供不同于其他经济型酒店的感受，例如北京的"
桔子酒店"
其中，类型1和2可以统一在"
，最符合人们普遍对经济型酒店的要求和定位。
商旅型"
和"
是市场看好的未来细分市场发展方向，但其代表性品牌的规模扩张速度低于预期，汉庭等品牌依然向"
发展。
既然企业都已经充分意识到了差异化定位，可以避免在同一市场的过度竞争，并且致力于发展差异化品牌，为何经济型酒店行业的差异化竞争阶段迟迟未能到来？
从需求角度分析，消费者目前更关注价格因素，经济型连锁品牌的认知度不高
中档市场的旺盛需求、以及消费者对价格的突出偏好（图21所示）等因素，使得目前的中档经济型品牌的竞争并没有想象中激烈，品牌间的竞争区域其实还没重合。
我们认为，还有两个现象可以证明"
快捷型品牌的竞争并未表象上那么激烈"
：
1、如家、7天等品牌店的新开店面，入住率可以在试营业期就达到90%以上。
旺盛的需求使得这些新店可以实现"
开业即住满"
2、上文所提，原打算专注"
商务型经济酒店"
细分市场的品牌，在后来发展中逐渐回归到以"
为主导，且取得一定效果。
租金上涨不会威胁全国性品牌的扩张速度和经营绩效
市场对于经济型酒店品牌扩张发展前景的普遍担忧中，最大的一点源自对物业租金上涨带来的成本压力的担心。
由于优质物业的稀缺性，在北京、上海等一线城市的核心商圈内，确实出现了物业租金从05年的0.8元/平米.天上涨到07年的1.8元/平米.天，从而引发部分业内人士的担心。
我们认为，从行业发展方向、结合代表性公司的具体指标来看，少数核心位置的优质物业租金大涨其实并未从根本改变行业整体的盈利能力。
我们从如家"
物业租金/自营店收入"
的指标上可以看到，在物业租金大幅上涨的两年间（2005～2007年），剔除商旅淡旺季波动和收购七斗星的影响后，该指标基本没有变化；
由于开业成熟店面的快速增加，收入增长使得07年租金/自营店收入比例与06年基本持平。
这与市场的直观感觉是截然相反的。
全国性品牌能够承受租金上涨压力，与其先发优势、扩张区域规划等有直接关系。
在调研的基础上，经过资料整理，我们总结了以下三点：
1、以如家为例的全国性品牌，多数是从北京、上海等一线城市开始发展，在这些城市的关键位置所签物业时间都很早，而且租赁期一般在10～15年。
因此，近年来核心城市优质物业的租金上涨（也是市场能够最直接看到的部分）压力不大。
2、全国性品牌的扩张重点开始由一线城市逐步向二、三线省会城市转移。
如家07年新开的150家新店中，2/3都在二线城市。
这些城市的经济型酒店市场还未成型，物业租金平均在0.7元/平米.天的水平；
长沙、武汉等城市的部分物业甚至有0.3元/平米.天的低价。
我们认为，二线城市新店的低租金水平，及大规模开业，是如家这样的全国品牌在租金普涨的表象下，租金/收入比不升反降的关键因素。
3、品牌店面选址开始向城市中一些比较偏僻的角落延伸，包括高层写字楼部分楼层、仓库等，从侧重于前期采用位置较好、租金较高的酒店改造，转变为选择位置稍偏、租金成本低的其他物业。
此外，全国性品牌的扩张都有专门的业务拓展部分进行性价比分析，在租金比例超过合理范围后，则放弃该部分物业。
而从物业性质来看，位置较偏、尤其是仓库类物业，若不做经济型酒店，则难以获得相对高的租金收入。
因此，在经济型酒店品牌竞争不算很激烈的城市中，酒店在物业谈判上有一定议价优势。
因此我们认为，市场不必过度担心物业租金上涨对行业整体盈利能力的损害。
尤其是那些意在全国扩张的品牌，能够通过地域调节、发掘物业等方式，控制租金/收入的比例，维持较稳定的毛利率水平。
两个核心竞争力成就行业寡头：
资金充裕（前期）＋连锁管理跟进（后期）
观察几个快速发展的品牌成长史，我们认为，在品牌规模较小、意欲扩张的时候，充裕的资金是保证发展的关键；
而当该品牌的扩张能力获得市场，尤其是资本市场认可后，连锁管理能力成为制约品牌发展的关键因素。
结论：
给予行业"
评级。
1、行业规模远未饱和，旺盛的内需、中国旅游行业的长足发展保证了经济型酒店业的发展空间
2、前景持续看好，行业还未真正进入差异化竞争阶段，不必轻言拐点
经济型酒店"
节制生活"
的理念更符合国情，更与"
构建节约型社会"
相辅相成。
北京奥运提出以经济型酒店作为接待主力。
中国的经济型酒店定位更加多样化，其实是"
经济舒适型中档酒店"
的代言，未来还有向高、低两端延伸的巨大空间。
3、寡头时代尚未到来，新进入者还有机会
前十大品牌市场占有率在下降，城市单店能够在基本没有品牌影响力的情况下保持高入住率和房价水平。
消费者调查一致显示，价格依然是消费者最为在意和最敏感的因素，经济型酒店品牌的认知度不高，差异化并不明显。
因此，只要能够抓住"
高性价比"
这个要义，新的进入者还有机会从这个庞大的市场上分得一杯羹。
4、租金上涨还没有威胁到全国性品牌的扩张速度和经营绩效
全国性品牌能够以多种方式规避租金上涨带来的成本压力。
租金上涨幅度最大的区域均是全国性品牌率先占领的区域，租赁时间较早，最近一年的租金大涨并没有影响这些成熟店面的租金成本。
5、两个核心竞争力成就行业寡头：
前期扩张资金充裕，后期发展有连锁管理跟进
资金对于刚刚进入扩张期的相对较小品牌具有关键作用；
但若品牌的扩张获得了市场认可、具备通畅的融资渠道后，连锁经营管理能力成为制约发展的关键。
根据我们对行业的判断，看好上市公司中的经济型连锁酒店业务。
在扩张速度上，如家、锦江之星、华天之星三个快捷型品牌速度较快，而万好万家、中青旅山水时尚酒店则由于定位于中高端商务休闲市场，单店投资额较大（1000～1500万），但在房价上更有议价权，更注重单店收益，扩张速度相对较慢。
我们尤其看好快捷型经济型连锁酒店品牌的发展，预计上市公司将从该部分业务中获取丰厚回报。
表10:
我们覆盖的重点上市公司中，经济型酒店业务的利润增长情况
1、如家08年扩张160家、09年200家、10年160家；
2、中青旅山水08年开业店面12家，无新增门店；
09年扩张6家；
10年扩张12家；
3、华天之星08年开业店面43家，扩张32家；
09年扩张50家；
10年扩张50家。
优质投资标的，三年净利润的复合增速高达62%，"
由上表可见，若如家08～10年EPS的复合增长率可达62%。
公司已经形成一套完整的产品开发、基层管理人员培养系统，将继续展现连锁化经营企业的魅力：
标准化、快速展店扩张；
是一个非常优质的投资标的。
按照如家目前19美元的股价，对应市盈率分别为89倍、47倍、34倍。
而如家的成长性远高于美国和中国酒店行业的平均水平（07年如家主营收入增速为70%，美国酒店行业的收入增速为15%），应享有一定的溢价。
最近12个月的目标价位25美元，对应于目前的价格有32%的上升空间，给予"
的投资评级。
我们看好中青旅山水时尚酒店的个性化定位，从开业店情况来看，各店出租率较高，08年1月的平均房价为300元，是各品牌中均价最高的。
我们认为，山水的扩张速度相对较慢，主要是管理层连锁经营意愿和方式的问题。
若能突破管理瓶颈，应有快速发展的可能。
定向增发顺利完成，从资金层面保证了华天之星08年扩张计划的实施；
高管直接持股15%，管理层工作积极性较高。
该品牌满足快速发展的两个核心条件，且定位于快捷型经济酒店连锁，发展前景看好。
2008年1月15家，公司发布公告，7家华天之星同时开业。
截至目前，开业总数达15家。
由于新店较多，近两年该部分业务对华天酒店（000428）的利润贡献尚不明显。
A股上市公司的经济型酒店业务市值讨论：
由于目前A股上市公司中的经济型酒店业务尚在起步，最近几年对公司的净利贡献相对较小。
我们认为单看近三年的净利不能真实反映其经济型酒店品牌的价值，为更好反映上市公司该业务前景，我们以如家的单店合理市值作为参考，粗略测算上市公司经济型酒店业务发展到一定规模后的价值。
参考路透一致预测，基于如家2011年扩张到1000家门店的预期，分析师认为如家的合理价位为40美元。
我们假设如家发展成熟时，1000家门店对应的市值为28.2亿美元，则单店市值282万美元。
以当前1：
7的汇率折算为人民币，则单店市值1974万元。
以酒店最为关键的每间可得房收入（RevPAR）指标，作为不同品牌酒店与如家对比的折价依据，得到各品牌的参考市值如下：
由上表可见，在各品牌能够完成原定扩张计划的前提下，我们认为锦江之星、万好万家两个品牌对于上市公司的市值具有最为明显的提升作用。
美国酒店市场业态的启示：
我国经济型酒店在定位上，还有很大的上行下走空间
美国酒店市场：
各业态分布均匀、中价位酒店为主流
美国酒店市场经过了近一个世纪发展，是目前世界上知名酒店品牌最多、业态最为成熟的标杆市场之一。
根据我们对美国几大知名连锁经济型酒店的房价统计情况，连锁经济型酒店的定价集中在70~180美元之间；
而美国住宿业协会对酒店房价的划分区间则集中在更低的层次，以30美元、45美元、65美元和80美元为限。
这几个价位的客房分布也很均衡，基本可谓三分天下：
85美元以上的占38%；
60～85美元占30%；
60美元以下的共计占比32%。
也就是说，美国的中低价位酒店占据了2/3的市场份额。
美国住宿市场：
商旅、度假两分天下；
住宿消费集中中档
美国酒店的住客中，商旅客占比44%，度假客占比56%；
商旅和度假基本呈"
平分天下"
的态势。
根据美国住宿业协会发布的《2007
Lodging
Industry
Profile》，我们对
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