ETF套利及案例文档格式.docx
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（3）低风险性
ETF套利风险主要在两个方面：
一是程序设定错误风险。
由于套利设计人员计算错误或数据、参数选取错误，使得套利模型本身出现缺陷引起风险。
这种风险可以通过反复调试，仔细排除等方式消除。
二是可变成本风险。
ETF套利成本中包括一部分可变成本，主要为冲击成本和交易完成前证券价格波动成本，这些成本可以在模型设定时被大致测算，但一些市场极端情况仍可能使可变成本激增。
可变成本风险可以通过模型优化降低，但不能完全根除。
四、ETF套利成本
ETF套利成本可分为固定成本和可变成本，固定成本包括ETF申购赎回手续费、证券交易手续费、印花税。
可变成本包括冲击成本、交易完成前证券价格波动成本。
ETF申购赎回手续费
，由基金公司确定，目前常见申购手续费率为5BP，赎回为15BP。
证券交易手续费
，包括证管费：
0.2BP，证券交易经手费：
0.5BP，过户费（仅上交所）：
0.2BP，券商佣金：
券商自身套利无此费用，一般大型机构可低至3BP，合计约4BP。
印花税
，这一项成本只有赎回套利策略需要支付，为10BP。
冲击成本
，指套利交易时许在买进卖出一定规模资产时所引起市场价格变化，造成最终买入卖出价格与证券初始价格偏离。
，其中
为买入卖出平均价格，
为证券初始价格。
一般冲击成本与买卖证券数量，交易品种流动性、交易时间市场环境有关。
需要注意是，套利策略需要考虑买卖ETF和买卖股票两部分冲击成本。
交易完成前证券价格波动成本
，ETF套利虽然有瞬时性，但考虑到控制冲击成本，一般不会瞬时完成交易，在交易完成前将必须承担证券价格波动风险成本。
这个成本和冲击成本一样取决于买卖证券数量，交易品种流动性、交易时间市场环境，其大小在选择不同交易速率时与冲击成本成反方向变动。
为了减少可变成本，一般会采用一些算法来优化交易指令。
五、冲击成本最小化算法交易策略
假设投资者在某段时间内需要交易总量为
证券，并且采用分阶段交易策略
，
表示交易者在一个交易时期t内交易证券数量，则根据KISSEL关于冲击成本经典著作《OptimalTradingStrategies-QuantitativeApproachesforManagingMarketImpactandTradingRisk》，总交易冲击成本可以表示为：
式中，I表示瞬时冲击成本，即交易者一次性提交所有买卖单冲击成本，
表示临时性市场冲击成本占总市场冲击成本比例，
表示在t时期预期市场交易量。
该模型其最优解为：
即最优交易策略为根据预期交易量按比例分阶段下达买卖指令，一般简称为VWAP（VolumeWeightedAveragePrice）成交量加权交易策略。
六、ETF套利成本约束条件
设ETF一二级市场价差为
，当ETF溢价时为正，折价时为负。
必要收益率为
。
ETF申购套利策略可以实现条件为
ETF赎回套利策略可以实现条件为
七、ETF套利实证分析——以易方达深证100开放式ETF为例
（1）基本情况
基金名称：
易方达深证100开放式ETF
基金代码：
159901
标指数：
深证100价格指数（399330），选取在深圳交易所上市市值最大、交易最活跃100个A股作为指数成份股。
资产规模：
5,889,978,023.87元（数据来源于2015年年报）
权益投资比例：
97.59%（数据来源于2015年年报）
申购手续费率为5BP，赎回为15BP
最小申购赎回份额20万份
（2）初步筛选
深圳100指数定期调整于每年1月和7月第一个交易日实施，故本次实证分析选取时间段为2016年1月4日至4月13日间共67个交易日共15623分钟交易数据（不包括熔断暂停交易）。
图1深证100价格指数走势
以2015年底ETF年报披露净值和深证100价格指数2015年底收盘价为基准，根据深证100价格指数变动估算出每分钟ETF净值变动情况，与ETF每分钟成交价格比较得到一二级市场价差为
，2016年1月4日至4月13日间一二级市场价差为
统计描述如下：
总分钟数
溢价分钟数
折价分钟数
平均溢价率
平均折价率
最高溢价
最高折价
15623
6056
9568
0.599%
-0.621%
2.120%
-2.758%
先做一个初步筛选。
由于赎回套利策略比申购套利策略多10BP申购赎回费用和10BP印花税，故选初步筛选阈值申购套利策略为120BP，赎回套利策略为140BP。
共找到符合条件分钟数申购套利策略为199分钟，赎回套利策略为40分钟。
可套利天数总共有18天。
（3）冲击成本实证
根据初步筛选18天套利机会，我们发现易方达深证100开放式ETF中已存在套利交易者，在18天套利机会中共完成了12次套利行为，其ETF成交量在套利发生时迅速放大，致使套利空间迅速缩小，套利资金规模略高于20万份最小申购赎回规模，即约100万元。
日期
套利时间
套利方式
溢折价情况（初始）
溢折价情况（结束）
1月5日
9：
42
申购
1.614%
0.896%
1月8日
44
1.496%
0.938%
1月13日
14：
43
1.331%
0.979%
1月14日
08
1.973%
1.551%
1月26日
39
1.702%
1.342%
1月27日
13：
06
2.024%
1.392%
1月28日
55
0.725%
3月2日
赎回
-1.452%
-1.059%
3月4日
11：
20
-1.563%
-0.349%
3月10日
32
-0.918%
4月8日
-1.487%
-1.081%
4月11日
-1.446%
-1.393%
由于不知道套利者具体下单方式，缺乏更为精细数据，我们粗略以溢折价情况从套利开始到结束平均价作为套利者交易平均成本
，根据冲击成本公式
，我们估算出其平均冲击成本约为35BP。
，我们假设交易总耗时为1分钟，这期间不管持有股票或是ETF份额，都会承受市场波动风险，我们统计了这12次套利期间指数变化情况。
标指数（初始）
标指数（结束）
成本（BP）
3963.47
3975.09
-29.32
3750.5
3721.31
77.83
3608.64
3600.76
21.84
3672.47
3669.24
8.80
3360.95
3357.12
11.40
3231.6
3223.02
26.55
3264.41
3263.02
4.26
3472.33
3472.75
-1.21
3445.71
3448.97
-9.46
3418.54
3419.5
-2.81
3660.39
3660.54
-0.41
3722.69
3723.56
-2.34
平均下来交易完成前证券价格波动成本
约为9BP。
其余各项成本，根据《深圳证券交易所2014年股票市场绩效报告》，深市A股、主板、中小板、创业板、机构重仓股10万元冲击成本在13个基点左右，差异甚微。
申购套利策略成本：
申购手续费
=5BP，证券交易手续费
=4BP，冲击成本
包括股票市场冲击成本13BP和买卖ETF冲击成本35BP，还有交易完成前证券价格波动成本
=9BP。
总计成本66BP。
赎回套利策略成本：
赎回手续费
=15BP，证券交易手续费
=4BP，印花税
=10BP，冲击成本
总计成本86BP。
由此我们估算出经过这12此套利操作，该套利者收益总额达到12.10%，假设其资金由于准备打新而全部时间段被占用，从2016年初至4月13日共104天，其年化收益率达到42.48%。
（4）总结分析
ETF套利机会主要集中于市场波动剧烈时候。
由于今年初1月份证券市场经历了剧烈波动，产生了较多套利机会（1月份7次套利机会），使得套利年化收益率大幅提高。
通过对市场行情初步研判，灵活管理套利资金，优化买卖交易策略，可以进一步增加收益率。
但由于市场容量有限，难以容纳更大规模套利资金，而且一旦有新套利者进入，套利收益将迅速下降。
总体来说，易方达深证100开放式ETF中套利者以较低风险获得了较高收益，证明了ETF套利在实践中可行性。
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