中国债券回购市场制度演进及进一步发展.docx

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中国债券回购市场制度演进及进一步发展

中国债券回购市场制度演进及进一步发展

　内容提要：

中券回购的发展曾为推动中国结构的有效调整发挥了重要的作用，但债券回购市场仍然存在着较为严重的分割性，这在一定程度上降低了债券回购市场的效率。

为了更好地控制开放式回购的风险，同时又鼓励开放式回购的发展，有关债券敞口头寸的比例限制应该更为原则性。

　　允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况自行确定比例。

此外，为了有效降低回购风险。

除了完善回购交易、托管和清算体系外，资本市场的结构性改革也是不可或缺的。

　　关键词：

回购市场　回购制度回购风险交易机制

　　一、中国债券回购交易市场的形成与演进

　　我国的债券回购业务始于1991年。

为了提高债券流动性，STAQ系统于1991年7月宣布试办债券回购交易，随后，以武汉交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券　‘回购业务。

1994年是债券市场迅猛发展的一年，回购市场的交易量急剧增大，回购交易总量在3000亿元以上。

在债券回购市场的最初发展中，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向，是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。

从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区（李扬，1996）。

　　然而，作为一种新的金融交易方式，债券回购市场在我国出现后不久就暴露出了诸多的问题。

如交易形式和资金用途不规范，加大了金融风险；的违规经费吸纳和运用情况较为严重；一些金融机构用回购资金绕开当局的信贷规模控制扩张贷款，逃避中央的监管；交易双方直接进行的“地下交易”也很活跃。

有鉴于此，1995年8月，中国开始对债券回购市场进行规范清理，场外交易基本被遏止，回购市场的混乱状况有了明显改善。

对中国债券回购市场进行清理之后，债券回购就主要在上海证券交易所进行交易。

从此，我国的债券回购实现了集中交易和集中托管，全国统一的债券回购市场的形成，也形成了全国统一债券回购交易价格和债券回购利率，从而对推动中国的利率市场化改革创造了必要的基础性条件。

　　尽管形成了全国统一的交易所集中交易的债券回购市场，但商业银行也广泛地参与到了交易所的债券回购交易中，一些和机构者便通过债券回购从商业银行获得大量资金后，转而投资于股票市场。

这是助长我国1995年至1998年间股票市场大幅上涨的资金供给方面的原因。

于是，我国在1998年又对债券市场进行了一项重大的改革，将商业银行的债券交易业务从交易所分离出来，组建专门供商业银行之间进行债券回购交易的银行间市场，形成了两个相互平行的债券回购市场。

最初，银行间债券市场与其名称是完全相对应的，即只有商业银行才能参与，包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外。

自2000年起，证券公司、基金公司等，只要满足一定的条件也可以进入这一市场参与回购交易。

自此，中国的货币市场与资本市场之间就正式建立起了资金流通的正规渠道和机制。

　　与现券交易相比，以债券为抵押品的债券回购交易有着诸多方面的优势，因此，债券回购一出现在中国的金融市场中的时候，就引起了市场参与者的广泛注意，在很短的时间内，回购交易量便迅速上升并盖过了债券的现券交易。

到2003年，我国的债券回购交易额突破了17万亿元，相对于1997年13183亿元的债券回购交易量而言，增长了近13倍。

随着债券回购交易量的扩张，债券回购交易量在货币市场交易中所占的比重也不断上升。

1997年，债券回购交易占货币市场交易量的比重还不足40％，但到2003年这一比重就达到了70％以上的水平。

　　在市场经济国家中，债券回购市场具有多重功能（李扬，1996；李扬、彭兴韵，2001）。

对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是企业），它们可以在这个市场上对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。

虽然中国债券回购市场的最初发展没有进入上述轨道，市场参加者自始的首要目的和持续的动力之一，都是为了绕过货币当局的控制、从居民手中争取日益增长的储蓄、从金融机构吸引资金、以及摆脱信贷规模的约束，但现在，回购市场正逐步恢复到其货币市场功能的本来面目，市场参与者们规避信贷规模控制、筹集长期资金的动机正逐渐弱化，而利用这个市场进行流动性管理、取得收益与风险平衡的意图则日趋明显。

中国债券回购市场的迅速发展，为中国金融结构的调整、宏观调控机制的改革和彻底的利率市场化改革提供了良好的市场（戴国强，2001；谢多，2001）。

　　二、债券回购市场的分割性与促进统一债券回购市场的建立

　　我国建立银行间债券回购市场的初衷就是要在货币市场与资本市场之间设立一道“防火墙”，以免股票市场风险通过债券回购途径传染到银行体系，正是从这一目的出发，银行间债券回购市场建立之后，包括证券公司在内的非银行金融机构并不能进入银行间回购市场，它只是商业银行之间进行流动性管理和头寸余缺调整的场所。

然而，这样人为阻隔货币市场与资本市场之间的资金流动给金源的有效配置带来了非常不利的影响。

2000年非银行金融机构开始获准陆续进入银行间债券回购市场相互融通资金，在我国的货币市场与资本市场之间便有了资金流通的合法的渠道和机制。

但是，交易所与银行间两个回购市场之间仍然是分割的。

　　首先，两个回购市场之间有着相异悬殊的回购参与者。

银行间债券回购市场的直接参与者只限于金融机构，非金融机构只能在交易所进行债券回购交易，同样地，商业银行也只能限于银行间债券回购市场进行交易。

由于银行间债券市场和交易所债券交易的主体结构的分割性，以及中国债券独特的持有者结构，使得相同期限和信用的债券在银行间债券市场和交易所市场具有不同的价格和收益率。

这表明，分割的银行间债券市场和交易所交易市场产生明显债券套利机会，但由于其分割的性质，却又无法通过套利行为来完全消除两个市场的收益率差异。

　　其次，两个市场之间有着完全不同的交易价格形成机制。

银行间债券回购是询价交易，是场外回购交易市场，债券的结算与托管服务是分开的两个系统；交易所债券市场实行的是集合竞价电脑撮合交易，它是场内交易市场。

场外交易相对于场内交易而言，要寻找交易对手相对较为困难，因此，场内交易的回购价格和回购利率的平滑性以及它的竞争性要差一些。

　　最后，两个市场之间的债券托管和资金清算系统是相互分离的。

交易所市场拥有自己的债券托管结算系统，银行间市场则由中央债券登记结算公司负责债券的托管与结算。

两个市场间只能进行单向转托管，即只允许交易所市场的债券转托管到银行间市场，反向转托管则不允许。

这就限制了债券在市场间的流动，影响了债券市场功能的正常发挥。

形成了银行间债券回购与交易所债券回购之间债券与资金的单向流动格局由于投资者不能进行跨市场套利交易，使得价格差异无法消除。

这样，在银行间与交易所债券回购市场之间便形成了不同的风险收益评价机制，也形成了互相分离的债券托管和清算体系。

　　为了改变银行间市场与交易所市场的分割特性，2003年以来部就加大了跨市场债券的发行力度。

这一努力在一定程度上推动了两个市场之间共同的收益风险评价机制的形成。

托管和结算都是债券市场交易的技术手段，也是债券市场的基础设施。

建

　立一个统一的、高效的债券托管与资金清算体系，对于增强债券的流动性，减少风险，提高市场效益都有着重要意义。

2004年我国开始探索建立债券的跨市场转托管制度，这为交易所与间债券回购市场的统一协调发展奠定了良好的制度与技术基础。

债券跨市场转托管业务包括：

债券从全国银行间债券市场转托管到记账式债券柜台交易市场或交易所市场；以及债券从交易所转托管到银行间市场或柜台市场，或从一个交易所转托管到另一个交易所。

债券跨市场转托管有利于推动交易所回购与银行间回购市场之间的协调发展，减少债券回购市场的分割性，有利于形成统一的债券回购利率。

这样，债券回购利率将更加充分地反映我国全的资金供求状况。

　　三、债券回购交易机制的改革：

封闭式回购转开放式回购

　　中券回购市场发展的最初几年里，只能采用质押式回购模式。

在封闭式回购下，如果回购交易到期后资入方无法按期还本付息，则资金融出方可以通过出售质押债券得到补偿。

但是，在封闭式回购交易到期之前，资金融出方仅拥有该债券的质权，无权随意处置被质押的债券，被质押债券处于冻结状态，不能流通和再次。

1998年以来，我国回购交易量的急剧扩张，占用了大量的现券资源，减少了可供交易的债券量。

虽然近两年来我国债券发行市场得到了长足的发展，但也远远赶不上回购交易成倍增长对现券的需要。

另外，在封闭式回购下（包括现券交易也是如此），单一的现货交易使得做多成市为交易者的惟一选择，市场参与者只能在市场行情看涨中获得盈利，却没有办法在利率下跌走势的正确预期中获得相应的风险回报（周荣芳，2002）。

在市场利率逐步走低，现券价格不断上升的过程中，现券交易量不断放大，流动性随之得到改善。

一旦价格走势出现逆转，由于缺乏做空机制，所有持券的参与者都将遭受损失。

此时交易量就会立刻下降，市场流动性不足。

　　然而，开放式回购可以较好地克服这些问题。

相对于封闭式回购而言，开放式回购的开放性主要体现在以下方面：

在交易期内，交易双方对资金和债券均拥有完全的处置权，可以按照自己的需要自由处置，这样，逆回购方在回购期间就可以根据市场行情的变化获取盈利机会，在预期债券市场价格会下跌时，逆回购方就可以在回购期间将债券卖出，然后在回购到期前以降低的价格回购相应的债券，偿还给正回购方，并同时得到正回购方偿还的资金。

　　从理论上说，开放式回购的以上特性，对我国债券市场的发展将产生重大的影响。

首先，推出开放式回购有利于债券市场的进一步活跃。

开放式回购将大量由于封闭式回购质押的债券释放出来，扩大了可流通债券的数量，有助于提高债券市场的流动性。

其次，这种新的交易方式也将引入新的盈利模式。

由于开放式回购将在一定程度上引入做空机制，先高卖、再低买，其间的价差收入就构成了卖空交易的盈利。

开放式回购的这一特性将改变我国债券回购市场只有债券上涨才能赚钱的单边盈利模式。

再次，有利于形成有效的价格发现机制。

通过开放式回购交易引入合规的卖空交易，使开放式回购也在一定程度上具有了远期交易的价格发现功能。

　　虽说从理论讲开放式回购有利于提高债券市场的流动性和为市场参与者提供了市场波动的双向盈利模式，无论是市场的下跌还是市场的上涨，市场参与者都应该有基于自身对市场行情判断的开放式回购交易。

然而，在我国债券开放式回购推出的半年多来，开放式回购的交易量并不大，似乎对于开放式回购仍然表现在非常谨慎。

　　粗略地分析，造成这种状况的原因主要以下几个方面：

（1）2003年以来受宏观调控和金融变化，尤其是央行货币政策极大地扰乱了市场预期，市场利率波动性较大，受制于较为低靡的市场外部环境，市场风险愈发凸现出来。

由于买断式回购的最长期限只能达到9l天，这样，在买断式回购中，逆回购方要在回购期间卖出债券，然后再买回相应债券保证返售阶段的履约，就面临着非常大的市场风险。

（2）在债券回购现行的制度安排下，利率和市场价格波动较大时，市场成员做空的内在动力并不十分充足。

在债券市场价格不断下跌中，债券持有者并不愿意出售持有的债券，这是因为一旦出售债券就会转化为现实的损失，如果将债券持有到债券到期日，至少并不会形成账面上的亏损。

这正是造成我国今年以来债券回购交易量大幅萎缩和开放式回购量非常小的一个重要原因。

（3）开放式回购本身还具有许多的风险。

虽然开放式回购有利于活跃债券回购市场，但开放式回购无疑也会加大市场风险，如市场空头投机风险。

开放式回购为资金融出方引人了一种卖空机制，一旦市场价格出现了与预期相反的变动，就会给已出售了质押债券的逆回购方带来相应的损失。

最后，目前开放式回购正式推出的时间并不长，市场参与者基本上处于试探的阶段，这也影响了开放式回购在短