互联网+时代产业资本和估值如何重构.docx

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互联网+时代产业资本和估值如何重构

互联网+时代，产业、资本和估值如何重构？

写在前面

这是最好的时代，这是最坏的时代，这是智慧的时代，这是愚蠢的时代，这是信仰的时代，这是怀疑的时代：

一场名为“互联网+”的风潮正席卷产业及资本，犹如一针兴奋剂，打在了每一个创业者和投资者身上。

我们不愿像很多人一样仅仅把这现象看作一阵风，因为风会停，但现象背后的产业逻辑会不断演绎。

我们相信互联网正在重构，重构的不仅仅是商业模式，资本流向和估值方法，更是人心，这是重构的三次方，将重构出互联网波澜壮阔的大时代。

一、产业重构：

全民创业潮背后的产业逻辑，互联网正由第一代向第二代演进，从一个万亿级市场空间，走向数十个万亿市场空间：

第一代互联网是门户、游戏、搜索、社交所统治的时代，缘起于技术革命，供给创造需求，核心商业模式为流量变现，在线上创造出万亿规模空间的游戏&广告市场。

发展至今，已经开始进入中规中矩却不性感的状态。

第一代互联网是属于极客的世界，遵循赢家通吃的规律。

当京东一骑绝尘了曾经流量第一的当当，当A股的乐视网逆袭了流量遥遥领先的优土，人们发现单纯的流量逻辑失效了。

我们正进入第二代互联网！

互联网变成一种信息能量，开始重塑现实社会的供需关系。

商业模式也从单纯的流量变现，向两个方向演绎：

向上升为云和大数据，向下沉为O2O。

拉长的产业链使得互联网由极客的世界走向全民。

什么企业有机会呢？

我们认为，上升的云和大数据是巨头生态圈的游戏，BAT早已明了；而向下沉的O2O则带来大量的新领域龙头崛起的机会。

我们不想去简单罗列各行业+互联网，那让人纷繁、焦躁而迷茫，而是希望能够摸索总结出一定的规律和方向，来真正理解这场“互联网+”的革命，才能真正享受整场的资本盛宴。

我们首次提出要根据两类不同行业的属性，来寻找最有机会在第二代互联网里胜出的企业：

1）传统集中度高，龙头享受渠道垄断溢价的行业，将迎来互联网破坏式创新。

2）“心塞行业”原有领先者将获得更大机会。

互联网重构之后，中国将迎来继人口红利后的下一个红利——大数据红利，引领世界互联网体验升级潮流。

可以乐观的预计，如果说制造业的中心在德国，创新的中心在美国，那么下一代互联网数据&服务的极致中心在中国。

二、资本重构：

良性泡沫刺激创新，培育经济转型的根本动力，这次将是人民币资本盛宴的主场。

当前，处于转型经济下的中国，第一轮真正经过沉淀的产业资本亟需出口。

互联网是最确定有未来的产业方向，因此成为资本最追捧的投资方向，在二级市场的反应则更为剧烈，泡沫化的言论和恐惧也因而层出不穷。

我们认为这种剧烈的财富效应不是坏事，反而会刺激创新、助长全民创业潮，最终培育出经济转型的模式。

不同于美元资本催生的第一代互联网，人民币资本对产业发展的切身感知和深入理解，将给予第二代互联网更强大的动量。

同时，第二代互联网相对清晰的商业模式，使中国不会完全重蹈美国互联网泡沫的覆辙。

产业资本的心态，以及资本市场的人员结构决定，二级市场将率先享受这场资本盛宴。

三、估值重构：

带来三阶段投资机会。

我们认为，尽管技术层面中短期会出现波动，但长期坚定看好“互联网+”的牛市盛宴，本轮互联网投资将经历三个阶段：

1）目前我们正处在的“血拼扫货抢筹码”阶段，互联网标的稀缺供给无法满足资本炽热的追逐需求，标的普涨，板块狂欢。

2）“别人笑我太疯癫，我笑他们看不穿”，由于A股的二级市场之前并没有真正的第一代互联网公司，我们还在学习第一轮互联网时代，美资主导的高大上PV、UV、DAU的估值体系时，已经跑出赛道的真正龙头被狂欢和惊恐同时淹没，在没有形成安全边际一致预期的情况下，人心狂欢后短暂的休息，泥沙俱下时，会给看清大势的投资人提供介入龙头的绝佳机会。

3）“早已辨你是雌雄，详细跟踪最重要”，曾经的创新企业变得“传统”而进入稳定发展阶段，估值达成一致预期。

全文目录

一、产业重构：

全民创业潮背后的逻辑

1. 第一代互联网：

流量、流量、流量

2. 眼看它流量起，眼看它变现近，眼看它掉队了

2.1乐视是谁，优酷土豆的流量失效了？

2.2 都是网上卖书，当当为什么输给了京东

3. 第二代互联网：

给传统产业以互联网，而不是给互联网以传统产业

3.1 向上走：

云和大数据

3.2 向下沉：

O2O

3.3 这是最好的时代

4. 重构之后，中国引领世界

二、资本重构：

良性泡沫刺激创新

1. 资本+互联网，这一次门当户对

1.1 众里寻它千XX，那人就在灯火阑珊处

1.2 最懂互联网的本土资本，有你在，我放心

2. 重蹈覆辙？

告诉你为什么不一样

3. 二级市场，舍你其谁

3.1 一级市场？

这场恋爱对我来说太长

3.2 二级市场？

你更懂我

三、估值重构：

带来三阶段投资机会

1. 冲出100亿美金陷阱

2. 做个VC投二级

一、 产业重构：

全民创业潮背后的逻辑

当下的中国正被一股全民创业的浪潮席卷。

“互联网+”的提出更是犹如一针兴奋剂，打在了每一个创业者和投资者身上。

这一切像极了90年代的全民下海风潮，它们的背后都蕴含着深刻的产业转型逻辑。

我们不愿像很多人一样仅仅把这现象看做一阵风，因为风会停，但现象背后的产业逻辑还在演绎。

让我们直面创业潮背后的产业逻辑，揭示正由第一代向第二代重构的互联网，以及转型浪潮中的输者与赢家。

图1：

国内互联网发展历程：

从媒介到服务到场景的延伸

资料华泰证券研究所

1. 第一代互联网：

流量、流量、流量

第一代互联网是门户的时代、是游戏的时代、是搜索、社交的时代，更是过去的时代。

它有三个显著特征：

1）核心价值是供给创造需求。

1996年，新浪、搜狐、网易三大门户网站建立，互联网正式进入公众视野；以一系列技术为驱动，第一代互联网精英为几亿人口提供了前所未有的线上体验：

即时通信技术使得跨地域交流触手可及，一时间电脑里滴滴声此起彼伏，多少年轻人因为“网聊”而学会打字；搜索引擎技术改变用户信息获取方式，“知之为知之不知XX知”深入人心。

2）核心模式是流量变现，产业链短。

第一代互联网继承了美国90年代互联网大潮的“免费思想”，即通过免费提供服务聚集线上流量，再将流量导入广告或游戏来变现；产业链短。

参与方少，主要包括CP（内容提供商），渠道，以及广告主/用户，商业模式相对简单，供需均在线上完成。

3）核心规则是赢家通吃，流量即是一切。

流量变现模式下，企业的胜出在于形成了一定程度的流量垄断，掌握了流量的定价权，所以第一代互联网的商业原则是流量为王，赢家通吃。

最典型的代表包括新浪这类流量产生广告收入的门户网站，和腾讯此类QQ流量导入游戏收费的社交巨鳄。

所以，第一代互联网的赢家是技术大拿，是用IT技术打造互联网产品的极客。

一行“HelloWorld”代码是他们征服虚拟世界的宣言。

图2：

互联网广告产业链

资料华泰证券研究所

图3：

互联网游戏产业链

资料华泰证券研究所

2. 眼看它流量起，眼看它变现近，眼看它掉队了

细数过往，第一代互联网已经基于线上构建起了千亿规模的互联网广告市场（2014年互联网广告市场规模1540亿，同比增长40%），和千亿规模的网络游戏市场（2014年游戏市场规模1150亿，同比增长38%）；核心驱动力是伴随经济发展，广告主广告支出&人均娱乐费用支出的提升。

伴随着年均30%左右的线性增长和万亿规模天花板，第一代互联网的发展已趋常态，中规中矩却不性感。

图4：

互联网广告市场规模

资料艾瑞咨询，华泰证券研究所

图5：

互联网游戏市场规模

资料艾瑞咨询，华泰证券研究所

互联网永远在躁动。

极客们的世界不应只停留在线上。

相比以流量为血液的虚拟世界，线下有更广阔的天地和急需互联网抚平的痛点。

但是，流量逻辑跨出第一代互联网的第一步，就遭遇了失败。

2.1乐视是谁，优酷土豆的流量失效了？

效仿YouTube模式起家的优酷、土豆曾是中国视频行业绝对的前两名，两家合计流量远超第三名3-4倍之多。

2010-2011年，优酷、土豆先后在美股IPO，合计首发募资共3.74亿美金，在手现金也远超国内对手（乐视A股IPO融资仅7亿人民币）。

2012年两家合并，形成了视频行业第一巨头，流量垄断带来流量定价权，广告提价就能坐等流量变现。

按原有逻辑一切理应顺利，直到乐视带来视频版权之争。

当时名不见经传的乐视，在广告价格、流量竞争上显然没有优势；但其凭借深谙国内广电系大视频产业链规律，了解本土大众视频消费习惯，上游布局版权，下游延伸硬件，先后发起“正版版权”、“自制内容”“智能硬件”三大战役，彻底颠覆行业竞争规则。

一部《甄嬛传》独播使用户纷纷倒戈，流量迅速聚集到自身平台，跻身在线视频一线阵营，并带动以“正版长视频”为主的内容竞争，早期版权储备使版权分销一度成为乐视现金流业务；超级电视推出，挖掘线下入口价值，将视频竞争升级为大生态竞争。

错位竞争下，优土未如预想的强者愈强，反而止步不前，优酷流量增速放缓，土豆流量大幅下滑，此次合并最后的结果，只有优酷“buyandbury”土豆而已。

图6：

优酷&土豆12年3月合并时几乎垄断视频网站流量

资料艾瑞咨询，华泰证券研究所

图7：

视频网站日均覆盖人数对比

资料艾瑞咨询，华泰证券研究所

图8：

乐视网全产业链布局

资料华泰证券研究所

2.2 都是网上卖书，当当为什么输给了京东

当当网创建于1999年，比京东早5年，曾在中国图书电商领域占绝对优势地位。

2010年10月8日，当当网成功上市，被誉为“中国的亚马逊”。

可当当并未保住先发优势地位，迅速掉队，现在已被挤出电商第一阵营。

总结原因，乃“成也图书，败也图书”。

当当网曾以图书电商立网，员工多来自出版社，CEO李国庆也深谙图书产业链&定价规则，图书电商为当当盈利板块。

但京东在2011年放出“5年内不允许京东图书部门盈利”的口号后，图书电商的竞争规则彻底改变了。

对当当而言，考虑的是卖一本书可以赚多少钱，而对京东商城而言，图书的定位是作为电子商务主动搜索消费频率最高的标准品。

如果卖一本书亏损5 元钱，但可以带来一个有效注册用户，远低于通过营销获得一个用户的成本，这个生意就非常值了。

来自京东图书的降维打击，直击当当盈利生命线，后者自然无招架之力。

图9：

2013年经营数据：

当当远落后于京东

资料公司公告，华泰证券研究所

图10：

电商网站日均覆盖人数对比

资料艾瑞咨询，华泰证券研究所

图11：

京东向上供应&向下物流延伸，拓展产业链

资料华泰证券研究所

另外，京东基于对实体零售整个核心关键点的认知和理解，选择用互联网的方式，实现对这个商业模式最本质服务更好的提供：

京东自建线下物流，如今快速稳定可信任的物流已成为京东体系最核心的竞争力之一。

对上游供货、对下游物流仓储的一体化闭环对接，最终形成它垄断的护城河。

而当当坚持“有钱也不自建物流”，业务局限于线上，则进一步禁锢了当当平台的可拓展空间。

总结优土、当当的没落，与乐视、京东的崛起，缘起对互联网+现实供需的深刻理解，落地于连接现实世界提供更好更便捷的服务。

此刻的互联网正在向第二代演进。

3. 第二代互联网：

给传统产业以互联网，而不是给互联网以传统产业

我们总结，第二代互联网将带来三大变化：

1）重塑现实供需，产业链被拉长。

第二代互联网的本质特征是互联网变成信息能量，像水电煤一样来重塑现实社会中的供需关系。

互联网产业链从单纯的线上向线下延伸，如视频向上游内容和下游硬件延伸，电商向上游商品定制和下游物流仓储延伸；产业链均长于第一代互联网。

随着产业链拉长，包含的参与方增多，也使得新一轮的互联网竞争不再是单体的竞争，而是产业链/生态系的竞争。

2）参与人群由极客演变为线上线下复合型人才。

互联网与现实的结合，使得参与到互联网中的人群也由第一代的极客，变成了同时对原有线下产业和互联网有认知的人。

可参与人群的扩大，使得创业门槛大大降低，互联网驱动的全民创业成为可能。

3）商业模式多