中小企业资本结构优化Word文档格式.docx
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Capitalstructure;
Optimizedallocation
附录二....................................................................................................................................28
前言
资本结构对企业的经营至关重要，所谓资本结构，是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。
长期资本来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。
我国加入WTO以后，必须迅速融入到经济全球化的进程中，在全球证券、金融市场融资。
资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。
资本结构理论是研究这一比例关系对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论.
一、企业的资本结构的相关概念
随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，我国企业的资本结构经历了质的变化，但同时也暴露出一些问题。
因此，优化我国中小企业的资本结构刻不容缓。
从目前的实际来看，我国中小企业的资本结构不容乐观，在产权比率上，资本来源结构不合理，负债比例过高，在负债方面，流动负债比重较大，负债筹资结构不合理。
（一）企业资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。
资本结构是理财的重要内容，现代资本结构理论认为资本结构优化的目的就是企业价值的最大化。
所以我在这里先介绍一下资本价值的含义。
资本价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬（按净现金流量表小），按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表现的。
企业价值不同于利润，企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力。
按照公式计算，企业价值与与其报酬成正比，与预期风险成反比。
由财务管理的基本原理可知，报酬与风险是成比例变动的，所获得的报酬越大，所冒的风险也就越大。
二风险的增加也会影响到企业的生存状况和获利能力。
因此企业的价值只有在报酬和风险达到最好的均衡时才会达到最大值。
也就是达到了企业资本结构优化的目的。
企业的资本结构是由企业采取各种长期筹资方式筹资而形成的，表明企业全部资金来源中债务资本与权益资本（所有者权益）之间的比例关系，各种筹资方式及其不同的组合类型决定着企业资本结构及其变化。
（二）最优企业资本结构的含义
最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。
它应是企业的目标资本结构。
一般认为最优资本结构是能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。
虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。
最优资本结构包括两层含义：
第一层是指次优资本结构，第二层是指理想的最优资本结构。
平时所讲的最优资本结构，都是指理想的最优资本结构。
理想的最优资本结构是企业长期的、持续的追求目标。
理想的最优资本结构是一个具体的数值，而不是一个区间。
但是，受各种因素的制约，企业并不能在任何时刻都能达到理想的最优资本结构。
并且，受认知能力的限制，关于理想最优资本结构的决定依据与取值，人们还没有达到充分认识的地步。
理想资本结构是一个在理论上存在，但是在现实中却非常难以达到的资本结构。
因此，在现实生活中，企业只能选择现实的最优资本结构——次优资本结构。
次优资本结构是指在企业的各项财务指标健康、企业的持续发展能力较强状况下的资本结构。
次优资本结构并不是一个具体的、固定不变的数值，而是一个可变区间。
只能通过影响与操纵所能掌握与控制的有关变量影响资本结构，从而使次优资本结构逼近理想的最优资本结构，但是，由于影响最优资本结构的许多因素不能了解，或者即使了解了也不能加以控制，从而使现实中的资本结构很难达到理想的最优资本结构。
因此，当通过影响所能控制的变量从而逼近最优资本结构时，就可以认为已经实现了次优资本结构。
在这种思想的指导下，次优资本结构就是一个包含理想最优资本结构的区间，次优资本结构与最优资本结构之间的差距是由那些不能被所控制的变量所影响。
（三）资本结构理论
资本结构理论是一个古老的话题，但同时也是又是一个年轻的话题。
从1958年Modigliani&
Miller提出了举世瞩目的MM定理以来，早近半个世纪里，学术界对资本结构的研究一直在进展，但是直到目前为止，资本结构理论在金融和经济领域仍是最雅致而又深奥难解的理论之一。
由于问题的复杂性，Myers将其称为“资本结构之谜”。
以1958年经典的MM理论为标志，公司资本结构理论的演进可以划分为传统资本理论、现代资本结构理论。
1、传统资本结构理论
最早对公司资本结构理论进行系统性研究的是美国经济学家Durand，他于1952年在美国经济局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇《企业债务和股东权益成本:
趋势和计量问题》的论文，系统地总结了公司资本结构的三种理论:
净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。
这三种理论主要是依据企业市场价值最大化或者资本成本率最小化标准，采用边际分析方法，从收益角度来研究企业的资本结构选择问题。
它们的主要区别是投资者如何确定企业负债及股本价值的假设条件和方法的不同。
（1）净收益理论
净收益理论是早期资本结构理论中的一个极端理论。
它认为随着企业利用负债融资总额的增加，企业的财务杠杆比率会不断提高，产生税盾效应，可降低总资本成本率，从而提高企业的市场价值，故企业采取负债融总是有利的，假定该理论正确的话，那么企业的最优资本结构就是100%的负债，因为它能使资本成本最低，企业市场价值最大。
该理论有两个假设:
一是投资者以一个固定不变的比例投资或者估价企业的净收入。
二是企业能够以一个固定利率筹集所需要的债务资金。
该理论很明显的缺陷是不考虑企业融资风险和融资成本率变化的假设是很难成立的。
因为现实中随着债务资本的增加，企业支付压力不断增加，融资风险会大幅度上升，企业的财务困境成本也大幅上升，融资成本率也将上升，不可能保持固定不变。
（2）净经营收益理论
该理论代表了早期资本结构理论的另一个极端，与净收益理论恰好相反。
它认为无论企业财务杠杆作用如何变化，加权平均资本成本率是固定的，对企业市场价值没有影响。
因为随着负债增加、财务杠杆变大，会相应增加企业权益资本的风险，进而普通股股东会要求更高的收益率，使得权益资本成本上升，权益成本和负债成本一升一降，加权平均成本将不变。
它假设总资本成本率不受资本结构的影响，是固定不变的，同时还假设负债成本率也是固定不变的。
该理论推出的企业市场价值与资本结构无关的结论，对企业融资决策没有意义，事实上，随着企业财务风险增加，破产概率会变大，因而公司价值必定受到影响。
（3）传统折衷理论
该理论是介于净收益理论和净经营收益理论两种极端之间的一种折衷理论。
该理论认为，债务成本率、权益资本率和总成本率，均非固定不变，都可能随着资本结构的变化而变化。
企业在一定限度之内进行债务融资是合理的，无论是对债权人或股东都不会增加其投资风险，企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权平均资本成本，从而增加企业的总价值，当企业加权平均资本成本达到最低点时，即为企业最佳的资本结构。
该理论承认可以通过财务杠杆的运用取得最佳资本结构从而使得企业市场价值最大，一般来讲，在最佳资本结构点上，负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相同。
但是，同前两种理论一样，它缺乏周密的分析和实证检验，主要是建立在经验判断之上，无法准确描述财务杠杆与资本成本以及企业价值之间的关系，难以在实践中得以运用。
2、现代资本结构理论
诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家Modigliani&
Miller于1958年在《美国经济评论》上发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文，奠定了现代资本结构理论的基石。
该理论是在早期的净经营收益理论的基础上发展来的，它经过严密的数学推导，证明了在一定条件下（完善的市场中），企业的市场价值与企业的资本结构无关。
此后，在1963年发表的《企业所得税和资本成本:
一个修正》一文中，他们对该理论又做出了修正，加入了考虑企业所得税的情况，并相应修正了理论。
围绕MM定理所引起的论战贯穿了半个多世纪，真实地记录了西方资本结构理论发展的整个历史过程，多次交锋确立了MM定理在现代资本结构理论的主流地位。
随后，众多学者受到MM定理的启发，放松了MM定理的各项基本假设，发展出了权衡理论、后权衡理论。
进入八十年代，伴随着信息经济学的发展，资本结构理论进入了新的发展阶段:
以代理成本为基础的理论、以非对称信息为基础的优序融资理论，考虑公司控制权的理论。
（1）无摩擦环境的MM定理
经典的MM定理建立在一系列严格的假设之上:
（1）不存在破产风险;
（2）个体可以在无风险市场上以市场利率借贷;
（3）不存在税收;
（4）不存在交易成本。
定理从逻辑上来讲是合理的，但是在实践中却受到了挑战。
根据该定理，企业资本结构与市场价值无关，则企业的债务、权益资本的比率在不同地区、部门、行业会呈现随机分布。
而实践上，企业的债务、权益资本之比在各个部分或行业间分布具有一定的规律性。
如，几乎所有的航公司、公用事业公司和房地产公司的负债比例都很高;
迅速增长的公司，如IBM，虽然迅速增长对资金的需求量很大，但负债却很小;
而制药公司和广告公司几乎全依赖于自由资金。
但是我们并不能因此而否认MM定理的价值，它告诉我们如果观察到的现象与结论不符合的话，一定是在现实中定理的假设条件没有满足。
正是从这个角度，之后很多金融学家将其假设放松进行了研究，又出现了存在公司税的MM定理、考虑个人所得税的米勒模型、以及存在破产风险的权衡理论，这些理论从现实的角度使得MM定理得以更加完善。
实际上，MM定理并没有对现实经济生活中公司的资本结构与公司价值之间的关系给出无关的理论，相反，他们给出了在不确定的现实世界中厂商和股份估价理论的基础，它只不过是为了抓住问题的要点，不得不做出的高度简化，之后就可以朝着更现实和相关性的方面进行放松假设。
可见，MM定理最大的贡献并不是它的结论，而是其提出的问题，即公司资本结构与公司价值的问题，为后来围绕MM定理的研究奠定了基石。
从这一意义上来说，它提出了现代企业资本结构理论的经济学基础的问题，即解决了为什么现代企业资本结构理论是一个经济学问题的问题，而传统的微观经济学研究企业时关注的只是利润最大化或成本最小化，只把企业当成资金的使用者，并没有研究资金的来源及其成本，更没有研究资本来源与公司价值的关系。
宏观经济学研究了投资总量的需求问题、投资与利率的关系，但是该投资理论缺乏微观基础，而MM定理正好从微观的角度填补了这个空白。
可以说，有了MM定理才有了后来的各种资本结构理论的流派。
韦斯滕将它比为:
"
MM定理对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相媲美”。
定理假设不存在破产费用，这是与现实相背离的。
因为当企业破产时，清算过程中会涉及巨额的破产费用。
在其他条件不变时，企业破产的概率与负债比率正相关。
企业负债一旦增加到无力支付债权人的固定债务利息时，债权人就有权对该企业进行清算。
借入资本成本随着资产负债比例上升也将呈现上升趋势，企业的破产风险概率加大，并相应承担巨额的破产费用。
（2）权衡理论
20世纪70年代发展的权衡理论，主要就是探讨企业存在财务危机和破产成本的情况下，市场价值与资本结构的关系。
根据权衡理论，破产风险是制约企业无限追求利息免税优惠的关键因素。
由于利息免税，企业可以通过增加债务从而增加市场价值，但是随着企业债务增加，企业也会因此陷入财务危机甚至是破产危机，从而增加企业额外的成本，企业市场价值下降。
因此企业的最佳资本结构应该是平衡免税收益和破产成本的负债比率。
Skiglitz（1969）认为在破产风险存在的情况下，一方面，如果一个厂商存在破产可能，它必须为其债券支付高于无风险利率的利息，而且随着债券融资量增加，债券利息也会增加;
另一方面，消费者通常不能构造出一个像MM定理的证明过程中的那样的组合，也可以说，消费者不能以完全股权公司的股权和无风险资产构造出与借债公司相同的债券收益，因此，MM定理证明过程将不再成立。
二、我国中小型企业资本结构的现状
（一）负债结构不合理
我国绝大多数的中小企业在新建之际主要依靠权益资本起家，随着企业的进一步发展，权益资本比例越来越小，负债资金的比例越来越大，导致企业在经营期的运营过程总负载率和产权比例过高。
据调查，我国中小企业平均负债率已经高达70%以上，其中资产负债率超过100%的高达30%以上。
高资产负债率不仅直接影响了企业的再融资能力，同时也给企业带来了严重的筹资风险和财务危机。
并且权益资本在中小企业的资本来源中所占比重较低，而投资主体、产权主体单一化姿势最为突出的问题。
据调查，我国中小企业的产权组织形式分布的情况是：
41%的中小企业采用独资形式；
29.8%采用有线责任公式形式；
27.1%采用合伙形式；
仅有2%采用股份合作制等其他形式。
在企业资本结构和融资问题上，独资和合伙制中小企业有着极其相似之处，有限责任公司制和股份合作制的中小企业有着极其相似之处，有限责任公司和股份合作制的中小企业则均具有公司制企业的特征。
我们可以看出有68.2%左右的企业股权单一，使企业的权益资本机构不合理。
从负债资金内部结构来看，企业负债主要来源于银行借款和商业信用，中小企业的短期资本90%左右来源于银行贷款，固定资产投资也大部分靠银行贷款解决。
权益资本和负债资金内部的结构失调，使中小企业筹资严重缺乏弹性。
我在实习期间在哈尔滨兴隆锅炉漏风控制技术有限责任公司实习时发现，本公司的在经营过程中负债结构不合理，企业长期没有融资的迹象，并且企业投资主体和产权主体单一。
在财务上，不仅缺乏筹资弹性，而且固定资产和流动资金上的比例严重失调。
在我实习期间本公司由原来的租用厂房生产转变为购买自己的场地并增加的三期的基本建设支出，也就是说相对增加了本企业的固定资产负债比例，使得在财务上流动资金增加了相对大的负担。
如果这样流动资金比例就较重，资产负债的相对的比例变轻，在经营中有可能发生缺乏资金筹资、压力提高和负债比例失调。
以至于本公司向银行大量借款、筹资。
同时导致流通资金减少和公司业务量明显下降，并且在这期间银行负债率相对提高，此时的公司财务危机变大。
在这样的情况下让中小企业的资本结构缺陷毕露无疑。
（二）股权结构不合理
从企业外部来看，当前中小企业的股权结构以法人股为主。
这些股权比重大，又不上市流通，因而使中小企业高权益资本较难压低。
从企业内部来看，经理人仍然存在着代理人的控制利益最大化的倾向，偏好内源融资和股权融资，不愿意提高企业的负债水平。
许多中小企业由于自残规模较小，因而具有较强的股本扩张的倾向，这就是促使企业通过送配股、转增股本等形式扩大规模，同时也增加了股权资本的比重。
上市公司出派发现金外，其他的股利分配政策都有经理人扩大投资规模和控制利益。
送股意味着扩大企业股本规模，配股意味着新的外源股权资金的注入，暂不分配其实是经理人将所有企业盈余均视为内源资金看待。
经理人一方面拥有较多的内源资金和股权资金，另一方面又不愿意相应的提高企业的负债水平，只为了按照自己的意愿自有投资，从而可能产生“投资过度”的情况。
目前中小企业的境况大多如此，就我实习的企业也不例外。
（三）企业之间互相拖欠资金
企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题，虽然国家对“二角债”专门组织过清理，但由于性个经济运行秩序没有得到根木改观，还有加重之势2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿兀，银行逾期贷款数额在千亿兀以上。
不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不仅使企业资金运行出现梗阻和滞死，也增加了企业债务负担。
所谓“二角债”与企业之间的三角债不同。
我个人认为它只是简单的两个公司之间单项的拖欠债务，而并非三家公司或几家公司之间互相的拖欠债务的关系。
我在我实习的哈兴隆锅炉公司观察发现大多“二角债”都是业务收账时的质量保障尾款。
大多都是大型企业以质量保障尾款两年支付期限的条件拖欠。
这对于中小型企业的资金管理来说是一个难题。
原因有二：
其一，大型企业是中小企业的主要客户，中小企业为了持续的得到订单只要让步；
其二，国家政策上没有较为详细的相关的制度来制约这种“二角债”的条例。
“二角债”经常拖欠高达几百万，这使得中小企业财务缺口越来越大。
财务管理也就越来越难，所以二角债问题是一个急需解决的问题之一。
（四）资本结构不合理原因分析
1、中小型企业自身缺陷
企业产权不清、责任不明,治理结构不完善。
这主要指中小企业内控机制不健全,管理粗放。
一方面中小企业的内部控制制度远没有达到现代中小企业制度的规范化要求。
就算在股份制的中小企业中,股东大会和董事会间也没有形成现代中小企业制度下的委托—代理关系,董事和董事会的产生及成员结构还没有完全符合公司法的要求和职业化的标准,董事会的职能和董事间的关系还不能做到责权明确、互相平等。
经营管理班子的责权不对称,责职不明和较为严重的“内部人控制”的现象。
这样导致的直接结果是法人治理结构不严密,缺乏有效的监督机制。
对资金管理不善,致使资金占用不合理。
中小企业往往只顾赚钱,重业务,忽视内部管理和监督,导致管理混乱,中小企业自有资金严重不足的情况下,却在资金的使用上,注重投入,忽视管理,不讲究资金的使用效益,造成挤占、挪用、呆滞、浪费等,而对责任者又没有相应的处罚措施。
另一方面,对资金的管理有偏好,只重视对活资金———现金、银行存款的管理使用,对部分长期压在仓库的积压产品、材料物资及被外单位拖欠的货款没有引起足够重视,导致企业需要资金的时候从银行借贷,采取激进型的资本结构,引起高负债资本结构,带来企业资金运用的隐患。
中小企业自我发展意识薄弱。
目前,我国大部分中小企业存在着只顾短期消费,缺乏长期发展经营的思想,在利润分配中大多采取多分政策,很少从企业长远发展的角度考虑用自留资金补充资本金的不足,影响了企业自身的造血功能。
另一方面企业超前消费。
企业消费不是以效益为前提,而是互相攀比,办公场所越建越高档,高级轿车等各种装备越来越齐全,非业务支出占用大量资金。
2、政府和金融市场的支持力度不够
从商业银行经营管理情况来看,其稳健性原则与中小民营企业的高风险特点存在着矛盾。
出于安全考虑,各银行往往集中力量抓大客户,而不愿向中小企业放贷。
降低资金风险成为银行目前经营活动的主要导向,商业银行普遍推行“信贷终身负责制”,银行放贷的坏账损失与信贷个人责任挂钩,不敢轻易贷款。
同时由于银行特别是国有银行分支机构过于分散、基层金融部门贷款营销意识弱、经营效益欠佳,金融机构、金融服务网点大批收缩、贷款审批权力上收,使得各分支行贷款业务具有相对收缩趋势,加剧中小企业融资困难。
中小企业资本市场处于缺位状态。
虽然深圳的中小企业板块已经出台,但由于各种条件的限制,只有少数的中小企业能够进入资本市场,企业融资渠道依旧单一,只有向银行进行借贷。
中小金融机构对中小企业的支持不够。
近年来,我国中小企业的数量增加了20多倍,而包括城市商业银行、农村信用社在内的小型金融机构的数量仅增加了2倍左右。
并且由于这些小型金融机构的资金实力有限,对中小企业的扶持力度也很有限。
社会担保体系不健全。
近两年来,虽然我国已出台了相关政策,构建了中小企业信用担保体系政策框架,全国中小企业信用担保
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