基于雅戈尔和茉织华案例的中国民营企业管理模式选择与经济后果分析Word格式.docx

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2005年,雅戈尔集团的综合实力列全国大企业集团500强第80位,并于2001~2004年连续4年稳居中国服装行业销售和利润总额双百强排行榜首位。

公司目前的实际控制人为雅戈尔集团的创始人李如成先生。

茉织华集团的历史最早可追溯到1979年成立的新仓一厂,该厂当时生产一般简单的服装。

1990年初,在日本生产销售工作服多年的日本松冈,迫于国内经济不景气和劳动力价格上涨的原因,在中国积极寻找合作伙伴,在同年底与新仓一厂合资成立了浙江茉织华制衣有限公司,主要生产外销工作服并由日本松冈在日本销售。

1992~1995年,新仓一厂、日本松冈联合新仓二厂、新庙二厂、黄姑总厂、韩国ROMA及其他股东分别合资兴建了嘉兴罗马制衣有限公司、嘉兴吉成制衣有限公司、嘉兴松冈制衣有限公司、茉织华实业（集团）有限公司、嘉兴茉织华漂染有限公司、嘉兴茉织华服饰有限公司等多家合资企业。

1997年,新仓一厂为了开展国内服装零售业务,联同新仓二厂在上海浦东新区注册成立了上海茉织华实业发展有限公司。

1998年,以上海茉织华实业发展有限公司为主体,并联合上述相关8家企业的部分资产,成立了上海茉织华股份有限公司在上海证券交易所上市,公司实际控制人为茉织华集团的创始人李勤夫先生。

（二）经营业绩与市场表现

在对两家公司做具体的分析前,我们首先比较一下两者的经营业绩及其股票的市场表现情况。

我们的统计结果汇总在表1及图1当中。

表1显示,雅戈尔上市以来净资产收益率、每股收益、主营业务收益率都保持了较高的水平,主营业务收入和净利润也呈现出持续快速的增长趋势;

而茉织华虽在2001年前的财务业绩较好,但2001年后逐年下降,到2004年末,主要财务业绩指标都呈现负值。

图1中两个公司在证券市场上的表现也体现了其业绩差异,2002年中期开始,两者累积超额收益率出现明显差异,到2004年末,雅戈尔约为30%,而茉织华约为-70%。

表1雅戈尔、茉织华财务业绩对比分析

表2是雅戈尔和茉织华前十大股东变化情况对比表。

表中可以清晰看到机构投资者对两个公司的评价。

2001年,两者前十大股东中的流通股股东几乎都是基金公司或证券公司,而在2004年末,所有的基金公司已悄然从茉织华退出,而雅戈尔前十大股东中的流通股股东则全部为基金公司。

类似的行业、类似的区域环境、类似的成长背景,却造就了两个民营公司不同的绩效和发展前景。

是事出偶然,还是另有蹊跷?

三、多元化道路的选择:

成败之基石

（一）理论基础

20世纪50年代,美国学者安索夫提出了多元化经营战略（diversificationstrategy）的概念。

伴随着20世纪60年代第三次多元化并购浪潮的出现,多元化战略作为企业成长的重要战略行为受到了理论界和企业界的普遍关注,有关企业多元化、专业化经营的效率、目的等问题在学术领域也展开激烈争论。

企业多元化经营的一个优势是可以建立企业内部融资市场。

Myers（1977）认为,当企业与外部潜在投资者存在信息不对称时,企业对于有投资价值的项目可能会因为无法筹措到足够的资金而不得不放弃,此时,企业借助内部资本市场的建立,并通过企业内部的资金调度解决这一问题。

多元化经营的另一个好处是可以实现范围经济（Teece,1980）。

例如,一个实施多元化经营的企业,可以利用同一个销售网络对不同产品的销售提供服务;

企业的法律顾问也可以为企业涉足的各个行业和领域提供咨询服务,因此,可以有效地利用资源,实现范围经济。

再者,多元化经营还可以降低企业的经营风险。

当企业只经营一个行业时,公司面临的经营风险相对于一个多元化企业而言无疑要大得多,多元化有利于抵消不同行业之间的风险问题!

然而,多元化经营也非尽善尽美,其也会带来损害公司价值的可能性。

首先,多元化经营可能会造成经理的盲目投资。

这点来自于股东和经理之间的代理成本,经理的目标有时候并非企业价值最大化,而是建立“个人帝国”,只求做大,不求做强。

Stulz（1990）指出,由于内部资本市场的建立为企业提供了较多的可支配现金流,经理由此可能会选择一些缺乏效益的投资项目,从而损害了企业的价值。

其次,多元化的另一缺陷是,亏损行业可能被公司盈利的现象所掩盖,而事实上,如果不经营这些行业,公司盈利能力可能会更强。

Meyer,Milgrom和Robert（1992）发现,单一经营企业很少会产生净资产为负值的现象,因为在此之前这些企业通常已经破产了。

但如果上述企业不是单独经营的企业,而是作为多元化经营企业的一个分部存在,则资不抵债时仍继续生存的可能性便大大增加,这是因为多元化经营企业可以用其他行业的利润对亏损行业进行补贴。

很显然,这种跨行业的过度补贴会对企业的价值造成损害。

再者,多元化经营的企业更容易由于信息的不对称导致资源配置缺乏效率。

这是因为,多元化经营的企业的最高管理层与各分部管理层间之间更容易存在信息不对称问题,从而就会导致各分部经理基于自身利益,想方设法从企业内分得更多资源而不考虑各自行业的发展前景,结果使得企业的资源配置无效率（Harrisetal.,1982）。

在经验证据上,各学者的结论也大相径庭。

Miller（1969）和Carter（1977）分别以资本收益率和净资产收益率作为企业业绩的衡量指标,发现多元化经营与企业业绩间存在正相关关系;

Lang和Stulz（1994）,Berger和Ofek（1995）,Servaes（1996）的研究结果则表明多元化有损公司业绩;

而Mc-Dougall和Round（1984）、Montgomery（1985）、朱江（1999）的结论则认为多元化战略对企业绩效无影响。

（二）雅戈尔与茉织华的多元化战术差异

以上的中西方关于专业化、多元化文献为我们分析雅戈尔和茉织华的运营模式提供了一个较好的逻辑起点,不过就我们的案例本身而言,还需要具体情况具体分析。

事实上,从下文的分析中我们将看到,雅戈尔与茉织华都采取了多元化战略,不过两者在多元化的战术上是不同的,雅戈尔在实际经营过程中走出了一条“立足专业化、稳健多元化”、“多元并进、专业化发展”的成功之路;

而茉织华所走的多元化道路虽然战略方向无可厚非,但由于其多元化战略执行依赖资本运作,选择了委托理账、委托贷款等风险较大的投资策略,原有核心主业未能提供持续发展的“根据地”,导致其最终业绩与雅戈尔相去甚远。

（1）多元化道路是否有主营业务支持?

表3是雅戈尔、茉织华各年主营业务收入与利润分布情况的对比。

表3的PanelA中我们可以看到,雅戈尔在2001年以前是从事专业化经营的,主营业务只有服装一项,并且1999~2001年,服装业务的平均利润率为48%。

雅戈尔在2002年进入房地产行业,其后3年的房地产平均利润率达到37%。

除此之外,我们还可以发现更为重要的两点:

第一,雅戈尔进军房地产行业是个“逐步进入,稳健为上”的过程。

从2002年起的3年中,雅戈尔房地产主营业务收入分别为5.3亿元、6.1亿元、15.9亿元,主营业务利润分别为1.8亿元、2.5亿元、5.5亿元,而且房地产业在主营业务收入和利润中的比重也是逐步从20%左右上升到40%左右。

第二,雅戈尔始终未放弃其专业化经营所坚持的服装行业,也就是说,其在发展过程中始终保持了企业的“核心竞争力”,这也将在后文予以论述。

雅戈尔的服装行业在主营业务总收入和利润中的比重一直占据了主导的位置,而且服装行业的利润率基本维持在40%的水平以上,显示了企业生存发展牢固的根基。

表3的PanelB中我们可以看到,茉织华是始终走多元化道路。

表中的数据显示其主业为服装,而服装业务的利润率每况愈下,到2004年,服装业务利润率仅为10%,不禁让人有主业难以维系之感。

茉织华的印刷业务平均利润率虽然超过了30%,然而由于业务对象特殊,业务规模难以扩大,业务利润贡献相对有限,也难以支持企业巨大的营业、管理等费用。

我国的民营企业诞生于20世纪70年代末的计划经济体系当中,民营经济建立初期通常规模都比较小,在特定的产品或市场上深入开拓的能力也比较弱,加之90年代中期之前纯粹的卖方市场环境,民营企业往往比较喜欢投资一些“短、平、快”的项目!

这在客观上造成了民营企业为追逐短期利润,同时投资多个产业,进行多元化经营的局面。

然而,90年代后期开始,已有相当多的民营企业已具备相当规模,同时市场竞争不断加剧,卖方市场也转变为买方市场。

这些经营环境的改变也必须让我们思考这个问题:

民营经济该往何处去?

本文案例中的茉织华,仍沿袭了90年代中期以前的经营模式,导致其在传统经营项目服装行业上利润率微薄,而在印刷行业上也表现平平,无所建树。

相比之下,雅戈尔的多元化之路令人耳目一新,为我国民营企业的发展提供了新思路。

（2）自行开发还是做债权人的投资方式?

雅戈尔对房地产业的开拓有其自身特点:

首先,雅戈尔进军房地产业并非事出偶然。

早在1992年,经营房地产业的宁波雅戈尔置业有限公司就已成立,但其后几年由于国家的宏观调控,公司的房地产开发暂停了,不过当时公司已有大量的土地储备。

1999年,雅戈尔集团开始重新启动房地产业务,至今已经开发了多处楼盘,一跃成为宁波房地产业的龙头。

即便如此,公司在2003年末的土地储备仍有1000亩左右,2004年开发500亩,2004年末仍有500亩#"

由此可见,房地产业是公司早就攒在手中的潜力行业,一旦时机成熟,就成为公司实实在在的利润增长点。

因此,公司进入房地产业不是拍脑袋拍出来的神来之笔。

其次,雅戈尔在新进入的房地产业中也是稳健的,不仅仅表现在房地产业的逐步有计划扩大上,也表现在其会计政策的稳健性。

地产类上市公司通常将尚未开发的土地作为存货核算,一般在开发前不作任何处理,而雅戈尔的做法与众不同:

购入的土地使用权在尚未投入开发前,作为无形资产核算,并按其有效年限平均摊销;

将土地投入商品房开发时,将土地使用权的账面摊余价值全部转入开发成本。

茉织华在经营服装、印刷业的同时,还投资了旅游、房地产业。

公司于2002年开始投资浙江九龙山的开发项目,至2004年末,公司总计投资6亿多元,并借款5.6亿元给浙江九龙山开发有限公司,投资和借款总额占到茉织华净资产的70%左右。

可见项目投资巨大,一旦项目失败,公司将面临破产的威胁。

对于公司该投资项目的运营,尽管董事会表示出一定信心,但中介机构仍持有谨慎的态度。

上海立信长江会计师事务所在审计2004年报过程中仅对其中一个子项目就出具了非标准保留意见。

公司下属子公司浙江九龙山开发有限公司截至2004年12月31日,对浙江九龙山旅游度假区管委会提供动迁借款1.83亿元和流动资金借款0.49亿元,并先后以2.97亿元受让和竞拍九龙山土地1428亩。

由于该项目投资规模较大,将对贵公司未来的财务和经营成果产生重大不确定性的影响。

由此可见,雅戈尔在新辟房地产新增行业时,采取了充当控股股东自行开发的方式,牢牢掌控着“核心资源”土地使用权,而茉织华在进入旅游、房地产等行业时,主要采取的是做债权人的投资方式。

我们知道,在目前我国法律保护尚不健全的背景下,做债权人无疑会承担巨大的、来自代理人的道德风险,而初生的民营企业自身抵御风险的能力又相对较弱,所以在现有国情下,无疑民营企业选择控股投资方式相对“放贷”投资是一种更为稳健的多元化做法。

（3）参股合作还是委托理财?

中国证券市场自20世纪90年代初建立后得到迅速发展,从雅戈尔和茉织华的运营情况我们可以看出,两家优秀的民营企业显然都敏锐地觉察到其中欣欣向荣的资本市场中存在的商机。

雅戈尔于1999年投资3.2亿元参股了中信证券股份有限公司,控股9.61%,成为其第二大股东,并在中信证券中派驻董事,在以后的各年中取得了中信证券稳定、持续的分红。

茉织华采用的不是参股的方式,而是委托理财。

茉织华在闽发证券、德恒证券、北方证券、广发证券等机构委托理财的总额达7亿元,而广发证券、德恒证券、闽发证券的相继出事也使公司的资金链猛然绷紧。

显然,在同样看好证券市场时,采取参股证券公司的做法不仅稳健,也有利于公司的长足发展,而委托理财终究不是长久之计,事实的发展也很好地印证了这一点。

从上述分析可见,民营企业的多元化经营不仅要考虑到新行业的外部环境、稳健发展,同时企业还必须拥有核心竞争力的产业,为企业的多元化经营提供一个良好的基石。

那么,为什么雅戈尔形成了具有自身核心竞争力的产业,而茉织华没有?

四、产业运作与资本运作的选择:

持续发展之保证

（一）核心竞争力是企业经营的根本

汤姆森等（2000）认为,在多元化经营战略中失败的企业,往往是由于在资源配置能力较低,并且以企业核心价值观为基础的核心竞争力还远未形成的情况下,就仓促进入了多元化经营阶段。

1990年,Prahalad和Hamel在《哈佛商业评论》上发表了《企业核心竞争力》（TheCoreCompetenceofTheCorporation）一文,首次提出并阐释了企业核心竞争力的概念:

核心竞争力是企业组织中的积累性常识,特别是关于如何协调不同生产技能和有机结合多种技术流的学识。

他们认为,就短期而言,公司产品的质量和性能决定了公司的竞争力;

长期而言,起决定作用的是造就和增强公司的核心竞争力。

也就是说,当产品和市场策略的生命周期越来越短暂时,企业的核心竞争力被视为企业保持长期竞争优势,从而获得不断发展和壮大的特殊本质。

核心竞争力可分为3个层次:

一是及时发现和抓住外部环境呈现的发展机遇,制定正确的竞争和发展战略、有效组织企业内外部资源,充分利用这种机遇的能力。

这种能力对一个企业的持续生存和发展具有决定性的影响。

二是能按照企业战略,围绕关键成功要素发展出超越竞争对手的专有技能的组织领导能力。

三是上述活动所产生的专有技能,如技术、工艺、产品的创新能力,提供高品质产品的能力,控制成本的能力,对顾客需求迅速反应的能力和强大的营销能力等（赵光忠,2003）。

从上述关于核心竞争力的定义、本质及特征可以看出,企业产品的质量、生产产品的技术及其创新是影响企业核心竞争力的最重要的因素之一。

理解了这一点,结合雅戈尔和茉织华具体的运营情况,我们便很容易分析为什么雅戈尔形成了具有自身核心竞争力的产业,而茉织华没有。

我们将借助对雅戈尔和茉织华的募集资金运用情况的对比分析来阐述两企业核心竞争力之间的差异。

我们将雅戈尔和茉织华历年来从证券市场通过IPO、配股、发行可转债所募集到的资金,按照其年报所披露的募集资金投资情况,以生产销售等方式进行分类,统计汇总在表4及表5当中。

从表4中我们可以看到,雅戈尔从证券市场募集资金3次,共约21.4亿元。

从募集资金的投资情况当中我们至少可以得出以下几点结论:

第一,雅戈尔几乎将所有的募集资金都用于服装行业的经营当中,没有将募集资金用于公司的第二大产业———房地产业,公司的房地产业所依靠的全部为公司的自由资金,因此公司服装业核心竞争力的形成产生了强大的资金支持能力,也使得公司运营更趋于稳健,因为即使房地产业经营失败也不会对公司的主营业务产生实质性影响。

第二,募集资金的主要投资方向有3个:

生产、销售、与技术支持,占到募集资金总额的74%。

用于销售的资金占到约34%,为雅戈尔品牌的推广、品牌效应的形成奠定了基础;

用于技术支持的资金占到约22%,约4.7亿元,这样算来,雅戈尔每年用于服装技术改进、设计、研发的费用约为7000万元,这对于一个传统的服装类行业来说是一个相当大的数额。

第三,用于企业扩张的资金占7.5%,约为1.6亿元,这符合稳健的企业扩张原则。

第四,约90%的募集资金按照公司所承诺的投资项目进行了投资（实际上,剩余的未按承诺投资项目进行投资的2.7亿元资金中,仍约有1.7亿元投入了服装业的经营活动,另有约9000万元存入了银行以备进行后续投资）。

表5中茉织华的募集资金运用与雅戈尔迥异。

首先,60%以上的募集资金,约9.5亿元未按承诺的投资项目进行投资!

导致公司传统的服装及印刷业务缺乏资金支持。

其次,用于服装销售和服装技改的资金不到1亿元,可见茉织华对产业运作的忽视程度,这也是企业未形成核心竞争力的关键因素之一。

茉织华其余募集资金的流向我们将于后文予以分析。

（二）品牌是保持企业核心竞争力的关键

雅戈尔与茉织华对产业的不同投入引起企业间的何种差异呢?

一个很直观的表象就是雅戈尔这个名称已为大众消费者所接受,而茉织华显得默默无闻,这就是“品牌”。

所谓品牌,是一个名称、术语、标记、符号或图案设计或是它们的不同组合,用以识别某个或某群销售者的产品或服务,使之与竞争对手的产品和服务相区别（王方华,2001）。

在市场经济高速发展的今天,品牌已经超越纯经济的范畴,成为企业竞争力、增值力、后续力大小的体现。

李震（2003）认为,品牌之所以是一个企业永恒的竞争力,并成为很多企业长期不懈的追求,其具体原因是:

第一,品牌是企业竞争力的综合表现。

当我们说某种产品有竞争力时,通常都是指某种“品牌”的产品有竞争力,品牌直接代表了特定产品的质量、性能和信誉的综合特征。

第二,品牌是品质、文化的象征。

品牌之所以能够经受市场考验,关键在于最优、最稳定、最可靠的质量。

从广义来讲,这种质量既包括原材料质量、生产技术、工艺质量、外观及包装质量,也包括功能质量和服务质量。

第三,品牌的知名度、美誉度和市场占有率使企业持续发展。

品牌是企业经过长期追求、不断创新和改进的艰辛劳动,是从市场中脱颖而出、为广大消费者所认可的,会给产品带来极大的市场占有率。

第四,品牌是企业的巨大的无形资产。

企业的无形资产是企业靠潜心经营、精心管理、长期积累的结果。

品牌无形资产的形成,是企业员工所投入的高质量劳动和高智力投入的结果。

因此,品牌是企业核心竞争力的重要体现,也是衡量企业能否持续发展和经济效益大小的重要指标,其知名程度反映了企业所占市场份额。

从表4和表5的统计结果中,我们可以看到雅戈尔为创建自己的品牌,保持自己的品牌优势投入了大量的资金,而且资金投入在生产、销售、技术支持、扩张等一系列部门或子公司。

不仅如此,我们还统计了雅戈尔和茉织华的员工分布情况,如表6所示。

表6显示,两家公司最显著的员工安排差异体现在销售人员的安排上,雅戈尔的销售人员每年均在企业员工总人数的14%以上,而茉织华平均还不到2%。

其次,雅戈尔的技术人员占企业员工总人数平均为4.4%,也高于茉织华的3.4%。

因此,在产业运作上,无论从资金支持还是从人员配备上来说,雅戈尔均超出茉织华甚多,这也从根本上确立了雅戈尔较茉织华具有更强大的品牌优势。

从更直观的数据上看（见表7）,雅戈尔衬衫和西服的综合市场占有率历年均超过10%,且名列同行业第一,所获荣誉也不胜枚举,因此,雅戈尔的品牌优势保证了其核心竞争力的实现。

相比耳熟能详的“雅戈尔”品牌优势,茉织华显得黯然失色。

为何如此呢?

茉织华的第一大股东是日本松冈株式会社,其于2000年将流通股股权托管给茉织华的第二大股东——李勤夫控制的平湖茉织华实业发展有限公司。

这导致茉织华在事实上变成了日本松冈株式会社在中国的“加工厂”,从茉织华的关联交易（表8）中可以清晰地看到这一点。

2001年,茉织华主营业务收入中有72.49%来自关联交易,利润的64.7%来自关联交易,到2004年,这种状况仍没有得到根本性的改善,主营业务收入和利润中有近50%来自关联交易。

因此,茉织华只要将产品销售给关联方就可以获得利润,并没有动力去建立自己的品牌,而这点对于一个处于成长期的中国民营企业来说是致命的。

（三）茉织华的资本运作

雅戈尔产业运作的成功,核心竞争力与品牌效应的形成,归根结底离不开公司对服装业的大量投资。

而对于茉织华,我们细细研究了其各年的财务报告,发现其融资与投资决策有许多值得探讨的疑点。

就茉织华的融资情况而言,其间接融资中向银行的短期借款在2002和2003年大幅增加,2001年末,公司的短期借款余额为0.4亿元,2002年末为8.5亿元,2003年末为13.2亿元。

那么公司为何大举向银行借款呢?

按公司年报中的说法是“为确保非募集资金投资项目的资金来源”,然而所谓的“非募集资金项目”到底指什么项目,年报中却只字未提。

我们再来分析一下茉织华的经营活动是否需要向银行巨额贷款,分析结果见表9所示。

表9的统计结果表明,公司本身的主营业务无需提供任何额外的资金支持,经营活动的可用资金完全可以抵消经营成本。

不仅如此,经营活动的现金还有大量溢余。

除了间接融资外,茉织华从证券市场的直接融资中,有9亿多元未按承诺项目进行投资,而且还抽出约2.4亿元补充流动资金（从表9中我们可以看到企业流动资金实际相当充足）。

对于茉织华大量闲余资金的流向,公司因信息披露不合规、存在运作不规范的问题,20