我国推进PPP项目资产证券化面临的问题及政策建议Word文件下载.docx
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国家发展改革委与财政部两部委发布的政策性文件，存在很多冲突和不一致的地方。
规范性文件的法律位阶低、相互之间存在冲突、权威性不强，难以取信于社会资本及公众。
这种政策混乱的局面，给地方政府及社会资本实施PPP项目造成实质性困难。
另外，PPP模式的内在要求，与当前预算、土地、国资、税收、融资、招投标、政府采购等法律规定，存在不衔接的问题，甚至有明显冲突，增加了法律与政策风险。
特别是2017年下半年有关部委相继发布了一系列针对PPP乱象的规范政策，国内PPP模式的下一步发展面临较大的不确定性。
（二）地方政府的公共治理能力普遍不足
在PPP模式下，政府从直接实施项目，转变为整合各类社会资源，用公共治理机制和市场化方式实施项目，政府应当从行政命令方式，转变为平等协商的公共治理方式。
这种转变难以在短期内完成，经常出现地方政府行为不当甚至违约。
《2016年政府工作报告》指出：
“政府要带头讲诚信，绝不能随意改变约定，决不能‘新官不理旧账’。
”反映出这种现象的普遍性与严重性，各级地方政府思维方式与行为方式的转变前路漫漫。
（三）政府的规制与监管能力不足
PPP项目合作周期长，特许经营期内可能遇到的不可预期的事项很多。
政府在合同管理上会遇到以下几个方面的挑战：
一是PPP合作协议可能经常需要调整，政府需要参与并主导有关协议的再谈判；
二是具体项目的日常运行涉及多个政府部门，需要整合各方面的力量对项目公司及其主要股东，进行全方位、全流程的日常规制和监管；
三是项目实施过程中，可能出现项目公司违约、工程事故、经营事故、社会冲突、不可抗力等突发事件，有时还需要政府介入和接管项目公司，政府要有能力主动应对，尽可能控制损失与影响。
国内地方政府普遍缺乏这方面的能力和人员积累，挑战性和风险性很大。
（四）缺乏众多合格的候选社会资本
实施PPP项目的社会资本，需要具备筹集稳定长期、成本合适的巨额资金，按百年工程标准组织好项目建设，运营管理好项目资产实现最佳社会与经济效益的综合能力。
理论上，可以通过组建联合体来整合各方能力，但实际上由于联合体的责任与利益划分、连带责任的法律界定、联合体本身的不稳定等问题，困难也很明显。
（五）民营企业存在进入限制
2012年以来，我国民间投资增速总体呈下滑态势，2016年首次出现民间投资增速低于总体投资增速的现象，与总体投资增速的缺口有所增大。
民营企业参与PPP项目，存在以下限制：
一是部分项目的招标通过条件设置限制民营企业参与；
二是融资成本较高，存在竞争劣势；
三是民营企业应对政府履约风险的能力较弱；
四是重建设轻运营，不利于民营企业发挥运营管理方面的优势；
五是获取项目信息较难且不及时。
实际上，民营企业在看重持续运营能力和效率的污水处理、垃圾处理、环卫等市政基础设施领域，以及养老、文化等社会基础设施领域，有特别明显的体制机制优势。
未来，随着金融市场化改革的继续深入，民营企业在公共基础设施和基本公共服务领域的发展前景可期。
（六）难以实现基于项目本身现金流的项目融资方式
基础设施项目投资规模以亿元为单位，依靠社会资本的表内融资或主体担保，普遍无法承受。
唯有实现以项目现金流为基础的项目融资，做到表外融资和有限追索，才有可能打破融资困局，为PPP模式提供稳定的资金支持。
（七）缺乏中长期稳定资金支持
PPP项目通常是资金密集型项目，项目投资回收期往往超过15年，特许经营期接近30年，稳定、巨额、低成本的资金供应是项目稳定运行的基础，具有长期资金积聚能力的财务投资者，是PPP项目的主要出资者。
我国适合投资PPP项目的长期金融产品尚不发达，商业银行与保险机构这类主流财务投资者，尚不熟悉项目融资方式，将实质性制约PPP模式在我国的大范围推广。
（八）对国内外经验教训的借鉴不够扎实
政府购买服务形式的PPP模式在英国已经有超过20年的实践，特许经营形式的PPP模式在法国更有超过60年的实践，还有澳大利亚、加拿大、新西兰、新加坡、日本，都有比较长时间的实践。
在我国，原国家计委从1994年开始试点，2003年起原建设部推动市政公用行业市场化运作，也有超过6000个案例。
认真、全面、客观总结国内外经验与教训，避免犯重复的错误特别重要。
不过，从各种渠道了解的信息看，这轮PPP项目在操作上过于粗糙，存在较高的潜在隐患。
国内PPP存在诸多问题，源于各方对PPP的核心内涵尚远未达成共识。
PPP是什么？
地方政府认为，PPP是突破融资限制的被迫选项，落实建设资金压倒一切。
财政部门认为，PPP是解决地方政府债务问题的神器，原以为PPP不会形成政府债务。
施工企业认为，PPP可以获取比传统工程项目高很多的施工毛利。
咨询机构认为，PPP是一轮多年难遇的赚钱良机，其只负责走程序抓紧赚咨询费。
实质上，PPP是道而不是术，PPP是理念而不是具体模式。
有术无道，体不附魂，手忙脚乱，乱创乱试，事倍功半。
PPP的核心内涵在于有效积聚整合各方面的优势资源，构建有弹性的激励相容的公共治理机制，通过诸多不同利益诉求的相关方长达几十年的持续博弈，各方合力同心、尽力而为、量力而行、按贡献和绩效取酬，实现公共基础设施项目全生命周期综合效能的最优化。
如此，各方在PPP事业中要找准定位。
地方政府要承担公共基础设施项目发起人的兜底责任，这种政治责任无法真正转移，能外包的只是具体工作任务。
财政部门要放弃不切实际的认识，将PPP事业的主导权交给有公共治理能力的政府部门，甘当配角。
施工企业需要着力培育PPP需要的综合能力。
金融机构需要从主体融资转向项目融资。
构建公共治理机制和各方能力建设任重道远。
虽然前路还有坎坷，如各方对PPP之道达成共识、不忘初心、稳中求进，坚信PPP会有光明的未来，逐步成为国内基础设施投融资领域的主流模式之一，进而作为国际语言为落实“一带一路”倡议发挥重要作用。
但是，有关条件的成熟需要比较长的时间，绝对不能操之过急，所谓欲速则不达。
二PPP资产证券化存在的问题与挑战
从推动PPP资产证券化的实践看，资产证券化领域也存在一些问题，让原始权益人不愿意积极主动参与PPP资产证券化，制约基础设施领域的PPP项目资产证券化业务的稳步发展。
（一）规范PPP项目资产证券化业务的法规层次还很低
目前，除信贷资产证券化业务外，我国其他类型的资产证券化业务的SPV信托法律关系主体地位，尚未得到《信托法》的明确支持，基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础不够牢固。
PPP与资产证券化领域的法规大多限于部门规章和规范性文件，法规层级低，难以保障各方利益，制约产品设计和交易结构的创新。
（二）税收成本不确定制约PPP项目资产证券化发展
由于资产证券化业务涉及的交易环节与交易主体较多，国际成熟市场往往制定专门的税收法规，确保不因实施资产证券化业务而增加税收负担，即实现税收中性。
目前，我国资产证券化业务仅针对信贷资产证券化出台了相关税务处理规定，即《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，企业资产证券化业务一直缺乏比较明确的税务处理规定。
PPP资产证券化项目涉及机构较多、资金流转环节也较多，PPP项目的投融资架构、建设运营模式不同，直接影响项目公司的会计处理与资产证券化的途径，相应也会对基础资产转让、原始权益人取得证券化对价、证券持有人取得收益等环节的税务处理产生重大影响。
如果没有明确的税收规定，各地方税务局的理解和判断不同，可能会引起重复征税、征过头税的现象，在很大程度上增加了PPP项目发行ABS或REITs产品的税收成本。
（三）政府信用和付费机制缺失导致基础资产净现金流不足
我国基础设施领域，普遍尚未建立起足够水平的使用者付费机制，靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的稳定净现金流。
即使有使用者付费机制的基础设施项目，大多也还需要政府补贴，地方政府是否具有足够的支付能力成为关键因素。
由于净现金流不足，现有PPP项目资产证券化业务，普遍依赖原始权益人及其关联机构的主体信用，实质上还是主体信用融资，而不是真正的资产支持产品。
（四）受托人缺乏专业能力、主动管理能力和风险控制能力
目前我国资产证券化业务的受托人普遍被通道化，仅凭金融牌照赚取通道费，缺乏积聚、培育、提升、实现基础资产市场价值的专业能力，也不能熟练运用结构化等金融技术，导致资产证券化交易结构中的各方主体的权利与义务难以落实，与规范的信托型资产证券化产品的治理结构和激励机制差距较大。
受托人是代人理财的受信人，要坚持受益人利益最大化的原则，切实落实信义责任，国内的各类受托人缺乏信托文化的熏陶、法规制度的制约、问责机制的锤炼，需要走的路还很长。
（五）缺乏具有足够风险承受能力的多元化合规投资者
从美国市场的经验来看，长期限资产证券化和REITs的主要投资者类型为养老金、共同基金、个人投资者等。
目前我国保险公司、社保基金、养老金的资金规模较小，参与PPP资产证券化产品投资的能力与意愿均不强，银行资金仍为主要资金来源。
银行资金一般是自营资金或理财资金，通常偏好3年以内的投资周期，对于长期限PPP资产证券化产品（无回售含权结构）的需求不强。
为拉长融资期限、确保发行规模，同时又为了控制发行成本，目前PPP资产证券化产品在市场上主流的设计为“定期票面利率调整权+投资者回售选择权+再销售机制”（通常每3年开放一次），但若届时发生极端情况，导致大额回售且再销售不顺利，会给原始权益方造成阶段性的资金压力。
因此，中长期机构投资者的引入是这类产品未来规模化发展的重要突破口。
我国固定收益市场缺乏长期投资者和高风险投资者，由此造成以下结果：
一是期限超过3年的产品难以销售；
二是次级产品往往由原始权益人或其关联方自持；
三是往往还需要外部增信。
并且，基础设施资产证券化产品规模较小，缺乏做市商，交易不活跃，流动性较差，导致同一主体发行基础设施资产证券化产品的利率比公募债券普遍要高50～100BP，甚至高于长期银行贷款利率，存在成本劣势。
（六）PPP资产证券化产品缺乏市场竞争力
由于PPP资产证券化产品目前的流动性不高，相比同期限、同级别的公司债或中短期票据具有较高的流动性溢价。
将企业资产证券化产品与中短期票据的收益率曲线进行比较，目前的流动性溢价为50～100BP。
另外，自2016年12月以后，随着去杠杆、防风险进程的推进，资金面一直维持紧平衡态势，国内固定收益市场利率出现了较大幅度上涨。
优质PPP项目往往能够获得银行的低息贷款（目前很多此类项目的银行贷款利率为基准利率或基准利率下浮10%），在这种市场环境下PPP资产证券化并不具有利率优势，很多优质PPP项目资产证券化融资的意愿不高。
（七）市场化增信工具缺乏，信用评级体系尚不完善
在PPP资产证券化项目中，地方融资平台公司不能为产品提供增信，地方政府仅能在“政府付费”模式下作为服务采购方按照合同约定履行政府付费义务，但不能为资产证券化产品提供担保。
PPP资产证券化项目实务中，若为“使用者付费”项目，由于PPP项目公司自身实力通常不强，在中国目前的信用评级体系下需要寻找外部增信（通常是由社会资本或第三方担保公司提供增信）。
而很多PPP项目，社会资本的实力可能不强，或者难以向第三方担保公司提供满足其要求的反担保措施，则这类项目将难以开展资产证券化，境外市场中债券担保、CDS等市场化增信工具在国内资产证券化领域还比较缺乏。
对于收益权资产和股权资产，国内目前的信用评级体系过于看重主体增信，对基础资产的质量、资产服务机构的运营能力等因素考虑不足，使得很多优质的“使用者付费”模式的PPP资产证券化项目在没有外部强担保的情况下难以获得较高评级，而这类项目金融机构从贷款角度的认可度却很高，如某省会城市的自来水收费项目，如果PPP项目公司自身财务实力不是很强，则资产证券化产品评级可能还到不了AA，而这类基础资产的现金流稳定性很高，且付费方也足够分散和稳定，实际信用风险较低。
三关于开展PPP项目资产证券化的政策建议
包括PPP项目在内的基础设施领域的资产证券化业务作为推进公共基础设施项目市场化运作的重要环节，是新一轮投融资体制改革和金融体制改革的突破口，应从全局高度谋划，加强监管协调。
现就与PPP相关的资产证券化业务发展，提出以下政策建议。
（一）推动立法并明确税务政策
推动研究制定统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体（SPV）作为合格信托的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键法律问题，修订完善评级、会计、税法、抵押变更登记等配套法规政策。
税务处理是资产证券化的重要基础性问题，如果要推动PPP+ABS、PPP+REITs的规模化发展，“税收中性”原则需要得到贯彻和落实，不宜因为开展资产证券化或REITs而带来额外的税收负担。
同时，管理人需对证券化的交易结构进行严密安排，降低证券化的交易税负与资产支持证券存续期间的税负，避免双重征税风险或减少其影响。
（二）提高原始权益人的持续经营能力
由于诸多原因，我国目前的基础设施资产证券化业务普遍未能真正做到资产独立和破产隔离，未能实现相对于原始权益人的会计出表，原始权益人通常兼任资产管理人，还是次级档的实际持有人。
因此，原始权益人的持续经营能力，对基础设施资产证券化产品的安全性至关重要。
随着包括PPP模式在内的基础设施项目市场化运作的深入推进，具有综合优势的行业龙头企业能够得到更强的支持，可能会影响很多基础设施子行业的竞争格局，引导投资运营商的兼并与收购，有效提升行业专业管理水平和集中度，进而推进PPP项目资产证券化产品实现相对于原始权益人的资产独立和破产隔离，实现更多基于基础资产现金流的初衷。
（三）培育项目净现金流
首先，未能产生稳定现金流的基础设施资产，不适合搞资产证券化。
比如，处于建设期的项目，能否如期建成，能否产生稳定的现金流，这些都存在不确定性，不满足推进资产证券化的基本条件。
其次，需要重点关注项目净现金流。
基础设施资产的正常运营，需要偿还巨额借款的本息，持续支出包括人工费、材料费等在内的直接运营成本，以及维修养护等各类费用，基础设施资产的经营性现金流入扣除各种刚性支出后的净现金流，才是支持资产证券化产品的可靠现金流。
比如，国内的供水行业，由于水的价格未到位，普遍缺乏可用的净现金流，目前大规模开展证券化的条件并不成熟。
最后，应当设计有效的现金流归集和划转机制，及时归集并有效控制项目净现金流，切实防止出现资金混同风险与挪用风险。
需要指出的是，基础设施项目的净现金流来源高度依赖于使用者付费，并不意味着马上就要全面大幅度涨价，但是确实需要建立价格机制以形成稳定合理的预期。
（四）培育专业化的中介机构团队
在统一的法律框架内，明确保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司等非银行业金融机构依据《信托法》从事资产证券化业务的受托人身份，尽快统一基础资产、受托机构、信用评级、信息披露等监管标准。
为受托人履职构建一些行业公共基础设施，如交易场所及专门机构进行产品登记和确权，公共信息与技术平台等。
基础设施资产证券化涉及法律、会计、税务、评级与金融工程等多个通用专业领域。
对于基础设施资产证券化来说，合格的受托人与资产管理人两个角色尤为重要。
在资产证券化业务的交易结构中，受托人是核心，应当根据成熟市场的经验，构建以受托人为核心的治理结构。
有两类受托人主导了美国资产证券化业务的发展：
一是房利美（FannieMae）与房地美（FreddieMac）在RMBS领域，发挥制定房贷标准、敞开收购合格基础资产、高效率低成本推进证券化流程、对接各类投资者等方面的核心作用；
二是部分具有主动资产管理能力的金融机构，在基础资产收集、培育、打包、证券化、投后管理等方面发挥全流程主动管理作用。
相对于金融资产支持的证券化业务，基础设施资产证券化业务对成批的独立第三方资产管理人的要求更为迫切。
如果缺乏可以替换原始权益人的候选资产管理人，将严重制约基础设施资产证券化业务的推广。
（五）提高产品结构的精细化以实现精确定价
相对于传统的公开市场债务融资工具，资产证券化的核心优势在于结构化。
将基础资产的现金流进行精细的结构化，设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数量高达数十种的一系列证券，进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征，是成熟市场资产证券化业务的重要特征。
根据微观经济学的价格歧视理论，子产品与特定投资者的风险收益特征匹配得越到位，定价越精准，消费者剩余越少，原始权益人与受托人获得的利益越大，资产证券化相对于传统主体债务融资工具的优势越明显，各方推动资产证券化的积极性就会越高。
目前国内包括PPP项目在内的资产证券化产品存在结构普遍简单、尚不能满足不同投资者的投资需求、次级产品的销售比较困难、保险资金对资产证券化产品兴趣不大等问题。
（六）培育做市商
PPP资产证券化的发展需要“一级市场做市商”和“二级市场做市商”。
所谓“一级市场做市商”是指“对基础资产进行做市”，即做市机构主动寻找或创设资产，然后把资产设计成证券化产品销售给资本市场投资人。
这类机构需要挖掘资产价值，对资产风险进行合理定价，提高资产的标准化程度（包括合同法律标准、信息披露标准等），设计产品对接资本市场，实现非标转标并创造流动性。
所谓“二级市场做市商”指“对证券化产品进行做市”，由有实力的机构进行双边报价和交易撮合，以提升证券化产品流动性，考虑到PPP资产证券化产品期限通常都很长，做市商的引入显得非常重要。
（七）引入多元化投资
PPP模式是国家重要战略，通过优选基础资产和精细化产品设计，也可为市场投资者提供良好的投资标的。
建议相关监管部门适当降低准入标准，积极引导保险、社保基金、养老金等中长期机构投资者参与PPP资产证券化产品投资。
另外可通过设置一些优惠政策增强主流机构投资者参与投资的积极性，比如可以考虑在进行MPA等指标考核时降低银行机构投资PPP资产证券化的额度对资本额度的占用比例、提高保险公司投资PPP资产证券化产品的偿付能力认可比例等。
（八）纳入质押库
对于优质的PPP资产证券化产品（如评级结果为AAA），可以考虑将其定向纳入“质押库”，作为机构投资者向央行申请再贷款的可接受质押标的，并允许其纳入中证登标准券范围以开展质押式回购，这将极大提升PPP资产证券化产品的流动性，是降低其发行利率的重要措施，同时由于设置了较高准入标准也可以有效控制相关风险。
（九）强化后续管理
我国资产证券化业务目前呈现“重发行、轻管理”的现象，不利于该类业务的长远健康发展。
国家发展改革委和证监会发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》明确提出“研究完善相关信息披露及存续期管理要求，确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明，项目有序实施，接受社会和市场监督”，相关中介机构在具体业务推动过程中需要强化对信息披露和后续管理的重视程度，通过专人专岗设置、流程优化和信息系统建设等措施，加强产品的标准化、流程化和动态化程度，及时有效地防范、监测和应对产品风险。
-全文完-
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