最新晨光文具市场增长空间深度研究报告.docx

最新晨光文具市场增长空间深度研究报告.docx

《最新晨光文具市场增长空间深度研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《最新晨光文具市场增长空间深度研究报告.docx（50页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

最新晨光文具市场增长空间深度研究报告

晨光文具-市场增长空间

深度研究报告

（此文档为docx格式，可任意修改编辑）

2018年12月

正文目录

图目录

表目录

一、投资摘要

估值与投资建议公司传统业务贡献稳定收益，学生文具多元化有较大发展空间；新业务发展迅速，大办公市场尚待龙头集中，消费升级打开精品文创增长空间。

我们预计公司2018-2020年营收规模分别为86.8、114.4、145.3亿元，同比增长36.6%、31.7%、27.0%；归母净利润分别为8.1、10.1、12.6亿元，同比增长26.9%、26.0%、24.7%；EPS分别为0.87/1.10/1.37元，对应PE分别为30.4x/24.1x/19.4x。

对应2019年29倍PE，结合FCFF，公司合理估值在31.5-33元，首予“增持”评级。

核心假设与逻辑1.传统业务方面：

公司具备明显的品牌、产品、渠道等竞争优势，能够以高于行业平均增速的速度增长，持续提高集中度；

2.新业务方面：

（1）晨光科力普汲取了海外办公龙头企业的成长经验，面对国内蓝海市场能够持续以较快速度增长，同时经营效益提升将有效改善利润率水平；

（2）晨光科技凭借公司品牌优势，能够有效分享文具消费电商化趋势；

（3）生活馆与九木杂物社在近年有望逐步扭亏，同时带动传统渠道的精品文创产品增长。

与市场的差异之处市场认为学生文具由于人口红利已过，增长空间有限，但我们结合对海外市场分析，认为我国学生文具在产品的功能性、多样性、时尚性仍有大幅扩展的空间，文具企业通过推出新品、扩充品类能够持续获得量的增长，并且通过提升研发设计、文化IP以及品牌附加值能持续获得价的提升。

公司在研发设计、生产制造、销售渠道以及品牌价值方面具备龙头优势。

股价变化的催化因素

1.公司通过提升传统渠道店效、推出适销新品，保持传统业务的稳健较快增长，增速高于市场预期；

2.新业务晨光科力普通过有效的招投标、推广，持续获得较快增长的政府企业客户，并且由于采购规模扩大、经营效率提升以及经营杠杆作用，利润率提升与预期改善更加明显；

3.C端业务的精品文创与旗舰大店业务扭亏速度快于预期，形成可推广复制的经营模式后，有望吸引加盟商加入开店，提升收入与利润增长速度。

核心假设或逻辑的主要风险

1.B端市场竞争激烈，科力普增长放缓；

2.精品文创旗舰大店扭亏速度不及预期；

3.传统业务国际国产品牌竞争，挤压成长空间；

4.市场的系统性风险。

1.1估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1.2绝对估值：

32-33元

公司所处行业一方面处于C端的消费升级，一方面处于B端的迅速发展，与公司的业务和战略相契合。

公司在传统业务方面具备明显的品牌、产品、渠道等竞争优势，预计能够以高于行业平均增速的速度增长，并小幅提升利润水平；新业务方面，我们认为晨光科力普平台直销模式结合优质的服务能够保持较快的增速，并且随着规模优势与经营杠杆作用有望显著改善盈利水平；晨光科技电商平台凭借品牌优势能够取得不低于电商行业的增速；生活馆与九木杂物社在近年有望逐步扭亏，同时带动传统渠道的精品文创产品增长。

我们预期公司2018-2025年收入增速逐步下降到20%，毛利率因办公业务占比扩大而有所下降，后期因经营效益改善而提升，费用率随经营杠杆显现而有所下降，股利分配比率预期与2017年相同。

表1：

公司盈利预测假设条件

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为32-33

元。

表2：

资本成本假设

1.3绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

表3：

绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）

1.4相对法估值：

31.5-32.1元

由于公司显著的龙头优势与快速稳健的业绩表现，公司估值相比同行上市公司有一定的估值溢价。

我们从PEG角度，未来三年公司业绩增速CAGR=26%，我们取PEG=1.1，对应公司2019年28.5-29倍PE，结合FCFF，公司合理估值在31.5-32.1元。

表4：

可比公司估值

注：

“*”公司盈利预测来自Wind一致预期

表5：

公司历年利润增速、PE和涨幅表现

1.5投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在31.5-33元之间，相对于公司目前股价有11-16%溢价空间。

我们认为，公司核心竞争力突出，新业务发展势头较好，具备持续成长性，首予“增持”评级。

二、快速成长、经营稳健的文具龙头

2.1综合文具供应商，20年发展持续引领行业前沿

公司是综合文具供应商，传统核心业务为晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售；新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技。

公司的龙头地位主要体现在品牌知名度高、笔类产品的生产销售份额国内领先，以及强大的销售渠道的经营管理能力。

公司连续六年在“中国轻工业制笔行业十强企业”评比中蝉联第一，并连续八年被评为“中国特许连锁百强”。

图1：

公司主要业务概况

公司经营模式包括研发设计、原辅料采购、生产制造、营销网络管理、仓储物流等五大环节：

1.研发设计：

公司每年根据市场调研与销售数据制定年度商品企划，然后进行产品、工艺设计；

2.采购原辅料：

制造业务的采购的核心部件为笔头和墨水，公司与国内外顶级供应商进行采购；直销业务的采购根据客户需求向供应商下订单；直营旗舰大店的采购大部分由生活馆总部集中采购；

3.制造生产：

公司实行“以销定产，自产为主，OEM委外生产为辅”的生产模式；常销品根据市场订单需求和数据下达需求计划，新产品通过订货会的形式按照客户订单生产；自产产品包括书写工具、油画棒、修正带等，OEM生产学生文具和办公文具的产品；

4.销售渠道：

包括区域经销、KA销售、境外经销、办公直销和直营旗舰大店销售；仓储物流：

仓储有公司负责，物流包括自有短途运输和第三方物流。

传统业务布局超过7.6万家零售终端，新业务渠道多元化。

其中，在渠道方面，公司传统业务主要为区域经销的模式，收入占比在70%以上，下设一级经销商与二三级经销商（二级与三级经销商为平行关系），共同管理超过7.6万家零售终端门店，通过“晨光伙伴金字塔”营销模式打造利益共同体；新业务方面，办公直销营收占比约20%，来自晨光科力普平台；公司电子商务平台由晨光科技运营，营收占比在2%左右；另外，公司旗舰大店营收占比约3%，设有晨光生活馆和九木杂物社，通过自营+加盟的方式提供精品文创产品与精品杂货。

图2：

公司销售渠道示意图

20迅速成长，持续转型升级。

公司创始人从1990年起从事文具总代理，随行业变革，逐步发展到文具制造、打造自有品牌、开创新营销网络模式、结合新零售拓展新业务的多个阶段，晨光品牌创立至今接近20年。

公司经历多次转型升级，持续走在行业前沿，具体历程如下：

1.贸易起步阶段（1990-1996）：

通过贸易、代理，初步建立起国内营销网络市场基础。

公司创始人为文具总代理商，代理品牌在当时较有影响力。

创始人在代理、贸易业务中积累了国内营销的基础，但厂家在1997年金融危机中倒闭，创始人开始准备转型；

2.事业发展阶段（1997-2003）：

解决了贸易发展的不确定性问题，坚定了晨光在制笔行业的专注发展。

创始人认为在没有任何品牌支撑的情况下最好的方法就是建制笔厂，因此选择了开造笔工厂，聘请专家，通过学习和探索逐步掌握生产制造技术。

1999年，公司打造自有品牌晨光，完成从代理商向品牌商的转型；

3.渠道与品牌建设阶段（2004-2007）：

进行了差异化经营，摆脱行业价格战的纠缠，扩大竞争优势。

文具行业品牌蓬勃发展，各个品牌大力拓展品类。

公司面对竞争对传统渠道进行调整，开创“晨光伙伴金字塔”模式，推出“样板店”、“文具4S店”以及“大篷车”，实现品牌排外并将产品线延伸，满足消费者需求的同时满足渠道成长的需求；4.集团化发展阶段（2008-2012）：

推出加盟模式，迎接国际化、集团化、规范化发展的新挑战与契机。

公司进一步优化营销网络，推出加盟店模式，坚持“伙伴”理念，采取“晨光金字塔”模式，维护良好的市场秩序，为所有伙伴打造共赢的条件，加强推广品牌形象与终端渠道的管控；

5.变革与创新阶段（2013-至今）：

发展新业务，结合新零售。

公司拓展toB业务并延伸toC业务至生活场景，包括晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及电商平台晨光科技。

图3：

公司发展历史阶段

2.2成长迅速，基本面优质

收入与利润规模持续保持30%左右的增速快速增长。

公司收入规模持续高速增长，多年增速保持在25-30%之间，2018年上半年实现收入37.9亿元，同增36%；公司归母净利润增速随收入增长也实现了长期快速增长，2018年上半年实现归母净利润3.7亿元，同增30%。

图4：

2013-20181H营业收入及变化情况

图5：

2013-20181H归母净利润及变化情况

办公文具增长迅速，占比达45%。

将公司收入按产品拆分，目前收入增速最高的业务为办公文具，2017年同比增长83%，占收入比重达4.5%，其中主要贡献来自晨光科力普；学生文具2017年同比增长19%，主要受益于精品文创与儿童美术产品的发展，占总营收比26%；书写工具随行业增速放缓，增速平稳下降，2017年同比增长7%，而同年规模以上企业收入下滑3.8%。

图6：

2013-2017公司收入按产品拆分

图7：

2013-2017公司主要产品收入增速

利润率水平稳定较高，费用控制较好。

文具行业平均毛利率在15%左右，而公司多年毛利率在25%-27%之间，盈利能力明显优于行业平均水平。

分品类来看，书写工具与学生文具毛利率较高，在30%以上，而办公文具毛利率较低，在18%左右。

随着办公用品占比扩大，公司毛利率或将出现结构性的小幅下滑，但仍处于较高水平。

公司费用率控制较好，管理费用率随规模效应逐步下降，销售费用率随新业务的开展有所上升。

图8：

2013-20181H毛利率与净利率水平

图9：

2013-20181H营业费用率水平

横向比较，公司的利润率与文具其他两家上市公司相比也具有明显优势。

公司毛利率与IPO停止的真彩文具相近，而比齐心集团与广博股份高出5个百分点左右，净利率亦高出这两家公司5个百分点左右，显示出公司具有较好的业务模式与议价能力。

图10：

公司与同业公司毛利率水平比较

图11：

公司与同业公司净利率水平比较

书写工具与学生文具利润率较高，办公文具毛利率逐步提升。

书写工具与学生文具毛利率较高，在30%以上，而办公文具毛利率较低，在18%左右。

具体来看，学生文具中的代理产品毛利率较高，主要为精品文创产品。

办公用品的代理品牌毛利率较低，未来随公司采购规模增长与成本控制能力提升，有望改善利润率水平。

图12：

公司总资产周转率较高

ROE水平较高，主要来自于快速的周转。

公司的ROE水平多年保持在20%以上，而资产负债率在25-30%左右的较低水平，净利率在10%左右，高ROE主要来自周转较快，公司总资产周转率在1.5-2次。

随着晨光科力普