如何估算贴现率doc 15页Word文档格式.docx

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使用这些远期利率运算股权资本成本：

第一年的股权成本＝３.35％＋〔１.06×

6.4%1〕=10.１４%

第二年的股权成本＝４％＋（1.06%×

6.1%）=10.47%

第三年的股权成本＝４.4%+（1.06×

5.9%）=10.65%

第四年的股权成本＝4.7%+（1.06×

5.8%）=10.85%

第五年的股权成本＝5%+（1.06×

5.7%）=11.04%

注意：

在上面的运算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。

这说明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低。

观点３：

用即期的长期国债利率作为无风险利率，用依照长期国债利率运算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估量值。

使用即期长期国债利率为７％，在长期国债而不是短期国债的基础之上运算市场的风险溢价收益率。

从１９２６年到１９９０年的市场风险溢价怍益率为５.5％。

百事可乐公司股票的β值为1.06，那么其股权资本成本为：

以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？

从理论上与直观上来说观点差不多上合理的。

第一种观点认为CAPM是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是以后短期利率的合理预期。

第二个观点着重于远期利率在推测以后利率中存在的优势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。

在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且β值趋近于1的时候，这三种方法运算的结果是相同的。

当期限结构与历史数据发生偏离，或者β远不等于1时，这三种方法运算的结果不相同。

假如收益率曲线向上倾斜的程度较大，那么使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。

假如收益率曲线向上倾斜的程度较小甚至显现向下倾斜，那么结论正好相反。

第三节如何估算预期市场收益率或者风险溢价

CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基础上运算出的，风险溢价的定义是：

在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即〔E[Rm]-Rf〕。

目前国内的业界中，一样将〔E[Rm]-Rf〕视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在8—9%左右。

理论上，由于无风险利率，只需要估算出预期市场收益率即可。

在具体的运算时我们面临两个问题：

样本的观测期应该是多长？

是使用算术平均值依旧几何平均值？

人们关于使用算术平均值依旧几何平均值有专门大的争辩。

主张使用算术平均值的人认为算术平均值更加符合CAPM期望一方差的理论框架，同时能对下一期的收益率做出较好的推测。

主张使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利运算方法，是对长期平均收益率的一种较好的估量，这两种方法所得到的溢价利率可能会有专门大的差异。

表1是依照美国股票和债券的历史数据运算的溢价利率。

表1：

〔美国市场〕风险溢价水平〔%〕

历史时期

对短期国债的风险溢价

对长期国债的风险溢价

算术平均值

几何平均值

风何平均值

1926-1990

8.41

6.41

7.21

5.50

1962-1990

4.10

2.95

3.92

3.25

1981-1990

6.05

5.38

0.13

0.19

用几何平均值运算得到的收益率一样比算术平均值要低，因为在估价时我们是对一段较长时刻内的现金流进行贴现，因此几何平均值对风险溢价的估量成效更好。

表2列出了世界各国的风险洋价收益率，从表中可见欧洲市场〔不包括英国〕股票相对国库券的风险溢价收益率没有美国和日本高，决定风险溢价收益率的因素有以下三点：

〔a〕宏观经济的波动程度：

假如一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就较高，新兴市场由于进展速度较快，经济系统风险较高，因此风险溢价水平高于发达国家的市场。

〔b〕政治风险：

政治的不稳固会导致经济的不稳固，进而导致风险溢价收益率较高。

〔c〕市场结构：

有些股票市场的风险溢价收益率较低是因为这些市场的上市公司规模较大，经营多样化，且相当稳固〔比如德国与瑞士〕，一样来说，假如上市公司普遍规模较小而且风险性较大，那么该股票市场的风险溢价收益率会较大。

表2：

世界各国的股票市场风险溢价收益率〔%〕。

1970-1990年

国家

股票

政府债券

风险溢价收益率

澳大利亚

9.60

7.35

2.25

加拿大

10.50

7.41

3.09

法国

11.90

7.68

4.22

德国

7.40

6.81

0.59

意大利

9.40

9.06

0.34

日本

13.70

6.96

6.74

荷兰

11.20

6.87

4.33

瑞士

5.30

1.20

英国

14.70

8.15

6.25

美国

10.00

6.18

3.82

以美国股票市场5.50%的风险溢价收益率作基准，我们发觉比美国市场风险性高的市场风险溢价收益率也较大，比美国市场风险性低的市场风险溢价收益率也较低。

金融市场的特点

对政府债券的风险溢价收益率

有政治风险的正在形成中的市场〔南美、东欧〕

8.5%

进展中的市场〔除日本外的亚洲市场、墨西哥〕

7.5%

规模较大的发达市场〔美国、日本、英国〕

5.5%

规模较小的发达市场〔除德国与瑞士外的西欧市场〕

4.5%-5.5%

规模较小，经济稳固的发达市场〔德国、瑞士〕

3.5%-4%

第四节如何估算β值

关于β值的估算，因首次公发与增发项目类型不同估算方法不尽相同。

一、增发项目β值的估算

关于增发项目来说，其差不多是上市公司、股票差不多上市交易，对其β值估算的一样方法是对股票收益率〔R1〕与市场收益率〔Rm〕进行回来分析：

R1=a+bRm

a=回来曲线的截距

b=回来曲线的斜率=cov（R1Rm）/σ2m

回来方程中得到的R2是一个专门有用的统计量。

在统计意义上R2是衡量回来方程拟和程度的一个标准，在经济意义上R2表示了风险在公司整个风险中所占的比例，〔1-R2〕表示了公司特有风险在公司整个风险中所占的比例。

估量CAPM的风险参数：

Intel公司

Intel公司是一家世界闻名的以生产个人电脑芯片为主的公司。

下面是Intel公司回来方程的统计数据，从1989年1月到1993年12月Intel公司与S&

P500公司月收益率的比较。

〔a〕回来曲线的斜率=1.39；

这是Intel公司的β值，是依照1989年到1993年的历史数据运算得到的。

使用不同的回来期，或者相同的回来期但时刻间隔不同〔以周或天为时刻间隔〕进行运算，都会得出不同的β值。

〔b〕回来方程的R2=22.90%，这说明Intel公司整体风险的22.90%来自于市场风险〔利率风险，通货膨胀风险等等〕，77.10%来自于公司特有风险。

因为后者是能够通过分散投资排除的，因此在CAPM中没有反映出来。

在进行回来分析时要考虑四个问题。

第一个是回来期限的长度，估量期越长，可使用的数据越多，然而公司本身的风险特点可能差不多随时刻的推移而发生了改变。

例如：

我们使用1980年到1992年的数据估量苹果运算机〔AppleComputer〕公司的β值，可使用的数据量较大，然而得出的β值估量值要比真实值高，因为苹果运算机公司在20世纪80年代初规模较小，风险较大。

第二个是回来分析所使用数据的时刻隔，我们能够使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段时刻为收益率的单位。

以天或更小的时刻单位作为收益率的单位进行回来分析能够增加观看值的数量，然而，由于在短时刻单位内公司股票的交易量可能为零，从而导致β值估量中显现严峻误差。

例如，例用每天收益率来估量小型公司的β值时，可能会因为小型公司在一天内无任何交易而命名估量出的β值偏低。

使用以星期或月为时刻单位的收益率能够显著减少这种由于无交易量而导致的β值估量误差。

第三个问题是回来分析中市场收益率的选择。

估量β值的一样主方法是使用公司股票所在交易市场的收益率。

因此，在估量德国公司股票β值时用法兰克富DAX指数收益率，在估量英国公司股票β值时采纳伦敦金融时报股票指数〔FTSE〕收益率，在估量日本公司股票的β值时采纳日经指数〔Nikkei〕收益率，在估量美国公司股票的β值时使用纽约股票交易所指数〔NYSE〕收益率。

第四个总是是回来分析得到的β值是否应该加以调整，以反映回来分析中可能的误差和β值偏离平均值〔行业或整个市场〕的程度。

许多公布的β值都使用了一种依照回来分析中β估量值的标准差将β值向1的方向调整的统计方法——标准差越大，调整的幅度越大，这些方法在使用每天收益率估量β值时成效最显著，收益率时刻单位越长，成效越不明显。

β值的决定因素。

公司的β值由三个因素决定：

公司所处的行来、公司的经营杠杆比率和公司的财务杠杆比率。

行业类型：

β值是衡量公司相关于市场风险程度的指标。

因此，公司对市场的变化越敏锐，其β值越高。

在其它情形相同时，周期性公司比非周期性公司的β值高，假如一家公司在多个领域内从事经营活动，那么它的β值是公司不同行业产品线β值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。

例4.7：

在多个行业内经营的企业的β值：

通用汽车公司

1986年通用汽车公司有三个要紧的分公司：

GM汽车分公司、Hughes飞机分公司和GMAcceptance分公司。

下面是各分公司的β值及其市场价值：

分公司

β

市场价值〔百万美元〕

权重〔%〕

GM汽车

0.95

22269

55.25

Hughes飞机

0.85

2226

5.52

ＧＭAcceptance

1.13

15812

39.23

权得等于各分公司依照市场价值运算出的比例。

整个公司的β值等于：

通用汽车公司β值＝〔0.95×

0.5525〕+（0.85×

0.0552）+（1.13×

0.3963）=1.02

1986年通用汽车公司收购了市场价值为２０００百万美元的ＥlectronieDataSystems公司。

下面是收购后各分公司的β值与市场价值权重：

β值

权重〔％〕

ＧＭ汽车

52.64

5.26

GMAcceptance

37.27

ElectronicDatasystems

1.25

2000

4.73

收购后通用汽车公司的β值为：

通用汽车公司的β值＝〔0.95×

0.52６４〕+（0.85×

0.05２６）+（1.13×

0.3７３７）＋〔1.25×

0.0473〕=1.03

经营杠杆比率：

经营杠杆比率是公司成本结构的函数，它通常定义为固定成本占总成本的比例。

公司的经营杠杆比率越高，即固定成本占总成本的比例越大，与生产同种产品但经营杠杆比率较低的公司相比，利息税前净收益〔EBIT〕的波动性越大。

其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，利息税前净收益〔EBIT〕的波动性越大。

其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，经营杠杆比率就越高，公司的β值就越高。

下面是一个例子：

例4.8：

经营杠杆比率与EBIT的波动性

设A，B两家公司生产同种产品，A公司的固定成本为5000万美元，变动成本是收入的40%。

B公司的固定成本为2500万美元，变动成本为收入的60%。

考虑下面三种情形：

预期经济情形：

两公司的经营收入为1.25亿美元；

经济繁荣情形：

两公司的经营收入为2亿美元；

经济衰退情形：

两公司的经营收入为0.8亿美元。

EBIT〔百万美元〕

公司

固定成本

变动成本

固定成本/总成本

预期经济情形

经济高涨情形

经济衰退情形

A公司

50

0．50

25

70

-2

B公司

75

0．25

55

7

A公司的经营杠杆率较高，EBIT的变化量较大，因此β值比B公司的经营杠杆率低，EBIT的变化量较小，β值较小。

财务杠杆比率：

其它情形相同时，财务杠杆比率较高的公司，β值也较大，在直观上看，债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济繁荣时期收益增长幅度较大，而在经济箫条时期收益下降幅度也较大，假如公司所有风险都由股东承担，即公司债券的β值〔为0〕，而负债关于公司而言有避税收益，那么：

βn=βn〔1+[1-t][D/E]〕

βn=考虑公司债务后的β值

βn=假设公司没有负债时的β值

t=公司的税率

D/E=公司债务/股东权益

公司无负债的β值由公司所处的行业和公司的经营杠杆比率决定。

例4.9：

杠杆比率对β值的阻碍：

波音公司

1990年波音公司的β值为0.95，负债/股东权益比率为1.71%，税率为34%。

=0.95/（1+[1-0.34]×

0.171）=0.94

不同负债水平下的β值为：

βn=βn〔1+[1-t][D/E]〕

假如波音公司将其负债/股东权益比率增加到10%，那么它的β值为：

βn〔D/E为10%〕=0.94×

（1+[1-0.34]×

[0.10]）=1.00

负债/股东权益比率增加到25%，那么它的β值为：

βn〔D/E为25%〕=0.94×

[0.25]）=1.10

专门提示：

国泰君安证券研究所金融工程部和定价小组编制的软件能够随时运算、查询任何差不多上市股票的β值。

二、首次公发项目β值的估算

关于首次公发项目，其股票尚未发行上市，无法通过上述估算方法得出β值，需要通过其他方法进行估算。

〔一〕、可比公司法

可比公司法，即利用与该公司经营风险和杠杆比率都具有可比性公司的β值。

而后，利用前面讲过的β值与杠杆比率的关系，我们能够进一步依照被评估公司与可比公司之间财务杠杆的差异对β值进行调整。

利用可比公司估量β值

假如你要估量一家处理环境和医疗垃圾的私人公司的β值，该公司的负债/股东权益比率为0.30，税率为40%，下面是一些处理环境垃圾的上市公司的β值〔它们的平均税率为40%〕；

负债/股东权益比率

AllwasteIne

0.33

BrowningFerris

0.24

ChemicalWasteMgmt

0.20

RollinsEnvironmental

1.35

0.02

WasteManagement

1.10

0.22

平均值

1.22

设公司无负债时的β值=1.22/〔1+[1-0.4]×

[0.20]〕=1.09

该私人公司的β值=1.09×

（1+[1-0.4]×

[0.3]）=1.29

因此，我们能够选取假设干家可比公司，向公司查询其β值，再依照上述步骤便可得出拟上市公司的β值。

〔二〕、使用公司差不多因素法

这种估算公司β值的方法是综合考虑行业与公司的基一因素，损益表与资产负债表的一些科目都对β值有专门重要的预期作用，高红利支付率说明公司β值较低；

公司收益不稳固同时与宏观经济有专门大相关性说明公司β值较同。

研究人员差不多对公司β值与其差不多因素之间的关系进行了研究。

下面是1991年NYSE与ANEX股票β值与五个变量的回来方程，这五个变量包括：

红利收益率、经营收入的变动系数，公司规模、负债/股东权益比率和收益的增长率。

β值=0.9832+0.08×

经营收放的变动系数-0.126×

红利收益率+0.15×

负债/股东权益比率+0.34×

每股收益的增长率-0.00001×

总资产〔以千美元为单位〕其中，经营收入的变动系数=营业收入变动的标准差/平均营业收入

用差不多情形分析公司的β值：

假如一家私人企业的财务状况如下〔与回来方程中的变量相同〕；

经营收入变动的相关系数=2.2

红利收益率=0.04

负债/股东权益比率=0.30

每股收益的增长率=0.30

总资产=10000〔以千美元为单位〕

公司的β值为：

β=0.9832+（0.08×

2.2）-（0.126×

0.04）+（0.15×

0.30）+（0.034×

0.30）-（0.00001×

10000）=1.06

完成上述几个步骤后，便可依据资本资产定价模型公式运算出贴现率。

因此，估算贴现率的方法能够有不同的方法，常用的一样为上述方法。