白银行业分析报告Word文件下载.docx
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欧盟峰会在正确的方向迈出关键性一步，对商品市场影响深远。
6月29日的欧盟峰会取得三项成果：
建立统一金融监管机构，在此基础上允许ESM直接重组银行资本；
允许救助基金干预债市；
推出1200亿欧元刺激计划。
本质上，这次达成了建立欧洲“银监会”的协议。
我们解读其释放的积极信号：
1、允许ESM直接重组银行资本类似赋予了ESM“最终借款人”地位，即树立了其银行救助最终买单人地位，极大加强了市场信心。
2、树立欧洲统一的银行监管体制有助于改善货币传导渠道，使流动性有望进入实体经济。
3、实质上推动了欧洲财政一体化进程，意义深远。
美国5月非农就业数据远不及预期，不仅推动了QE3预期升温，也凸显了贵金属的避险需求。
美国5月季调后非农就业人口上升6.9万，远不及预期的上升15万，令美联储第三轮量化宽松（QE3）的预期有所升温。
我们注意到，自2011年9月至今，尽管欧洲经济深陷泥潭，但是由于同时期美元资产表现强势，贵金属的避险需求部分被美元资产取代，这也解释了为什么在欧债危机风险扩大时，黄金和白银走势与普通大宗商品走势同步。
而美国经济复苏预期放缓，这会促使部分避险资金从美元资产回流至贵金属。
一旦QE3出台，我们推断金融属性较强的白银表现将强于工业金属。
3、银价走势和金价走势基本趋同，银价波动幅度更大
银价和黄金价格走势基本趋同，白银的工业属性促使银价波动性更大。
白银兼具贵金属和普通金属双重属性，是黄金的重要廉价替代品。
黄金价格的波动主要受美元汇率、地缘政治、原油价格变动等影响，白银和黄金同为贵金属，具有与黄金类似的投资属性、避险属性。
在投资需求主导市场价格的时候，白银和黄金投资属性的类似性决定了白银走势会追随黄金。
我们通过对白银和黄金历史价格以及白银和铜历史价格关联性的比较，可以发现白银价格的波动和黄金价格的波动在趋势上具有一致性。
白银价格和黄金价格的季度相关系数在近期已高达约0.9。
与黄金不同的是，白银也具有很强的工业属性。
白银具有很好的延展性，其导电性和传热性能也是所有金属中最高的。
白银的工业属性解释了为什么尽管都有大量的投资需求，白银价格在金融危机期间严重超跌，经济复苏期间表现往往好于黄金。
另一方面，由于白银价格相对于黄金价格来说价值很小，投机性更强，受市场的操纵更强，银价的波动性较金价波动性更大。
黄金白银比价的高低和美国工业周期的兴衰呈负相关关系。
我们通过导入美国电气工业指数为代表的美国工业周期的兴衰和黄金白银比价数据进行分析，可以发现黄金白银比价的高低和美国工业周期的兴衰呈负相关关系。
即由于黄金在衰退期间的表现较好，而白银在经济强势复苏时的表现更为突出，因此在经济复苏时黄金白银比价呈下跌趋势，在经济衰退的时候比价呈增长态势。
二、白银储量有限，2020年或现供需缺口
1、全球白银储量有限
全球白银储量有限，现保有储量预计未来23年内将被开采殆尽。
白银是一种重要的贵金属，据美国地质勘探局的数据显示，2012年，世界白银储量为53万吨，其中大部分作为铅锌矿、铜矿和金矿的副产品存在。
来自多金属矿开采的白银占世界白银总量的三分之二。
由于银矿开采周期长，审批程序复杂，一般需要7-10年时间才能开采一座大型银矿。
近年来，白银伴随着金矿开采而开采，铜和铅锌矿的发掘成为白银开采的主要来源之一。
按照现在保有的储量，以现有的开采增速估算，未来18年内，现有的白银储量将会被开采殆尽；
以现有采矿量估算，也只能开采约23年。
白银黄金储量比为10:
1，价格比约为1:
60。
据相关统计资料显示，1940年世界黄金储量为2.83万吨（10亿盎司），白银储量为28.3万吨（100亿盎司），黄金与白银的储量比为1:
10。
而据美国地质调查局的最新数据显示，2012年，世界黄金储量为5.1万吨，白银的储量为53万吨，黄金和白银的储量比为1:
10.4，变化不大。
中国历史上曾用黄金白银作为重要货币，当时的兑换价格为1两黄金兑换10两白银，与黄金白银储量比一致。
而黄金白银比价，从60年代的平均值17:
1，到近十年来的平均值60:
1，上升了3倍多。
2、2020年白银或现供需缺口
（1）近年白银供需基本平衡
世界白银协会的统计数据显示，近年来白银的供给和需求均呈稳定增长态势，且供给需求状况基本平衡。
2011年白银的总供应量和总需求量均为3.2万吨左右。
（2）白银的供应主要来自矿产白银
矿产白银约占白银总供应量的73%左右，再生银回收也是白银的重要供应来源，占总供应量的25%，另外每年少量的白银供应来自生产者套保和政府的净抛售，约占白银总供应量的2%，这一块每年都会有变化。
（3）白银的需求主要来自制造业需求
制造业需求约占总需求量的73%，其次是广义的投资需求（包含了银币银章的制造），2011年占总需求量的27%，每年少量的生产者解除套保，也属于白银需求的一部分。
（4）2020年白银或现供需缺口
由于白银供应极度依赖于开采，而矿产开发周期长，流程复杂，白银的供给量每年增长缓慢平稳，而伴随着白银工业需求的不断扩大，在新兴工业应用如新能源产业的需求不断上升，投资需求的强劲增长，在世界白银总储量一定的情况下，大量的工业消耗和投资需求将会在未来打破白银供需平衡的状况。
我们用未来供给增速假设2.5%和包含银币银章的制造业总需求加权平均增速假设4.3%做估算，到2020年白银将现供需缺口。
三、白银供应平稳增长
白银每年供给平均为2.9万吨，2002-2011年平均增速在2%左右。
其中70%以上的供给来自矿产白银，25%来自于再生银回收，另有1-4%来自于政府净抛售，每年增减不一，近些年有所下降，主要以俄罗斯政府的抛售为主。
其他国家政府抛售的白银多为融化的旧币。
保守估计截止2011年底各国政府的白银库存仅有3017吨（合97百万盎司）。
生产者套保的比重每年差别也较大，2011年新增套保合约主要是来自白银混合矿产公司。
生产者套保量2006-2009年一直为零，2010年爆增到1568吨，2011年又回落至333吨左右，占比很小。
我们预计矿产银保持2.3%增速增长，再生银回收增速回落至3%以下，加权平均后我们预计白银供给未来增速在2.5%左右。
1、70%矿产银来自伴生决定了矿产银增长平稳
（1）约70%的矿产银来自伴生矿，预计未来矿产银增速保持2.3%
全球原生银矿产量约占白银矿产银的30%，其余主要来自于混合矿。
每年铅锌矿、铜矿和金矿的开采过程中都会伴生大量的白银副产品。
以铅锌矿副产品白银最多，占白银矿产供应的34%，其次是铜矿和黄金矿白银副产品，约占白银矿产供应的24%和12%。
最近几年，由于劳动力成本的升高和原生矿品位的下降，白银矿山的现金成本也从平均每盎司5.23美元上升到7.25美元。
伴生矿白银的产量除受上述因素的影响外，还受铅锌、铜、黄金的价格、开采成本和政策等因素的影响。
2011年，原生矿供应出现显著下降，主要是由于品位的下降和一些大型原生矿的损失引起。
而来自混合矿的白银供给则出现了显著增长，以铅锌矿和金矿最为明显。
矿产银十年来平均增速2.3%左右，我们预计未来仍将保持此增速。
（2）全球白银矿产主要集中在拉丁美洲、北美洲和亚洲
这几个洲产量分别占全球产量的33%、23%和18%。
过去十年这几个洲矿产白银的平均增速分别为4.7%，0.85%和5.75%。
而非洲和欧洲的矿产白银则呈现下降态势。
（3）墨西哥、秘鲁和中国是目前主要的白银矿产国
这几个矿产国产量分别占全球产量20.1%，14.4%和13.6%，且年均增速都在4%以上。
2010年，墨西哥首次超过秘鲁成为世界上最大的白银生产国，其白银产量的增加主要是由于原生矿和铅锌矿的投产。
与其他国家相比，秘鲁的白银原生矿较多，而中国则是铅锌矿白银副产品最多。
近两年来，美国、秘鲁、澳大利亚、土耳其的矿产白银持续下降，2011年产量总计减少了632吨，而墨西哥、中国、俄罗斯、波兰的矿产白银均出现了上升，2011年产量总计增长了850吨。
2、再生银回收量增速将回落
（1）再生银回收主要来自欧美国家，中国和印度增速较快
再生银回收主要是从制造业产品中回收白银，进行再利用。
再生银回收的增速在2007-2009年一直处于下跌状态，2010年和2011年开始迅速回升。
从地区分布来看，世界再生银回收主要来自欧盟、美国、日本等工业经济发达地区，欧盟和美国分别占世界再生银回收量的21%和29%。
其次，新兴经济体由于经济发展较快，再生银回收量也居世界前列，中国和印度的再生银回收量分别占比为12%和8%。
近年来，美国、中国、印度的增长率都很快，中国的再生银回收率已经超过日本成为世界第二大再生银回收国。
由于印度是世界上重要的银饰大国，因此其再生银回收量也相对较高。
（2）世界再生银回收主要来自摄影业废旧感光材料，其次电镀业、白银首饰等也有相当的回收量
由于摄影业的感光材料用银量约占银消耗量较大，随着白银的日益消耗和矿产资源的日益衰减，开采费也日渐提高，人们对白银用量集中的感光材料白银回收也日渐重视，回收量也居于首位。
废旧感光材料的白银回收主要包括两部分，一是废定影液，二是使用过的废胶片，其中以医院X光胶片用量较大而且易于集中。
电镀业中的电镀废液白银回收也比较广泛。
近年来摄影业白银回收量逐年下降，来自首饰和银器的回收量回升，综合来看再生银回收增速将回落。
2007-2009年再生银回收量逐年下降主要是由于摄影业用银的递减。
这主要是由于传统的医疗X光胶片逐渐被数字仪器所取代，胶卷和相纸的用量也在减少。
而2010-2011年再生银回收量开始强劲反弹，主要是来自银饰和银器的回收量上升的支持。
2002-2011年再生银回收的平均年增长率为3%，我们预计未来摄影业白银回收量会继续加速减少，而银饰和银器的回收量会占据主要地位，考虑到银饰和银器的未来用量也有减少趋势，因此预计未来增速将回落至3%以下。
四、预计未来白银全球需求年均增速约7.1%
1、白银需求结构
白银的需求主要分为制造业需求和投资需求。
细分制造业需求中，占比最大的是工业用银（如电子电器、焊接行业等），占白银总需求的47%，首饰、摄影业和银器也属于制造业需求，分别占白银总需求量的15%、6%和5%。
投资需求是白银总需求的另一重要组成部分，其中推断净投资约占16%、实物投资如银币和银章占11%。
由于白银具有重要的工业属性，在工业领域方面的部分需求不可替代，在光伏、银锌电池等新领域的应用是未来的一大增长点，预计工业需求增速将超6%。
虽然摄影业、白银首饰和银器需求量均有不同程度的下降，但是占比较小。
加权平均后，预计白银未来总需求增速约7.1%。
2、预计白银工业应用需求年均增长6%
（1）白银具有金属中最好的导电和导热性，决定了其在工业领域的重要性
白银具有独特的强度、柔韧性、延展性，在金属中具有最好的导电性和导热性，因此在大多数工业应用领域都不可替代，具有重要作用。
白银被广泛应用于电子电器、焊接合金和焊料等领域。
这些领域的应用年平均增长率在3.4%。
2011年，白银的工业需求为13,792吨（486.5百万盎司）。
GFMS预计到2015年，其工业需求将上升到20,711.5吨（665.9百万盎司），年均增长率约为8.2%。
原生银矿和伴生银矿开采出来的白银，经过破碎、球磨、泡沫浮等工艺，生产出银精矿。
银精矿经过进一步的火法熔离或湿法分离，并进行加工、合成、锻造等工艺，最终生产出如氧化银、硝酸银、银盐等下游产品。
白银下游产品中占比最多的为白银工业半成品，其被用于制造白银首饰、银器和焊接焊料市场中。
银粉和薄膜，被广泛用于涂料、油墨、印刷、塑胶和电子电器行业。
硝酸银代表了摄影业对白银的消费和需求。
氧化银代表了有机催化剂、防腐剂、电子器件材料、玻璃着色剂、研磨剂对白银的需求。
电镀盐则被广泛用于电镀、涂料等行业。
（2）白银的工业应用主要分布在经济发达和新兴经济体地区
白银工业应用主要集中在东亚和北美洲，分别占其总工业应用的33%和28%，其次用量较大的是欧洲和印度，分别占比在16%和15%左右。
就国家而言，美国、日本、德国等经济发达的国家工业应用需求占有较大比重，而新兴国家如中国、印度的工业用银量在世界范围内也居前列，并呈现每年增长态势。
（3）白银在电子电器行业的应用最为广泛
由于白银在所有金属中具有最好的电传导性和热传导性，因此在导体、开关、触点以及保险丝的应用中较广。
白银在电子电器行业中最重要的用途是用于制备厚膜浆料，如用于多层贴片陶瓷电容器（MLCCs）、薄膜开关、丝状网孔电路以及汽车俄当刮风玻璃上的电动加热银薄膜。
触点在电子电器行业的白银需求量中占据最大份额。
此外，银合金被广泛应用在许多电池、充电电池和一次性电池中，在手表、相机等电子产品中钮扣型氧化银电池最为常见。
电子电器行业受宏观经济的影响较为显著。
2002-2007年，随着世界经济的增长，电子电器行业的增势也非常迅猛，白银在电子电器行业的应用年均增长7%。
2008-2009年，随着金融危机的到来，电子电器行业也受到较大影响，产品出口下滑严重，白银应用出现萎缩。
2010年，随着经济形势的好转，美国的电子电器产业得到恢复和发展，来自日本、德国、中国、印度的电子电器用银量也显著提升。
随着世界经济复苏，电子电器行业银需求量将迎来新一轮增长。
过去十年电子电器行业的年均增长率为4%，受2001年和2008年的金融危机拖累，期间有较大跌幅。
未来如何发展，还要根据世界经济的运行状况进行分析。
随着全球经济的好转，电子电器生产和消费也会得到释放和提高。
尤其是新兴国家如中国、印度对于家电、个人电子产品的需求量将呈现爆发式增长，预计这些行业的产量增幅将达到15%-20%不等。
此外，中国是目前世界上最大的汽车生产国，现代汽车工业中应用大量白银，未来银锌电池可能被引入到电动汽车新兴市场中，对银的需求未来将呈现指数率增长。
（4）预计未来焊接合金及焊料领域需求增长平稳
2.5%的白银被应用于焊接合金及焊料领域。
由于白银的流动性和强度利于材料的联接（温度高于600℃时被称为铜焊，温度低于600℃时被称为锡焊），银钎焊合金被广泛应用于空调器、制冷设备和电力传输设备中。
中国是焊接合金及焊料领域白银用量最多的国家，其用量占全球的26%。
美国、印度也是白银焊接合金及焊料领域用量较大的国家，分别占全球需求量的15%和12%。
2001-2010年全球焊接合金及焊料领域用银量年平均增长率为4.7%，虽然期间金融危机导致2009年全球铜焊合金和焊料需求下滑，但是随着经济的复苏，2010年此领域的白银需求增长率高达56.7%。
一旦经济出现持续性复苏，这一领域的白银需求将会非常强劲。
我们预计未来焊接合金及焊料领域的白银需求将保持4.7%的增速增长。
光伏产业一旦好转将支撑白银工业需求迅速提升。
光伏电池被认为是安全、节能、环保的未来发电产品，在2009年全球性经济衰退时期，光伏产业的白银需求增长率却高达30%，可见光伏产业仍在市场论证的早期发展阶段。
光伏电池主要分为厚膜和薄膜两大类，其中厚膜占据了白银该领域需求的80%左右，而薄膜的白银使用量也在逐渐增加。
根据GFMS估算，目前厚膜浆料生产1兆瓦所需白银约为114千克（约合3650盎司）。
欧洲光伏产业协会预计，2011-2015年全球光伏产业年均增长率将达到20%以上。
世界白银协会预计到2015年，光伏产业用银量将超过3110.3吨（合1亿盎司），据此推算，光伏产业对白银的需求未来五年增速将达15%。
（5）高性能的银锌充电电池和白银导电油墨将成为白银未来工业需求增长的重要领域
含银电池，拥有优于其它类型电池的动力-重量特性，可应用于笔记本电脑、移动设备及自动化工业中。
银锌电池与日俱增的市场潜力也逐渐凸现，随着自动化工业、电器、电动汽车行业的发展，新兴含银电池将占据重要的市场地位。
其次，为了降低生产新兴印刷电子元器件中的生产成本，白银导电油墨也得到了广泛的应用。
根据产业估算，到2012年印刷电子元器件市场将达到100亿美元，2025年将达到3000亿美元。
随着射频识别标签技术的持续发展，白银导电油墨的市场也将增长。
（6）白银良好的抗菌性应用也是未来白银需求扩大的一个方向
医疗领域经常用银化合物进行护理和抗菌。
纳米技术在医疗科技领域的应用推动了白银工业应用的增长。
家居环境中，由于白银具有抗菌性，其需求也在增长。
目前一些服饰、洗衣机和烘干机已经使用抗菌性银合金纳米碳颗粒技术。
空气清洁器、空调和水过滤系统预计也将成为白银应用的新增长点。
（7）预计白银整体工业需求将随世界经济的恢复和增长而表现出强劲动力
白银的工业需求，与世界经济的运行状况密切相关。
IMF最新公布的《世界经济展望》显示，美国的经济活动在2011年下半年有所改善，欧元区面对不断深化的经济危机实施了更好的政策，全球经济急剧下滑的危险已经有所减轻。
因此，主要先进经济体很可能恢复微弱的复苏，大多数新兴和发展中经济体的活动预计将保持相对强劲。
IMF估计，2012年全球GDP将同比增长3.3%，2013年将同比增长3.9%。
考虑到白银在光伏、银锌电池等新领域的不断应用和世界经济的复苏，我们认为白银整体工业需求增速将达到6%。
3、白银首饰需求小幅下滑
白银首饰需求既受银价上涨带来的负面影响，又存在对黄金饰品的替代效应，综合考虑未来有小幅下滑。
首饰占白银需求16%的市场份额。
在经历了前几年需求的起伏后，2010年白银的珠宝制造需求出现了显著上升，2010年增速达到4.8%，2011年又回落至2009年水平。
2010年的增长主要是由于新兴市场国家GDP的强劲增长和工业化国家的经济不断复苏，刺激了对珠宝首饰的制造和消费，2011年的回落则由西方国家消费的减少所引起。
泰国是目前白银首饰需求量最大的国家。
中国是过去十年白银首饰需求和消费增长最快的国家，年均增长率超过了13%。
意大利的白银首饰需求量则逐年萎缩，年均降幅达到4.6%。
白银首饰需求在某些地区对价格波动较为敏感，但另一方面，金价的较快上涨也使大众品牌的白银首饰具有更强的吸引力和对金饰的替代性。
这些品牌和一些珠宝商更愿意用高端的纯银和镀金的银首饰来取代黄金，从而获得更好的利润。
而银价高企则是银饰需求萎缩的最主要原因，综合考虑我们预计其未来需求年均跌幅为0.3%。
4、数字化产业变革带来摄影用银需求逐年减少
摄影业用银逐年减少，预计降幅达11%。
抛开2009年金融危机对制造业的巨大影响因素之外，其他年份的平均降幅也达到了9%。
目前摄影业用银占白银总需求量的7%，我们预计未来仍将有11%的下滑速度。
其部分原因是数字化产业的变革，传统的卤化银成像系统逐渐被数码技术所替代，尤其是在胶片需求量最大医疗行业，需求下滑最为严重。
尽管目前卤化银技术仍是摄影业的需求主体，但是长期来看，必将会被动画产业、放射线照相业数字化转移所取代。
同时银价的昂贵也促使了数字化改革的深入和全球需求的减少。
5、银器需求逐年回落
近年来世界对银器的需求逐渐下滑，尤其以欧洲降速最快，降幅超过了10%，主要是由于结构的变化，所需的银器餐具逐渐减少。
与欧洲不同的是，印度、中国、泰国的银器需求在过去十年拥有正的平均增速，尤其以中国的增速最为显著，达到11%。
印度是银器需求量最大的国家，其银器制造业远超其他国家，占全球份额的42%。
印度对银器最稳定的需求是宗教典礼如寺庙中的器物，这类需求有信托基金的支持，不受价格的影响，但其他需求则因银价的高企而有所下降。
中国的银器需求量近年来保持强劲，人们可支配收入的增长促使银器礼品仍占据餐桌装臵的主流。
2002-2011年的历史平均需求降速为6%，我们预计未来市场对银器的需求将继续维持这一下降速度。
6、白银投资需求将迎来高增长时代
投资需求对于白银供需平衡的影响十分显著，包括银币银章在内的广义的投资需求，主要由推断净投资组成。
并且白银价格是驱使投资需求上涨的重要动力，两者相互影响。
白银市场的投资者，主要分为机构投资者、个人投资者和财富投资者三种。
投资标的，包括纸白银和实物白银（银币、银章、银条和用于期权期货交割的实物白银）两大类。
纸白银，指在纽约商品交易所、其他交易所、OTC市场交易的白银品种以及白银ETF和股票市场相关结构性产品。
投资需求一直是银价上涨的重要源动力，历史平均投资需求年增长率约20%，预计未来也将保持此增速增长。
推断净投资是投资需求的主要体现者。
在过去的五年里，推断净投资随着银价的上涨而呈现爆发式的增长态势。
白银期权期货产品交易量旺盛，持多头头寸的投资者翻倍增长。
国际市场上，白银交易基金ETF的买盘也十分强劲，持仓量随价格而不断放大。
OTC市场中，由于对长期经济复苏的展望，投资者也乐于配臵白银资产，表现了其对白银价格的乐观。
银币、银章、银条等实物投资是支持白银投资需求的另一重要力量，预计白银银币银章需求未来年均增长16%以上。
全球银币银章需求强劲，历史平均增长率为16%，我们预计未来仍将保持此增长速度。
北美是最主要的银币银章消费市场，美国和加拿大分别占据全球市场份额的43%和14%，欧洲也是重要的消费市场，奥地利、德国各占12%和9%。
银币和银章生产增长的推动力是零售需求的激增，2008年金融危机后，人们更愿意购买银币银章来进行投资和保值。
在这些涨幅中，美国造币厂引领增幅，在两年里银币产量翻番有余，尤以1盎司的鹰币产量最为显著。
奥地利也将在发行爱乐乐团银币中继续获益。
主要国家宽松的货币环境和全球性的通货膨胀将推升大宗商品价格，从而推升白银价格。
金融危机后，各国为了维持本国经济复苏，实行了一系列的刺激经济的政策，世界各主要国家纷纷调低利率，印发货币，向市场注入了大量资金。
美国连续推出QE2、卖短债买长债等量化宽松政策，造成美元贬值和全球性的通货膨胀。
欧洲央行也通过实施两轮LTRO，向银行注入大量流动性。
这些都促使了国际市场农产品和大宗商品价格的飙升。
预计未来美国和欧盟为了刺激经济，仍将继续实施量化宽松的货币政策，而白银
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