垃圾焚烧产业分析报告Word文档下载推荐.docx

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②收入端改善弹性：

吨发电量显著提升、垃圾处理费的低价竞争淡出市场，存量项目提价趋势明显。

垃圾焚烧板块，兼具成长&

运营属性，存在价值重估机遇。

1）垃圾焚烧为典型的环保运营类业务，现金流与业绩匹配度高，叠加产能加速投放和利润率改善带来的高成长性，具备估值提升空间。

目前，成长期的前半程已经结束，未来五年将是更加稳健和确定的成长期后半程。

且焚烧发电工艺优化仍在不断推陈出新、经营管理经验仍在不断完善，促进项目盈利能力与环保效果的进一步提升。

垃圾焚烧行业18家公司尝试通过IPO、被并购、借壳或资产置换等方式登陆资本市场，囊括了行业前20名中的15位。

在分析垃圾焚烧行业的商业模式的同时，我们提出企业质地比较的三个标准：

1）产能的规模&

提升弹性&

区位优势；

2）业绩V.S现金流匹配程度；

3）储备资金V.S储备产能匹配程度。

一、垃圾焚烧产业进入产能加速扩张阶段

截至2017年底，我国垃圾清运规模2.15亿吨，按照处置方式分类，卫生填埋处置占比56%，焚烧处置占比39%。

我国垃圾焚烧行业真正意义上的放量始于2005年，过去15年之间，行业产能规模一直处于稳步爬升阶段。

1、克服“十二五”期间的各项掣肘，垃圾焚烧产能扩张提速

进入“十三五”期间，扩张速度在2017年出现显著提升，主要由于传统填埋处置方式开始式微、困扰行业发展的“低价竞争、‘邻避运动’与项目规模效益下降”的三座大山，随着技术进步、政府事务公众沟通完善与人口的密度提升、生活方式变迁等多方面变化，阻碍效应逐步弱化，产能扩张开始提速。

我们从以下三个维度解读产能加速扩张的趋势：

（1）投运产能同比增速回升至25%

综合国家统计局、《“十三五”生活垃圾无害化处置设施建设规划》以及我们对于全国已投产产能的大数据扫描分析，截至2018上半年，全国已投运垃圾焚烧产能规模约为39.3万吨。

由于产能基数的不断提高，以及行业在“十二五”期间遭遇“低价竞争、‘邻避运动’与新项目规模效益下降”等困难，产能增速在“十二五”期间持续降低（2015年约为12%）。

进入“十三五”期间，产能增速开始显著回升，2017年产能增速显著回升到25.32%，标志着垃圾焚烧项目落地进入又一个高峰期。

数据来源：

生活垃圾焚烧信息平台、国家统计局、十五、十一五、十二五与十三五生活垃圾无害化规划

（2）年度新增产能规模显著提高

我国垃圾焚烧产业的产能扩张节奏由图2所示：

2005~2010年每年新增投产能约为1~1.5万吨/日，对应当时单体普遍规模1500吨/日，折合7~10个项目；

2011-2015年新增产能显著上一个台阶，达到2~3万吨/日，对应当时单体普遍规模800吨/日，折合25~38个项目；

2016-2018年新增产能规模逐年增加，2016、2017与2018H1新增产能规模分别为3.9、6.9与5.0万吨/日。

由于下半年一般为一年中项目竣工的高峰期，2018全年新增产能有望接近2017年新增产能水平。

新增产能规模显著上一台阶。

注：

2018年为2018上半年数据，蓝色虚线为预测数据

（3）新增成交项目的产能规模提速，行业的高速增长仍将维持至少2-3年

回顾垃圾焚烧行业2015~2018年新增中标项目（不含存量项目扩建或增建二期），分别为4/6.3/7.1/7.8万吨/日（由于各省披露习惯与招标方式不同，这一结果为不完全统计）。

由于垃圾焚烧项目前期审批手续复杂，引入PPP模式后更加谨慎，叠加较长的建设周期，新成交垃圾焚烧订单往往需要2-3年的时间兑现为投产产能。

鉴于2018年不完全统计的新增产能规模已经达到7.84万吨/日，我们预计垃圾焚烧行业的年度新增产能规模仍将高位维持2-3年，甚至有可能突破年增长10万吨/日。

2018年数据为截止到2018年12月的数据

2、垃圾焚烧市场空间：

近期看规划数据，远期看国际比较

（1）全球各国垃圾焚烧产业：

国情有别，但殊途同归

采用焚烧方式实现生活垃圾的彻底减量是目前世界各国的主流思路，尽管国情有别，但垃圾焚烧产业的发展路径基本相似：

驱动力来自于:

传统填埋方式的非减量处置方式不断占用土地，难以为继，必须用焚烧减量+资源回收双管齐下，分别应对垃圾分类后的再生与不可再生垃圾，逐步替代填埋市场的市占率。

阻力来自于：

民众对于垃圾焚烧环境风险的抵触情绪，即“邻避运动”，而各国政府也在努力通过加强沟通、优化技术、强化监管，调和民众与焚烧企业之间的矛盾。

因此，我们试图通过同人口与生活习惯较为稳定的发达国家进行比较，估算我国未来稳态的垃圾焚烧处置市占率。

（2）通过国际比较，我国的垃圾焚烧处置率有望稳定在60%以上

通过回顾人口与生活习惯较为稳定的发达国家，在城市生活垃圾的工艺选择可发现，在城市人口密度与中国较为接近的韩国、日本、德国、英国等国家，垃圾焚烧+资源回收方式几乎占据处置规模的80%，填埋的市场占有率均低于20%。

其中日本的焚烧比例达到77%，欧洲的垃圾焚烧占比加权平均值约为27%。

受统计口径影响，我国垃圾焚烧市场潜力被低估：

反观我国2017年生活垃圾处置中，焚烧工艺占比39%，这一比例已经处于较高水平。

但我们认为，由于数据统计口径的原因，我国的垃圾焚烧市场潜力被低估。

欧美日韩等发达国家已经普遍建立了成熟的生活垃圾分类机制，但反观我国，由于分类回收机制尚不完善，生活垃圾在清运之前，已经通过家庭、城市拾荒者、环卫工人等，层层过滤，将有价组分回收变卖。

我国统计的焚烧占比的分母是不可回收利用垃圾总量，而其他国家是垃圾总量，因此，我国实际的生活垃圾焚烧处理率低于计算值39%。

回顾人口与生活习惯较为稳定的发达国家，除了地广人稀的北美与部分欧洲国家，各国普遍的填埋处置率在30%以下。

若利用中国的计算方式计算日本、德国与英国的垃圾焚烧处置率，则分别是99%、99%与65%。

因此，参考发达国家的普遍情况，我国的垃圾焚烧处置率最终的稳定水平有望达到60%以上，甚至接近100%。

参考这一比例，我国垃圾焚烧产能的提升空间至少还有50%。

（3）根据“十三五”规划，生活垃圾焚烧产能增量空间约72%

根据发改委与住建部联合发布的《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》（下面简称《规划》）：

焚烧处置量年复合增速20%：

《规划》提出，日处理能力目标达到59.1万，相比2017年底的34.3万吨/日，这意味着2018~2019年的产能复合增长率为20%，即在现有产能规模基础上增加72%。

根据规划，到2020年末，我国垃圾焚烧处理能力将占到总无害化处理能力的50%以上。

“十三五”规划投资超千亿：

根据《规划》，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4亿元。

其中，无害化处理设施建设投资1699.3亿元，收运转运体系建设投资257.8亿元，分别占比68%与10%。

综上所述，在目前我国的垃圾清运与处置体系下，焚烧处置率的提升空间取决于填埋处置率的下降空间。

随着生活垃圾逐步消耗可填埋点位的空间资源，焚烧在不可回收垃圾处置方式中的占比，有可能达到更高的水平。

我们计算了随着中国垃圾焚烧产能规模（万吨/日）扩容，对应的焚烧处置率，及其国际比较、政策规划的比较，如下图所示。

二、行业加速扩张：

驱动力加强，阻力弱化

进入“十三五”时期，垃圾焚烧产业加速扩张，主要来自于两方面因素的影响，我们根据不同影响因素的作用强弱，分别做出分析：

阻力弱化：

竞争性工艺填埋处置产能扩张降速，为焚烧工艺腾挪市场空间；

驱动力加强：

1、阻力弱化

（1）竞争性的填埋工艺式微，为焚烧工艺腾挪市场空间

目前，我国垃圾处置的主流工艺包括填埋（占比56%）与焚烧（占比38%）两种工艺，随着填埋工艺扩张降速，填埋产能的收缩只是时间问题。

“十三五”期间填埋产能规模将同比回落5%：

根据“十三五”规划，到2020年填埋产能规模约为47.71万吨/日，与2015年底50.15万吨/日相比，回落5%。

2017年我国城市地区垃圾填埋场数量645个，首次出现同比回落。

未来随着选址难度不断增加以及填埋处置方式对土地的消耗性占用，产能收缩的趋势较为确定，将为焚烧工艺的扩张腾挪空间。

垃圾填埋场维持每年淘汰3.29万吨：

根据“十三五”规划，预计实施垃圾填埋场封场治理项目803个，封场产能16.31万吨/日；

回顾“十二五”规划中，垃圾填埋场封场治理项目802个，封场产能16.55万吨/日。

因此，我国在2010-2020年间垃圾填埋场保持每年封场160个、封场产能规模3.29万吨/日的产能淘汰规律。

垃圾填埋处置环境风险较高，且选址困难、扩张难度较大：

考虑到垃圾填埋场选址必须要远离居民区并符合一定的地质条件，早期垃圾填埋场多选在自然形成空间。

根据《我国生活垃圾填埋场封场后管理现状与建议》，2013年全国有1500多座垃圾填埋场，其中近1000座选址范围虽不属于重点流域，但却在河网密集地区，且多为水源地上游，安全隐患大。

目前环评审批制度更加严格，对于生态保护区附近的污染性工程建设更加谨慎，综合考虑上述因素，填埋工艺未来扩张难度将越来越大。

（2）“邻避运动”破冰

①“邻避运动”—“十二五”垃圾焚烧项目的拦路虎

2010年前后，随着广州李坑垃圾焚烧厂事件的不断发酵，针对以垃圾焚烧为代表的工业污染项目，爆发了频繁的“邻避运动”，这导致全国多个垃圾焚烧发电项目搁置，并成为此后相当长的一段时间中垃圾焚烧项目最大的不确定性来源。

以点带面的信任危机：

“广州李坑项目”中，村民对垃圾焚烧厂的不满主要来自：

生产过程中臭味逸散严重、焚烧不彻底、周边村民癌症发生率发生改变、重大安全生产事故、拒不接受村民入厂监督等方面的问题。

鉴于我国垃圾焚烧产业真正意义上的放量始于2005年，到2010年全国范围内稳定运行的大型垃圾焚烧项目并不多，“李坑问题”立即被理解为垃圾焚烧这一处理方式的普适性缺陷。

邻避效应的存在易引发环境群体性事件：

自2006年以来，我国发生了多起抗议垃圾焚烧项目的群体性事件，为垃圾焚烧项目的推进带来重重阻力，如2006年北京六里屯垃圾焚烧厂事件，千名群众上访国家环境保护部门，提出反对在当地建垃圾焚烧厂的诉求；

2009年广东番禺垃圾焚烧发电厂事件，附近社区的几百名业主联合签名反对建设垃圾焚烧厂；

2014年杭州市中泰九峰垃圾焚烧厂事件，群众集体抗议，最终上升为万人大型群体性事件。

②破冰“邻避运动”：

强化全周期沟通，优化选址与合规运营

进入“十二五”，全国各地方政府在垃圾围城与“邻避运动”的夹缝中艰难斡旋，针对引发垃圾焚烧“邻避运动”的各方面顾虑，进行了更加有针对性的社会沟通与焚烧厂工艺完善，更加成熟且谨慎地对待民众的抵触情绪，显著化解“邻避运动”对垃圾焚烧阻力。

选址优化：

按照《关于进一步加强生物质发电项目环境影响评价管理工作的通知[2008]82号》中规定的环境防护距离不得小于300米的要求。

回顾此后披露的垃圾焚烧项目环评报告，一般会将搬迁范围扩大至500-600m，环境敏感性探讨也不局限于此，而是扩大到5-6km的范围，尽可能降低居民对污染的暴露风险。

沟通优化：

早期“邻避运动”的很多案例中，垃圾焚烧企业采取掩耳盗铃的方式，谎报或隐瞒项目信息，批建不符或未批先建常常是群体性事件的导火索。

此后，一方面，地方政府会按照真实信息与法定途径对项目的环境影响评价进行公示，甚至多个项目通过地方政府官网、上门走访的方式就项目建设的问题进行讲解与征询，将前端的信息沟通做到位。

另一方面，随着越来越多的垃圾焚烧企业的通过合法正规经营，避免环境污染，也树立了垃圾焚烧行业更加正面的形象，有些项目在正式落地之前会组织相关居民参观成熟产能，打消疑虑。

工艺&

监管优化：

垃圾焚烧厂在经营过程中，可以通过负压作业方式减少恶臭逸散，并通过控制燃烧温度稳定在800℃以上控制二噁英等污染物的排放。

同时，多家企业为了建立与民众之间的良性沟通，对污染物排放与温度控制进行在线监测并时时公示。

2017年，这一措施被环保部采纳并以“装、树、联”的简称，在全国范围内推广。

所谓“装”是要求所有垃圾电厂依法安装污染源自动监控设备，实时监控排放信息；

“树”则是在便于群众查看的显著位置树立显示屏，把这些监控到的数据实时向社会公开；

“联”是要求企业的自动监控系统要与环保部门联网，从而便于环保部门执法监管。

2、驱动力加强

（1）环卫市场化与机械化普及率显著提高，提升垃圾清运量

我国的环卫服务市场化真正意义上的普及始于2013-2014年，即，将城市生活垃圾的收集、清扫和运输等业务统一外包给第三方环卫企业运营，减少政府环卫管理压力。

同时，机械化环卫作业比例已经由一二线城市开始向县域普及，从下图中环卫车总数/垃圾清运量即可看出，过去15年，我国环卫机械化率快速上升。

机械化的大规模投资需要市场化承担，市场化降低成本的诉求需要机械化完成，两者相互促进。

伴随着市场化与机械化的普及率提升，生活垃圾的清运开始向此前较少覆盖的城市周边郊县延伸。

此前政府受制于郊县区域环卫管理成本较高、监管难度较大，在实现环卫市场化后，政府可以通过与企业签订合同、明确清扫面积与保洁职责的方式，完成环卫服务的下沉。

2016年我国对生活垃圾进行处置的行政村比例仅65%，距离2018年《农村人居环境整治三年行动方案》提出的对东部地区农村“基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖”，对中西部地区农村“力争实现90%左右的村庄生活垃圾得到治理”的目标仍有差距。

随着环卫服务下沉至城市周边乡镇和农村，垃圾清运量将进一步上升。

（2）城镇化比率提升=人口聚居度+人均垃圾量提升

垃圾焚烧处置工艺投资强度较大，单位产能（吨/日）投资约35-45万元，以800吨/日的中型垃圾焚烧厂为例，投资约为2.8~3.6亿元。

尽管近几年随着技术进步，垃圾焚烧产能规模的盈亏平衡点已经由15年前的600吨/日，降低至300吨/日，即对应人口规模不小于30万人，但这仍然将大部分人口聚居度较低的农村地区排除在外。

城镇化率提高为垃圾焚烧创造更多应用场景：

近些年来，我国城镇化率不断提高，同时人民生活水平不断提高，这对应着人均生活垃圾产生量的增长，且两个趋势在未来仍有进一步演化：

城镇化率持续提升：

2000年至2018年，我国城镇化率从36%提升至59%，较发达国家80%的水平，未来仍有提升的空间。

人口聚居程度同步提升，为垃圾焚烧产业的发展创造了更多的应用场景。

2011年我国仅64个城市有垃圾焚烧厂，而到2018年，全国已有178个城市有垃圾焚烧厂。

人均垃圾产量将有所提高：

根据世界银行对全球各地人均生活垃圾产生量的统计，较为发达的北美地区人均日生活垃圾产生量为2.21kg。

随着我国人民生活水平的提高，我国的人均垃圾产生量从0.6kg提升至2015年的1.12kg，这也是我国生活垃圾产量逐年提高的驱动力。

对比发达国家水平，我国的人均生活垃圾产生量仍有较大上升的空间。

（3）生活垃圾合规处置监管加强

尽管我国对于生活垃圾无害化的技术工艺已经较为成熟，配套政策非常完善，但仍不乏垃圾非法倾倒情况，甚至在发达的东南沿海区域也并不少见，垃圾非法倾倒的主体多为无处置能力的企业或个人，他们在获得特许经营权后，将垃圾进行跨省、跨市倾倒，或入江、入海倾倒。

近年来我国针对垃圾非法倾倒污染环境的不法行为加强了监管打击，并于2018年启动“清废2018”行动，针对生活垃圾与危险废物的非法处置行为进行重拳打击，将更多的生活垃圾挤压到合法处置途径中。

三、行业盈利能力提升：

内生经营挖潜+外部环境改善

垃圾焚烧具备典型的重资产运营的公用事业行业属性，投资回报率相对稳定，我们通过对典型项目的盈利建模分析，解读影响垃圾焚烧项目IRR的敏感性较强的因素以及企业内生经营挖潜的途径。

1、垃圾焚烧项目盈利能力的敏感性分析

（1）收入来源=焚烧发电+垃圾处理费

垃圾焚烧发电项目中，每处理1吨垃圾所得收入来自于焚烧发电与垃圾处理费两方面：

发电收入：

占收入总体比重60~80%。

通过焚烧将垃圾中的热量转化为电能，根据不同项目质地的差别，单吨垃圾焚烧发电从250~400千瓦时不等。

针对垃圾焚烧，2012年3月28日发改委发布《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，规定以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元（含税）；

其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。

超过标杆电价的部分，由省级电网负担每千瓦时0.1元，其余通过全国征收的可再生能源电价附加解决。

垃圾处理费：

占比总收入20%~40%。

收费标准在项目筹建阶段由政府与社会资本方通过招标竞价或协商决定。

一般在项目合同中，会设定保底垃圾处置量，并可以以物价变动、税收政策、居民消费物价指数等为依据，提出调整垃圾处理费的条款，降低垃圾焚烧项目的运营风险。

（2）成本结构=折旧+原材料+维修成本

垃圾焚烧项目的日常运营中：

①成本占比最高的部分是折旧，一般为年均成本的35%，这是垃圾焚烧重资产特性所决定的；

②材料费与燃料费占比约19%：

其中主要包括用于构建碱性焚烧环境的碱类、用于飞灰固化的药剂，以及燃料。

对于流化床工艺需要添加煤、石英砂等燃料与材料，炉排炉则需要添加助燃用油。

③维修成本占比约19%，参考旺能环境披露的资产重组报告，以固定资产原值为基数，维修费率按2%计算（包含大修和日常维修）。

（3）典型垃圾焚烧发电项目的盈利建模分析

典型项目的产能与经营情况假设：

产能规模1000吨/日、吨投资额45万元、垃圾处置费60元/吨、吨发电量400度、厂自用电率20%、项目满产爬坡期1年、贷款比例70%、融资成本5%（等额本息还款、还款期15年）、建设期2年、运营期28年。

盈利能力分析：

①从全生命周期的角度：

项目内部收益率（IRR）为9%，资本金内部收益率为13.7%。

②从逐年运营的角度：

毛利率约为43%，净利润率在20%~34%之间，并且会随着财务费用的逐年降低而升高。

盈利敏感性分析：

通过对盈利分析模型的结论进行敏感性分析，我们发现，①项目IRR：

各种输入变量中，对项目IRR影响的敏感性排序为，投资强度>

②资本金IRR：

鉴于垃圾焚烧项目投资强度较大，大部分企业在前期投资中项目贷款比例在70~80%，因此，我们从项目的资本金IRR角度对各个变量对IRR的影响再次进行敏感性分析。

结论为：

投资强度>

贷款比例>

吨垃圾处理费>

贷款利率。

各个因素的可变弹性：

在敏感性分析之外，还需要考虑各个变量的变化弹性，其中：

投资强度：

改善弹性主要来自设备国产化、改扩建项目边际投资增加减少与技术优化，在产业实践中改善弹性可达到30%~40%，综合影响最显著。

产能利用率：

改善弹性主要来自于填埋处置天花板效应，不仅带来垃圾焚烧产能放量，也使存量产能利用率处于较高水平，部分项目甚至超过100%。

吨垃圾发电量：

改善弹性主要来自于垃圾热值提升，与技术更新带来的能量转化效率的提升。

垃圾吨处理费：

改善弹性来自于PPP模式普及后，吨垃圾处理费的低价竞争逐步消失，行业竞争趋于合理化，且随着社会成本提升，各地方政府也陆续启动了垃圾处理费的提价。

2、成本端改善弹性：

改扩建边际产能投资强度降低，规模优势凸显

全国已投运垃圾焚烧项目中，52%的扩建项目投产或开工：

在已投运的362个项目中，其中175个为单体项目，187个已经或正在二期及三期扩建。

截至2018上半年，仍有10万吨/日的扩建项目正在建设中。

这证明了我们的判断，行业经过多年的发展，随着目前已建成的项目成熟运行及项目周边垃圾处理需求量的增加，已有项目处于超负荷运转状态，近几年来进入扩建需求强烈的高峰期。

扩建项目选址一般在原厂厂区内或附近，周边群众接受度相对较高，更不容易引起邻避效应。

2017年扩建项目产能增速达36%。

行业经过多年的发展，随着目前已建成的项目成熟运行及项目周边垃圾处理需求量。

受益于规模效应，改扩建项目毛利率一般高于原有项目。

这主要是由于：

1）扩建项目能与原有项目共用土地、水电等，且新增的生产人员人数少于新建；

2）流化床项目若是改炉排炉，改造成本也显著低于新建；

3）炉排炉扩建项目吨投资成本显著低于新建项目。

例如，旺能环境的新投产项目中以扩建项目居多，2018年毛利率呈现季度环比提升。

3、收入端改善弹性

（1）吨发电量显著提升

根据cnki中的参考文献，2011年平均每吨垃圾折算上网电量约240-260千瓦时。

近几年，各家垃圾焚烧企业的经营效率均有所提升，单吨垃圾发电量水平达到280千瓦时，部分新建高标准标杆项目可以达到350~400千瓦时。

吨上网电量的提升的驱动力，一方面来自生活垃圾热值提升，这主要得益于人民生活水平改善，快递与即时配送等包装物占比提升，以及生活垃圾分类收集在部分地区不同进度的推进。

另一方面来自垃圾焚烧技术革新，通过预处理、分选、焚烧单元的开发，带来热能转化效率提升。

①垃圾热值提升的影响

人民生活水平提高使得生活垃圾热值自然提升：

研究表明，在中国，随着人民消费水平提升，生活垃圾中砖渣土等不可燃物占比逐年降低，快递与即时配送等包装物占比提升，塑料等可燃物的占比逐年上升。

尤其是塑料等可燃物占比的逐年上升使得垃圾热值在过去十几年间有较快的增长。

经济越发达地区，生活垃圾热值越高。

随着经济发展和人民生活水平提高，生活垃圾热值有上升趋势。

垃圾分类收集推进：

根据《城市垃圾预处理改善焚烧特性的探讨》，剩余垃圾的水分含量会随着生物质垃圾分类率的提高而降低，当生物质垃圾分类率为20%时，剩余垃圾的低位热值将由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；

如果生物质垃圾分类率达到39%，剩余垃圾的低位热值将达到7000kJ/kg。

以深圳为例，随着生活垃圾分类的推进，厨余垃圾逐年减少，根