工业气体行业分析报告.docx

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工业气体行业分析报告

2019年工业气体行业分析报告

2019年7月

看好工业气体外包业务在中国市场的发展，关注具有扩张能力的本土企业。

本土企业在新增市场上有更强的客户获取能力，看好本土企业的扩张能力。

主要逻辑是1）本土龙头企业初具规模，具有快速扩张和资源调配的能力；2）本土龙头企业依托空分技术和客户优势，在新增市场上具有存量客户优势。

3）中西部地区或是重要的新增市场，本土企业在中西部地区有更好的客户基础，且具有本土文化优势。

工业气体是一门兼具弹性和防御性的好生意。

主要原因如下：

1）工业气体需求具有连续性，下游众多，是较为典型的防御性行业；2）工业气体的运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过15-30年的长期协议提供稳定的现金流；在经济景气的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供业绩弹性。

3）在客户持续性经营的前提下，工业气体业务的现金流现值一般大于空分设备销售。

同时，工业气体巨头的成长路径也证明了工业气体供应是一门好生意，且是一门有潜力出现千亿美元市值巨头公司的生意。

我国气体外包规模会持续扩大：

成本更低，效率更高。

我国的工业气体外包率有望持续快速提升。

一方面，横向比较我国工业气体外包渗透率处于较低水平，未来提升空间较大；另一方面，外包行为能1）获得更低的成本；2）减少重资产购买行为，获得更高的运营效率；3）利用更专业的操作和应急预案获得更安全的生产保障。

成熟工业气体市场由寡头垄断：

有效市场的自发选择。

寡头垄断市场的形成主要系以下三个原因：

1）由于气体具有运输半径，工业气体市场的竞争主要体现为区域性竞争，而寡头垄断能减少区域性竞争，提高盈利能力；2）由于工业气体业务是重资产运营，大公司相比有更强的扩张能力及资源调配能力，因此在竞争中处于优势地位；3）考虑到空分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径，因此大公司倾向于不断兼并小公司来扩大自身规模。

基于这三个原因，较为成熟的工业气体市场均体现出寡头垄断的市场格局。

看好本土龙头在中国的扩张能力：

布局全面+存量客户。

主要原因有以下三点：

1）本土龙头在国内气体外包市场上已初具规模，我们认为，目前本土龙头企业在国内市场具备资源调配和快速扩张的能力。

2）部分本土龙头具有空分设备销售的客户积累，而空分设备的客户是较有望转化为第三方集中供气客户的群体，本土龙头企业具有较为突出的存量客户优势。

3）本土龙头的业务布局更深入中国内陆及西北地区，而国际龙头主要集中于东部沿海地区及个别较发达的华中地区。

内陆及西北欠发达地区的商业环境更具有中国特色，本土企业扩张更具优势。

一、工业气体是一门好生意：

兼具弹性和防御性

工业气体作为“工业的血液”，需求具有连续性，下游众多，包括钢铁冶金、化工、食品、医疗等，在国民经济中有着重要的地位和作用，是较为典型的防御性行业。

工业气体的运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过15-30年的长期协议提供稳定的现金流，在经济景气的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供弹性。

从财务角度出发，面对同一供气需求，在客户持续性经营的前提下，工业气体业务的现金流现值一般大于仅提供空分设备。

同时，在欧美后工业化时代以空气分离设备制造起家的而后转型为工业气体提供商的“前四大”工业气体巨头的成长路径也证明了工业气体供应是一门好生意，且是一门有潜力出现千亿美元市值巨头公司的生意。

1、经营模式：

长协合同提供相对稳定的现金流，零售气体提供业绩弹性

工业气体制备的本质是将空气中的氦气、氧气、氮气等气体分离提纯。

因此工业气体制备的核心是空气分离设备，其核心零部件有透平压缩机和板翅式换热器等。

工业气体制造的原材料是空气和电，据调研，电费约占制造成本的80%，通过空气分离设备将各类气体分离，并通过管道、槽车或气瓶储运。

工业气体的制备主要分为两种方式，自建装置供气和外包给第三方供气。

自建装备供气对应的商业模式是客户从空气分离设备制造商处购得空气分离设备运至拟建设基地，并将基地建设承包给第三方，工程方和空分设备提供方可以是同一方或两方，客户拥有空气分离设备这一重资产，同时自己承担空分设备基地的盈亏。

第三方外包供气的商业模式是客户直接从第三方气体供应商处按照量价购买气体，如需较大量的气体，即需要就近建设空分基地，那么空分设备属于气体供应商，且气体供应商负责基地的建设和运营。

我们分析的工业气体生意，实际上指的是外包供气生意中的第三方气体供应商的生意。

气体销售业务通常是以现场制气项目为基础。

由于气体难以运输的特性，大型石化、化工、钢铁厂等对工业气体需求量较大的厂区都会选择就近在现场搭建空气分离设备以提供源源不断的工业气体。

因此气体提供商会首先依托现场制气项目在项目当地设立子公司或基地，以安置和运营空气分离设备。

通过与大客户签订15-30年不等的长期供气合同，提供稳定的现金流，获得现场制气项目的基本投资回报。

为了将管道气制造过程中的副产品充分利用，衍生出零售气体销售。

由空分设备的制气机制所限，液氧、液氮等是管道气的副产品。

考虑运输成本，如果项目基地周围可运输半径（一般在400KM以内）内恰好有需要相对较小规模的工业气体的客户，气体提供商会将副产品顺势卖出以获得超额收益。

（1）长期供气合同有望提供项目基本回报，是经济下行周期中的“缓冲垫”

气体项目的大客户与气体供应商签订的长期供气合同通常是照付不议合同（“Take-or-Pay”）。

根据这种合同，无论项目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有义务支付约定适量的产品货款。

气体供应商在每一个现场制气基地都对应了一份15-30年不等的长期销售合同，规定了客户的最低用气量和以电价、物价水平等因素为参数调节的气体价格。

即使客户出现生产方面的问题导致在当月内没有达到最低用气量，客户仍有义务以协议上的最低用气量计算支付当月的费用。

通过照付不议合同，可以保证每一个现场制气项目获得基本回报，根据杭氧股份公司公告，一般项目回报率在10%-15%左右。

长期供气合同支持工业气体供应商在经济周期波动中具有相对稳定的经营表现。

由于工业气体行业这种独特的商业模式，几乎每一个气体项目基地都依托了一个长期协议的客户，为气体供应商提供稳定的现金流，行业周期波动较小。

据Bloomberg，在2008-2009年金融危机时期，四大气体公司（林德集团、普莱克斯、法国液化空气、美国空气产品）2009年工业气体收入在各公司均占到70%以上，其中美国空气产品的工业气体收入占比为72.41%，法液空工业气体收入占比为85.10%，两家公司2009年收入分别同比下降20.72%和13.35%，工业气体收入占比更高的公司在经济周期波动中具有更稳健经营表现。

长协收入占比更高的气体供应商在经济下行周期中的表现更为稳健。

经济下行周期中，零售气体的量价均承压，而长协能为公司提供相对稳定的现金流，因此长协收入占比更高的气体供应商有望在经济下行周期中的表现更为稳健。

（2）零售气体业务有望在经济上行周期中受益量价双升，提供业绩弹性

区域零售气体价格的变动主要受区域供需格局的影响，对需求更敏感。

从成本和经济性角度考虑，零售气体通常有运输半径的限制，因此零售气体显示出区域价格差异，其区域价格主要由该区域中的气体供需格局决定。

由于工业气体供给端的刚性较强，短时间内某一定区域范围内较难新增大量气体供给，因此区域零售气体价格对需求更敏感。

需求端涵盖大多数制造业行业，因此需求变化或与区域的GDP增速密切相关，需求的边际变化主要依赖区域的制造业增长及景气情况。

气体供应商的零售气体收入弹性或大于区域价格弹性。

由于区域零售气体价格对需求量敏感，而零售气体收入受到价和量两方面因素的影响，因此气体供应商的零售气体收入对需求量的敏感程度大于区域价格对需求量的敏感程度。

据下图，我们可以看出普莱克斯和林德集团的零售气体业务收入增速的变化与气体价格变化大致同方向，并呈现出更大幅度的变化。

气价同比增速与PPI同比增速显著正相关，工业气体业务有望享受经济上行周期带来的业绩弹性。

我们将1995年至2019年5月的美国工业气体价格指数同比增速与美国PPI同比增速进行回归，回归结果显示气价指数增速与PPI增速呈正相关关系，P-value<0.01，结果显著。

周期上行时，需求端消费增加，带动气价上扬，工业气体业务有望享受经济上行周期带来的业绩弹性。

2、项目全周期模拟：

经营现金流基本稳定，净利率不断提升

从单个项目层面分析，项目投资回报率在项目周期中呈上升趋势。

法国液化空气公司的InvestorPresentation展示了该公司经典的集中供气项目的全周期投资回报率的变化全过程。

在1.5年基地建设完成后，空分设备开机试运行，逐步达到稳定气量，销售收入开始逐步攀升，带动项目投资回报率的缓慢提升，在第5-7年，投资回报率将有望稳定在公司制定的12%的目标，之后在第10-12年，由于项目折旧完成，会带动投资回报率的大幅提升。

考虑项目信息披露的完备性，我们选取杭氧股份兖矿气体项目对其项目全周期净利率与经营性净现金流进行模拟。

该项目建设期24个月，供气期限为17年，整个项目将分为两个阶段来供气，第一阶段为鲁南化肥厂和国泰化工原4套空分设备联合供气，共计138,500m3/h，供气期限为2年；第二阶段为淘汰现有的10,000m3/h和14,000m3/h空分设备，以公司新建62,500m3/h空分设备和现有的52,000m3/h空分设备联合供气，28,000m3/h空分设备作为备机备用，供气期限为首次供气日起15年。

总投资为9.5亿元，其中4.6亿元用于收购4套旧设备，剩余4.9亿元为新设备投资。

据调研，杭氧股份新设备折旧年限为10年，旧设备折旧年限为设备剩余使用年限，超过10年的按照10年计算。

据2013-047号公告，预计第一阶段可实现年均销售收入49,171万元，实现年均净利润145万元。

预计第二阶段可实现年均销售收入51,759万元，实现年均净利润7,627万元。

项目整体供气期限中，预计可实现年均销售收入51,455万元，实现年均净利润6,747万元。

假设税率为25%，据此我们模拟出下图及下表中项目全周期的经营性净现金流及净利率情况。

注：

2025年起折旧结束

单个项目全周期体现出净利率前低后高，经营性净现金流相对稳定的特征。

净利率的第一次抬升主要系项目建成逐步上量带来的收入增加，第二次抬升主要系项目新旧设备折旧陆续完成，盈利能力逐步增强。

经营性现金流相对稳定主要系第三方供气合同量和价的波动相对较小。

3、设备制造商倾向于转型气体公司且有成功案例

欧洲和美国历史证明设备龙头能成功转型为气体公司。

二十世纪八、九十年代，国际上以林德集团和法液空为代表的空气分离设备制造企业纷纷向下游气体产品供应商发展，并且已经在工业气体的国际市场上占据了较大优势，而目前气体业务已经成为其主要收入来源。

同一供气项目，卖设备赚得多还是卖气体赚得多。

工业气体巨头纷纷从设备制造商转型工业气体供应商的根本驱动力是面对同一客户的长期供气需求，通过销售设备获得的现金流的现值应在大多数情况下小于销售气体获得的现金流的现值。

因此，我们想要通过一个案例量化讨论同一供气项目上，卖工业气体的现金流现值是否高于卖设备的现金流现值。

我们继续以兖矿项目为例讨论。

据2013年7月的非公开发行股票预案（修订稿），2013年公司以非公开发行股票的方式募集了兖矿项目投资额中的9.3亿，剩余2000万元以自有资金出资。

据Bloomberg，2013年杭氧股份的融资成本为9.25%，十年期无风险利率为3.17%，通过加权可得该项目的折现率为9.12%。

通过测算，可以得到站在2013年年初的时点上，15年合同周期中，不考虑最终设备残值变现的金额，整体项目的现值为1.39亿元。

卖工业气体的现金流现值显著高于卖设备的现金流现值。

我们假设在兖矿项目上公司仅出售一台62500