医药行业分析报告.docx

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医药行业分析报告

2016年医药行业分析报告

一、年度回顾：

增速放缓成为常态，创新已成燎原之势..7

1、医药产业概述：

预计行业增长可长期维持在10%-15%..............7

2、医保：

资金结存率逐年下降，收支风险加大.............9

（1）城镇基本医疗保险基金收支风险加大.................10

（2）新农合基金结存量及结存率均较低...10

3、医药：

用药结构已趋稳定，医药电商趋势明显.......11

（1）临床用药现状：

结构已趋稳定，政策敏感性渐升...............11

①化学药...........11

②中成药...........13

（2）医药电商：

上升趋势明显，但竞争加剧.............14

4、医疗：

分级诊疗多模式落地...15

5、顶层：

简政放权，深化改革...16

6、上市公司前三季度业绩概览...17

（1）营业收入：

医疗服务、医疗器械维持高增长.....17

（2）扣非后归属母公司净利润：

利润增幅明显好于收入...........18

（3）资产负债表概述.................19

（4）现金流量表概述.................21

二、并购正当时：

规模大增，跨境并购是新方向............23

1、海外医药市场：

并购已成为业绩支撑主力...............23

2、国内医药市场：

器械类并购最多，跨境并购趋势已显.............24

（1）标的估值...........25

（2）标的所属领域...26

（3）并购支付方式...27

（4）跨境收购...........28

三、跨年看创新：

摆脱困境，勇敢者的游戏..29

1、创新药：

产业最大主线，2015年开启外授权元年..29

（1）国内医药工业已具备面向全球创新的基础.........30

（2）多样化研发模式日渐成熟，内外授权开启元年.32

2、慢病管理：

优势大品种的升级之路.........34

（1）坚定布局病种空间扩张、临床疗效明确的一线大品种.......34

（2）慢病管理布局日趋清晰，看好糖尿病和心脑血管两大病种.................35

①案例1：

糖尿病治疗走向综合化+个性化........36

②案例2：

心血管慢病管理模式逐渐清晰..........38

3、基因诊疗：

临床应用逐步推进，期待政策放开.......40

四、渠道：

价值重构，开拓者的乐园..............42

1、医药零售：

并购天堂，看集中度快速提升...............42

（1）医药分家加快推进，药品零售行业迎来黄金发展时期.......42

（2）分级诊疗推进取得实质性进展，零售药店渠道下沉机遇显著.............43

（3）上市连锁药店企业加速规模扩张，盈利能力快速提升.......45

2、医药商业：

经营模式正出现深刻变革.....47

（1）行业整合空间大，区域龙头企业有望脱颖而出.47

（3）强化医院供应链延伸服务，传统医药物流公司转型可期...49

（4）器械耗材流通领域规范化，医药商业公司迎来新的利润增长点.........51

五、国改：

V型反转，后进者的抗争..............53

1、行业增速持续下行背景下，绩优医药国企呈现估值折价.........55

2、更多的企业需要通过激励来实现困境反转...............56

六、风险因素59

七、重点公司简析..........59

1、恒瑞医药：

开启创新全球化，期待新品种获批+海外市场开拓.................59

2、华东医药：

确定性高增长，2016年开启发展新纪元................60

3、通化东宝：

二代胰岛素增长稳健，慢病管理逐步落地.............61

4、老百姓：

全国性医药连锁龙头，业绩增长稳健可期.................62

5、嘉事堂：

主业优秀，外延加速价值提升.62

6、东阿阿胶：

增速有望加快，创新点缀成长之路.......63

年度回顾：

增速放缓成为常态，创新已成燎原之势。

2015年医药工业收入增速继续放缓，不过利润端表现有所好转，值得注意的是今年前10月医疗卫生（含计划生育）支出9115亿元，同比增长达20.6%，显著高于同期公共财政收入7.6%的增幅。

我们认为伴随着财政医疗卫生投入持续增加以及人口老龄化和二胎放开带来的人口结构红利，整个医药行业的刚性需求仍将维持向上趋势，预计行业增速可长期维持在10%-15%之间。

并购正当时：

规模大增，跨境并购是新方向。

2015年1-10月，我国医药行业并购金额已超1000亿元，相比去年同期增长约80%，增速远超其他行业。

已公告的并购案例数达260起，其中约有10%的案例为出境并购。

从出境并购标的的细分领域来看，医疗器械和医疗服务占比约60%，通过并购的手段直接引进先进的设备和技术成为医药企业外延拓展的有力措施。

跨年看创新：

摆脱困境，勇敢者的游戏。

当前医药行业已进入“制度性红利释放完成，医保资金存量化”的阶段，对临床药品、预防监测、医疗服务、个性化诊断等环节提出了新的要求。

我们认为，单纯依靠过去的“引入外资新药+国内仿制”、住院治疗环节消耗大量医保资金、缺乏个性化用药和治疗的传统模式已经不足以解决上述问题，本土创新药品、慢病管理、以基因测序为代表的个性化诊断将提升疾病诊疗效率，更好地满足患者需求。

跨年看渠道：

价值重构，开拓者的乐园。

近年来医药商业和零售板块受益于“互联网+”以及多项政策的出台成为市场关注度较高的板

块之一，我们判断随着国家医改政策的稳步推进，2016年整个渠道板块仍将受益于网售处方药放开+商业模式创新（电商、PBM、GPO、药房托管等）以及行业集中度的快速提升带来的估值、业绩双升，料将成为2016年的重要投资主线。

跨年看国改：

V型反转，后进者的抗争。

从经营效率角度看，医药行业市场化程度较高，医药国企的净利润率近三年维持在7%左右，远低于同期民营企业16%左右的净利润率。

从估值角度看，今年前三季度医药国企净利润占比约28%，但市值占比仅22%，折价明显，因此医药行业的国企存在较大的市值提升空间。

我们认为未来医药国企改革的机会在于经营效率的两极分化，国企改革的意义就在于实现业绩和估值的双升华。

度过了2014年的波澜不惊，2015年医药板块却可谓是跌宕起伏，这里我们不仅仅用来描述股价的过山车，更是指医药行业在面临多项创新性改革举措的窗口期下，富于变化的局面。

从年初高涨预期的处方药网售放开却最终悬而未决、到年底突如其来的二胎放开，以及一边“医疗审批简政放权”的“放松”、一边“严查药品注册”的“收紧”，都值得回味。

临床用药分化更明显，并购需求旺盛。

今年制药企业的增长分化日趋明显，在医药行业增速普遍放缓的情况下，我们注意到一批细分子行业的增长依然强劲（20%+），如糖尿病领域的口服降糖药和胰岛素、精神用药和神经系统用药等，相对比的如中药注射剂等方向却面临增长的巨大压力。

无论面对的是喜是忧，制药企业的并购动力前

所未有的强劲，按照我们的统计，2015年1-10月，我国医药行业并购金额已超1000亿元，相比去年同期增长约80%，增速远超其他行业。

政策转向力度加大，未来将面临全新的监管局面。

自2015年年6月起，《推进药品价格改革的意见》正式实施，除两类特殊药品外，其他药品交由市场定价，标志着我国持续十多年的药品政府定价时代正式终结，下半年更是在药品临床生产报批、仿制药一致性评价、分级诊疗等方面出台了一系列政策文件，预计不久的将来我们依然可以期待处方药网售放开等的政策红利，毫无疑问医药行业的从业人员将面临全新的监管局面。

创新药走上前台，慢病管理联动医生集团。

目前本土一线企业的创新体系，已经可以支持真正意义上的面向全球创新，同时越来越多的LicenseIn/Out让本土小型制药企业也可以享受到全球创新药的红利。

同时更多的仿制药企业开始跳出品种竞争打天下的困境，通过与医生的更紧密合作来实现单用户价值的提升，我们预计明年将有更多的医生集团出现来对接慢病管理的落地。

一、年度回顾：

增速放缓成为常态，创新已成燎原之势

1、医药产业概述：

预计行业增长可长期维持在10%-15%

据国家统计局最新数据显示，今年前9月国内医药工业总产值17588亿元，同比增长11.7%，相比2014年全年增速15.7%而言延续下滑趋势，其中医保控费和招标限价是整个行业增速下滑的主要原因。

前9月医药工业实现利润总额1634亿元，同比增长12.7%，增

幅超过收入端，且相比2014年全年增速环比提升0.4%，我们认为行业的集中度将继续提升，这将对行业盈利水平的持续改观帮助较大。

与此同时，2015年1-10月医疗卫生（含计划生育）支出9115亿元，同比增长20.6%，显著高于同期公共财政收入7.6%的增幅，全年有望突破12000亿元。

财政卫生支出的大幅增加体现了新一轮医改的政府投入方向，我们认为：

在目前国内社保统筹报销额度没有大幅提升的情况下，政府医疗卫生投入更多的侧重于补供方（医疗卫生服务机构），以进一步理顺医药分家过程中体系内部的利益机制，随着医院药占比持续下降，以药养医的局面有望逐步得到缓解。

此外考虑到今年生育政策的大幅调整，人口老龄化的局面应比预

期之中更为严重，未来可以预见到我国慢性病及老龄化人口基数愈发庞大且不断增长，同时伴随着今年二胎全面放开后随后几年的新生儿数量上升，预计国内药品和医疗服务消费的刚性需求还将保持中高速增长。

综上，我们判断未来几年对行业发展相对乐观，伴随着财政医疗卫生投入持续增加以及人口老龄化和二胎放开带来的人口结构红利，整个医药行业的刚性需求仍将维持向上趋势，预计行业增长可长期维持在10%-15%之间。

2、医保：

资金结存率逐年下降，收支风险加大

目前全国医保基金整体收支平衡，虽有结余但结存率逐年下降，整体风险加大，已成为目前威胁到基本医疗保险制度可持续的最重要因素。

此外，各地区收支情况差异大，据人社部报告2013年全国有225个统筹地区医保基金出现收支不抵，占全国城镇职工统筹地区的

32%，其中22个统筹地区将历年累计结存全部消耗。

新农合基金结存量及结存率均较低，未来的收支风险更加突出。

我们判断若此趋势基本不变，在未来3-5年内城镇职工基本医疗保险基金将出现当期收不抵支，新农合基金累计结余将为负值。

（1）城镇基本医疗保险基金收支风险加大

城镇基本医疗保险基金支出端增速自2012年已超过收入端；医保基金当年结存增速下滑明显，结存率下降显著，2014年结存率约16.03%；

城镇基本医保基金“统筹+个人”账户累计结存增速已开始明显下滑。

（2）新农合基金结存量及结存率均较低

由于部分城市统一实行城乡居民基本医保制度，新农合参合人数有所减少，但人均筹资规模快速上涨，2010-2014年CAGR27.28%；

2013及2014年，新农合收支增速基本相当；

新农合基金结存量及结存率均较低。

3、医药：

用药结构已趋稳定，医药电商趋势明显

（1）临床用药现状：

结构已趋稳定，政策敏感性渐升

①化学药

2010-2014年样本医院终端化药销售规模CAGR约11.82%，抗肿瘤和免疫调节剂、全身用抗感染药物、消化系统及代谢药为前三大品种，合计占比约50%。

从复合增速角度，神经系统用药及呼吸系统用药销售增长最快，2010-2014年CAGR分别为20.79%和17.30%。

抗肿瘤和免疫调节剂保持平稳较快增长，2010-2014年CAGR达14.64%。

从药品类型角度，全身用抗感染药物受控费、合理用药等政策影响最大，销售规模自2013年已退居第二，尽管整体使用量较为可观，但未来仍将成为严控品种；抗肿瘤和免疫调节