顾家家居床垫行业分析报告文档格式.docx

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顾家家居沙发的渠道已完成下沉，床垫开始铺货后将迎来大幅增长；

线上渠道稳居第三，与恒大的合作打开了工程渠道的增长点。

短期来看，在三四线城市的渠道布局可充分受益于本轮棚改货币化。

产品和品牌方面，产品定位清晰，主打性价比；

品质优良，有严格的质量管理和工艺技术优势；

床垫将借助顾家优质品牌，充分放量。

产能方面，IPO、可转债等募资方式助力公司布局江东/嘉兴/华中生产基地，产能增长进入快车道。

五大生产基地917万套设计产能保证公司业务持续拓展。

同时华东、华中、华北的全国布局将有效降低公司运输成本，提升经销商的盈利能力，同时缩短回货周期，提升客户满意度。

行业目前处于成长期前期，未来5年有望继续分享行业快速增长的红利，公司良好的渠道、产品和品牌能充分助力。

一、好赛道：

床垫行业红利明显，百舸争流

（一）床垫产品以弹簧床垫为主

随着物质文明和技术工艺的不断进步，现代人们使用的床垫种类逐渐趋向多元化，按材质的不同，市面上常见的床垫主要有五类：

海绵床垫、棕垫、弹簧床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫。

弹簧床垫是国内最为常用的床垫，也是最传统的床垫，2014年弹簧床垫的市场份额为85%以上。

一般由面料、填充物和弹簧支撑层三部分组成，其中起决定性作用的是弹簧支撑层。

优质床垫就是要通过不同特性的弹簧、填充物层叠组合，达到柔软体感和坚实承托的平衡。

记忆棉床垫是目前在发达国家新兴的功能床垫。

有着极为敏感的温度感知，能够很好塑造人体的身体轮廓。

能够很好的贴合人的脊椎，使人的脊椎不易变形。

在美国自2004年至2015年CAGR10%，远超过弹簧床垫的3.7%。

因其原材料价格较高，采用新技术，价格较为昂贵，在我国尚处于引入期。

（二）我国床垫市场广阔，增长迅速

据ISPA，中国床垫消费总额从2002年的6.8亿美元增长到2017年的93.1亿美元，CAGR达17.77%，已经超越美国成为全球最大的床垫消费市场。

经估算，未来5年床垫市场销售额将达900亿，未来5年复合增长率近6%。

床垫的需求来源为旧床垫的更新需求和新销售住宅的新增需求。

假设床垫更换周期为10年，每间住宅面积100平方米，需2个床垫。

假设未来5年床垫价格有所提升，由于房地产投资更新需求的推动、城镇化率的提高和消费升级的作用，促进行业长期保持健康自然增长。

（三）竞争格局：

行业集中度低，渠道成核心胜负手

1、行业趋势：

向行业龙头集中

床垫产品的天然特性决定了行业集中度能够提升到一个相对较高的水平。

第一，床垫为差异化较小的产品，标准化程度很高，适合规模化生产，大企业对原材料有更强的议价能力，提升生产效率，将有效降低成本，具有成本优势，形成壁垒；

第二，床垫产品的创新主要包括材料和结构等，床垫行业普遍的研发投入较低，占营业收入的1%-2%，因此品牌不需要高度细分，成熟情况下行业的集中度理论上较高。

床垫行业的竞争护城河，主要来源于渠道的建设，“得渠道者得天下”。

以全国销售额/全国销售量作为床垫市场均价，以公司床垫营业收入/公司床垫销售量作为床垫出厂均价，得到2017年市场均价约804元，而喜临门或梦百合的出厂均价约600元，可得渠道加价均为30%。

如TempurSealy，其产品覆盖全球100多个国家，其行销网络主要包括零售、直营以及第三方经销商，截至2015年初，TempurSealy在全球的零售网点已经达到32300个，在北美地区的门店数量超过20000家；

同时美国也十分重视线上的营销。

如以互联网直销为特征的Casper，2014年成立，通过线上渠道的经营，2015年在美国的销售额也达1亿美元。

从成熟的美国市场来看，床垫市场具有集中的趋势。

从上世纪90年代开始，美国床垫行业集中度逐年上升，从90年代初的CR4的45%增长到2014年CR5达到87%，而我国2014年床垫行业集中度CR5仅为12%。

此外，美国床垫行业的集中化过程还伴随着企业间的并购，床垫品牌巨头强强整合。

2008年金融危机，Simmons被控股Serta的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购，与Serta成为同一控制下的品牌集团；

2012年Sealy接受Tempur的收购，合并后公司整体更名为TempurSealy国际公司。

至此，美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”的两大品牌集团，是美国家具集中度最高的子行业。

2、竞争现状：

本土品牌渠道优势明显

内资与外资：

内资具有渠道优势和价格优势。

渠道方面，内资品牌2014年内资品牌渠道总数达到了7775个，而外资品牌仅有879个。

在市场业绩方面，内资品牌在2014年实现了68.52亿元，是外资品牌的4倍有余。

价格方面，内资品牌价格600元到上万元不等，1000-8000元居多；

外资品牌价格5000-30000元，远高于内资品牌。

渠道布局：

零售为主，区域性明显。

华东、华南等经济发达地区消费能力强，销售网点多，二者合计占50%以上。

此外，东北、华北及西南地区形成区域性品牌，如重庆地区品牌玮兰和湖南地区品牌晚安，区域性品牌在各自区域内渗透性强，客户认知度高，龙头企业对于这些区域的渗透存在一定壁垒。

内资企业：

差异化竞争。

从收入规模来看，慕思、喜临门、梦百合和穗宝是目前行业内的主流企业。

慕思定位为中高端产品，主要价格为2199-21498元，爆款产品价格为4299元；

喜临门产品覆盖范围较广，主要价格区间1299-12888元，爆款产品价格要为2299元；

穗宝为中低端路线，主要价格区间为1000-4000元，爆款产品价格为1799元；

顾家家居则进入较晚，产品定位为中端产品，价格区间主要为2000-4000元，爆款产品价格为3899元。

3、对标美国，行业成熟任重道远

美国床垫行业经过5个阶段的发展实现了现在的产业集中。

从1865年制造出第一张床垫开始，经历了萌芽期（1865-1915）、幼稚期（1915-1940）、成长期（1940-1965）、变革期（1965-1990）、成熟期（1990至今）。

萌芽期，价格竞争时代。

行业刚刚兴起，Simmons和Sealy在此时期成立。

行业发展初期，产品单一，制作简单，同质化的产品主要依靠价格竞争。

1915年进入质量竞争时代。

1）随着经济的发展和房地产的10%的平均增长率，消费者对床垫在质和量上的需求都大幅增加，床垫行业复合增长率10%。

GDP渗透率和可支配收入占比（床垫消费额/居民可支配收入）均上升，行业处于上扬状态。

2）此期间行业协会成立，制定了行业标准。

3）床垫种类得到丰富，开始机械化生产。

1940年进入品牌竞争时代，为行业转型阶段。

此时行业增速下降至6%，渗透率也在此时到达最高点并开始下行。

失去了幼稚期巨额的行业红利，企业进入了品牌竞争的初级阶段。

现在的床垫销量最高的公司Serda即诞生于1940年。

1965年进入了变革期，依靠品牌和资本，正式开始了稳定期的行业整合。

80年代在美国企业界席卷而来的杠杆收购和股权收购波及到了床垫行业。

大部分时间里，家庭控股企业和顶级制造商simmons多次易手，20世纪80年代末，成为业内首个全国性员工持股公司。

而在其中的二十年来，内部冲突和诉讼消耗了sealy。

至1990年，CR4已经达到45%，行业巨头已经确立。

1990年进入成熟期，行业巨头稳定发展。

由于人口红利的缺失和房地产增速的下降，渗透率保持稳定，行业稳定发展。

此阶段的整合主要依靠资本和技术。

2008年金融危机，Simmons被控股Serta的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购，与舒达成为同一控制下的品牌集团；

2012年Sealy接受Tempur的收购，合并后公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司。

至此，美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”的两大品牌集团，2014年CR5达到87%。

美国床垫行业发展的规律：

1）政治经济环境动荡是行业整合的加速器。

纵观美国整个床垫行业整合历史，大萧条和二战以及朝鲜战争的爆发加速了行业整合，使行业迅速洗牌。

据ISPA统计，1927-1929年间，床垫企业共有838家，产值达1.2亿美元。

大萧条开始之后，企业数目锐减到原来的一半，产值骤降至5900万美元。

行业迅速洗牌，落后产能淘汰，优质企业份额提升。

2）政治经济稳定时期，经历“分享行业红利-品牌竞争-资本介入竞争-巨头确立-行业稳定发展”的过程。

在行业爆发期（渗透率增长时），企业先分享行业的红利，在行业逐渐稳定（渗透率转折时），企业开始展开品牌竞争。

在行业进一步冷却（渗透率下降时），资本力量介入，行业巨头确定，随后行业进入成熟期，行业稳定发展，行业聚焦主要依靠资本和技术，几大巨头份额进一步上升。

我国目前处于成长期前期，未来5年还将享受行业红利，进行较温和的品牌竞争，距离行业集中还有很长的路要走。

没有政治经济动荡的加速器，我国床垫行业平稳发展。

80年代-萌芽期：

我国床垫业起步于20世纪80年代初期，这一时期我国引进了大量国外的、规格不等的弹簧软床垫生产，初步构建了我国软垫行业的发展基础和市场雏形。

90年代-幼稚期：

中国家具协会软垫家具专业委员会于1991年成立行业规范化发展，至90年代末期，我国从国外引进的生产线数量已接近上百条，规模以上企业已经有六七百家，喜临门、穗宝等品牌企业陆续成立。

20世纪初至2016年-成长期早期：

此期间我国床垫行业复合增长率接近20%，渗透率也不断提高，2010年开始，行业增速下降，渗透率持平。

对比美国，我国床垫行业现在处于行业成长期的前期，预计未来5年内床垫行业增速10%，渗透率仍持平或小幅上扬，将继续分享行业红利，拉开品牌竞争的序幕。

距离行业大规模整合并确立巨头还有很长的路要走。

（四）生产端：

自动化程度高，规模化优势明显

1、行业毛利率净利率水平较高，盈利能力强

喜临门、梦百合、顾家家居的床垫（软床）业务毛利率在30%以上，喜临门、梦百合净利率基本在6%以上。

ROE在10%以上，床垫业务盈利能力较强。

2、生产自动化程度高

喜临门和梦百合的直接材料在原材料中占比均在80%以上，人工成本10%左右。

生产人员人均产出近年来随着公司规模的扩大显著提升，2018年喜临门91万元/人，梦百合116万元/人。

两公司固定资产占总资产比例约20%。

3、利润受TDI、MDI价格影响较大

床垫的主要原材料包括海绵、面料和钢丝等，喜临门采购海绵、面料及钢丝的金额占当年采购总额的比例均超过40%。

海绵的主要原料为石化加工过程产生的衍生品聚醚和TDI、MDI等，其价格会导致公司原材料成本相应波动；

梦百合海绵原料（聚醚和TDI、MDI）占比42%。

面料的主要原料为化纤原料等，化纤原料价格的波动会影响到面料的采购价格。

二、好赛马：

顾家依托公司渠道布局，进入床垫行业近5年维持高增长

（一）床类业务逐年提高

公司从2014年开始经营床垫业务，体量逐年提高，预计目前收入已突破2亿元。

床类产品毛利率较高，约41%。

公司床类产品收入逐年提高，年增长率平均在45%，2018年同比增长为28%。

从床垫行业公司的利润表入手，可以得到：

在业务的扩张上，渠道、产品、品质、品牌等对业务量影响最大；

在成本的控制上，原材料和销售费用占比最大，分别约为36%和22%。

由于原材料行业钢材、面料、TDI等行业竞争充分，暂忽略其影响。

可以得到影响床垫行业收益的核心是渠道，产品、品牌、存货周转率、产能等也有一定影响。

（二）渠道优势是核心竞争力

公司在国内的主要渠道是经销，电子商务占比逐年提高。

在国内收入中，经销占比72%，直营占比22%，电子商务虽仅占到4%，但占比逐年提高。

1、线下布局：

门店覆盖全国，二三线城市有望发力

渠道有很强的先发优势，公司的床垫销售有望依托于公司软体家具业务覆盖全国的销售网络。

公司采取了软体家具行业主流的“直营+经销”的销售模式开拓市场。

公司稳固发展直营渠道，大力拓展经销渠道，全面把控核心商圈的优质店面资源，不断延伸销售网络覆盖纵深，形成了明显的营销网络优势。

顾家家居近6000家品牌店分布于全国除西藏外的全部省、直辖市、自治区，部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别，建立了面向全国的多层次营销网络，提高了公司盈利能力和品牌知名度。

在床垫行业中门店数量最高。

目前顾家沙发渠道下沉已完善，但床垫业务尚未从一二线开始下沉，一旦开始铺货，床垫业绩收入成长可期。

公司境内直营门店主要分布于北京、上海、杭州、武汉、南京等经济发达、人口众多、消费者购买能力强的一、二线城市；

5家境外直营门店全部位于香港。

截至2018年，直营门店共207家。

公司经销网络覆盖全国，在二三线城市下沉，建立了多层次经销网络。

截至2018年12月公司境内经销门店4015家，分布在全国30个省、直辖市及自治区国内经销门店在全国均有布局，在华东、华南等发达地区相对较多。

随着城镇化率的提高和二三线城市的发展和消费升级，公司将首先受益。

经营体模式降本增效。

公司于2013年下半年开始分别在部分地区试点“经营体”销售模式。

即由原来的“顾家家居→各单个经销商”变更为“顾家家居→经营体→各单个经销商”。

截至2016年6月30日，共有河南顾家、江苏顾家和吉林顾家三家经营体成立并开始经营。

整合了经销商资源、订单资源，提高了经营管理效率和配送效率。

在三四线城市的渠道布局可充分受益于本轮棚改货币化。

在消费升级的大背景下，三四线城市正在全面、大范围受益于本轮棚改货币化，居民消费潜力在货币、房票的强刺激下，消费力更值得期待。

棚户改造是指国家拆除居民危楼、老旧住房的工程，资金补贴住户，资金来源包括PSL或者直接货币化安置方案。

2017年货币化安置（直接补发现金）去库存超过3亿平方米，2018年仍将计划进行棚户改造580万套。

本轮大规模棚改，对于国内的消费也产生了两大深刻影响：

1）首先，棚户改造的目标之一是去除三四线城市住房库存，因此全国棚户改造中，三四线城市的占比高达87%。

2）其次，初步估算2017年棚改货币化安置的比例高达60%，“真金白银”直接刺激了居民消费，尤其是体现在汽车、黄金珠宝、奢侈品等可选消费品上。

顾家作为定位中端、面向大众的全国性品牌，和竞争对手相比渠道的下沉更加充分，3-4线的渠道布局充分，未来两年将更加充分受益于三四线消费潜力的释放。

公司坪效基本稳定。

直营门店坪效约7100元/平方米，经销门店坪效约3200元/平方米。

公司直营门店平效高于经销门店，主要是门店所在城市不同所致。

公司直营门店布局于具有战略地位的一线城市和部分二线城市。

而经销店基本布局于二三线城市。

随着公司推行渠道下沉战略，经销门店逐步向三四线城市布局。

城市经济发展水平不同，软体家具消费能力不同，进而导致坪效不同。

2、线上布局：

稳居前三，先发优势

线上渠道有很强的先发优势，公司的线上销售规模在同行中居前列。

顾家家居在双十一期间，销售量居家具品牌中2016年和2017年均稳居第三。

天猫官方旗舰店粉丝数228万。

3、打开工程领域渠道的增长点

与恒大展开合作，为公司在零售之外，打开工程领域的增长点。

2017年6月，公告与恒大材料签署战略合作协议，2017年5月以自有资金向苏州工业园区睿灿投资企业（有限合伙）投资5亿元，用于认购恒大地产新增注册资本。

目前房地产行业正进入地产3.0的时代，拎包入住将成为未来精装房的标准，公司近年积极扩张产品种类，包括沙发、床垫、桌椅及配套产品等，与恒大展开合作，借助恒大的平台，将为公司在零售之外，打开工程领域的增长点。

（三）产品和品牌建立护城河

1、产品定位清晰，主打性价比

顾家家居产品定位清晰，主打性价比，目前顾家家居的床垫绝大多数集中于1000~4000元区间内，同类产品价格低于慕思。

2、产品品质优良，品牌口碑出众

严格的质量管理和工艺技术优势。

公司自成立以来始终高度重视产品的品质管理，建立了严格的产品质量控制体系。

公司经过多年的行业经验积累，在总结和挖掘传统工艺技术优势的基础上，认真汲取国内外优秀的加工制造技术。

公司通过引进世界先进的加工制造设备、培养和招募手工技艺精湛的专业员工、制定完整的手工工艺技术标准，成功研制开发了一批娴熟、高效的软体家具加工制造技术。

公司在产品内部结构设计、新材料开发与应用、工艺品质管理研究、人体工程学研究等领域处于行业先进水平，为生产高品质软体家具产品提供了有力的技术保障。

品牌优势。

作为国内首屈一指的软体家具运营商，公司系中国家具协会副理事长单位、浙江省家具行业协会副理事长单位。

公司注重塑造“顾家家居”的品牌内涵，通过多样方式开展宣传，形成了较高的品牌知名度。

2016年至今，公司荣获中国电子商务协会数字服务中心颁发的“年度家居行业影响力品牌NO.1”、“年度沙发行业排行NO.1”及“年度床垫类产品排行NO.1”、网易新闻和网易家居联合颁发的“中国家居行业标杆企业”、中国家具销售商联合会颁发的“中国家具连续5年畅销冠军·

金鸡奖”、新浪家居评定的“2015年度影响力品牌”、中国电子商务协会数字服务中心颁发的“年度沙发行业排名NO.1”、2018（第三届）中国家居产业创新峰会颁发的“2018影响行业新设计品牌”等荣誉。

参与多项行业或国家标准起草。

近年来，公司积极参与行业或国家标准的起草工作。

其中，公司作为主要起草单位，参与起草了《家具绿色设计评价规范》（GB/T26694-2011）、《软体家具床垫和沙发抗引燃特性的评定第1部分:

引燃的香烟》（GB17927.1-2011）、《软体家具床垫和沙发抗引燃特性的评定第2部分:

模拟火柴火焰》（GB17927.1-2011）、《玻璃家具安全技术要求》（GB28008.1-2011）等多项国家标准，以及《软体家具手动折叠沙发》（QB/T4462-2013）等行业标准。

公司作为第一起草人，参与起草了《软体家具沙发》（QB/T1952.1-2012）行业标准。

（四）产能投资为业务拓展保驾护航

IPO、可转债等募资方式助力公司布局江东/嘉兴/华中生产基地，产能增长进入快车道。

当前公司共有三个生产基地，两个位于杭州（杭州下沙、杭州江东），一个位于河北深州。

公司通过IPO募资，计划在杭州江东基地建设年产97万标准套软体家具生产项目。

2017年公司计划以发行可转债的方式募资在嘉兴建设年产80万标准套的软体家具项目。

此外，公司还在华中地区投资建设生产基地，计划建设年产60万套软体家具项目和400万方定制家具项目。