从信用传导途径对中国货币政策有效性的分析Word格式文档下载.docx
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一、货币政策有效性及货币政策传导渠道的理论分野
尽管自1970年代以来关于货币政策有效性在西方两个主流学派——新古典经济学派和新凯恩斯学派之间存在理论分野前者从市场出清、理性预期等基本假设出发推导出了货币政策无效的结论；
后者基于非均衡或非市场出清的假设导出货币政策有效的结果而以弗里德曼为代表的货币主义则认为货币政策短期有效、长期无效但是现实中各国都把货币政策作为调控经济运行的主要政策之一这就是说各国当局的实践是支持货币政策有效性的
货币政策的有效性与否取决于货币政策的传导机制是否灵活、畅通因此货币政策传导机制成为货币政策理论研究的核心问题之一对货币政策传导机制问题的研究自凯恩斯以来为许多经济学家所涉猎进行了不遗余力的研究但至今尚未达成一致意见货币政策的利率传导渠道为凯恩斯在其1936年出版的《就业货币利息通论》中提出并为其追随者所推崇现已成为当今世界各国制定和执行货币政策的首选从欧洲中央银行最近的调息计划、日本货币当局的零利息政策、美国联储近年的升息、降息频繁操作以及我国自1993年实施宏观调控以来先连续五次调高利率、后连续七次调低利率的政策实施可充分说明此外货币政策的传导渠道还有基于资本自由流动和浮动汇率制度的汇率传导渠道基于信用可获得性和信用配额假说的信用传导渠道随着资本市场的发展货币政策的资本市场尤其是股票市场传导也引起经济学家们的关注
由于我国资本项目存在管制人民币汇率实质上实行的是钉住美元的汇率制度货币政策的汇率渠道无法实现尽管我国资本市场历经十年有了一定程度的发展但距完善成熟的资本市场运行形态尚有一大段距离要走货币政策的资本市场传导应当引起我国货币政策当局的注意但尚不足以到引领政策目标的时局从利率传导渠道来看我国近年货币政策的作用效果有人得出了货币政策弱效甚至无效的结论对此凯恩斯学派早已有了解释货币政策对付经济繁荣时的通货膨胀十分有效而治理经济衰退时的通货紧缩效果不理想关于货币政策的效果我国理论界也给出诸多解释万解秋徐涛（2001）从我国货币供给具有较强的内生性来说明货币政策在治理通货膨胀和通货紧缩的效果上存在不对称性货币政策的有效性在治理通货紧缩时比治理通货膨胀更为低下石建民（2001）从我国股票市场发展扩张通过财富效应、资产组合效应、交易效应增加对货币的需求但由于不为货币当局所认识货币供给没考虑股票市场的货币需求效应从而影响货币政策目标的实现夏斌和廖强（2001）则从货币供应量目标失效的角度解释我国近年货币政策的低效货币政策的利率传导渠道、汇率传导渠道和资本市场传导均是以完善的金融市场作为假定前提具体而言即假定在信息对称环境下金融资产可完全替代及金融市场能以价格（利率）出清但是金融市场存在缺陷信息不对称是客观现实这使信用在货币政策传导中的独具功能得以显现正是在此意义上,近年来西方货币政策的信用传导理论应运而生谢平和廖强（1997）曾对这一理论进行过详尽述评希望能改进我国货币政策操作的有效性但是从近年货币政策实施情况及效果来看信用传导理论尚未引起有关部门的重视在国外许多经济学家利用经验数据来证明或证伪这一传导机制的存在或效力的研究浩如烟海国内理论界对这一理论的实证研究极为鲜见
二、货币政策的信用传导机制分析
1950年代西方社会普遍的通货膨胀引起人们对凯恩斯的赤字财政政策产生了怀疑同时也激发了对货币政策有效性问题的重新探讨信用可得性理论（Creditavailabilitydoctrine）就在此背景下应运而生信用可得性理论是Robert.Roosa在其《利率与中央银行》一文中提出大致勾勒出信用传导机制的轮廓由于其信贷配额假定的合理性缺乏令人信服的论证没有被人们关注1970年代中期信息经济学的发展信息不对称理论的运用有力地支持了信用传导理论国外大量的实证研究（Tobin,1978;
Stiglitz,Wess,1981;
Friedman,1982;
Bernanke,Blinder,1988;
Gertler,1988;
Melter,1995;
Bernanke,Gertler,1995.）也对该理论起到推动作用信用传导机制说认为由于不对称信息和其他摩擦因素的存在干扰了金融市场的调节功能出现了外部筹资的资金成本与内部筹资的机会成本之间加大的“外在融资溢价”现象它代表净损失成本；
货币政策不仅影响一般利率水平而且影响外在融资溢价的大小；
外在融资溢价的变化比单独利率的变化能够更好地解释货币政策的效应
Bernanke和Gertler（1995）总结提出了信用传导的两个主要途径银行贷款渠道（Bankinglendingchannel）和资产负债表渠道（Balancesheetchannel）银行贷款渠道是一种典型的信用传导机制理论这种观点认为在信息不对称环境下商业银行的资产业务与负债业务有不对称性银行具有特殊的信息优势而具有独特的政策传导功能换言之银行贷款与其它金融资产（如债券）不是完全替代的特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足这样通过银行贷款的增减变化可改变外在融资溢价进而对实体经济运行产生影响具体传导机制为央行实施货币政策使银行准备金增减→银行贷款量增减→投资增减→总产出增减通过这条途径即便存在凯恩斯流动性陷阱以致于传统的利率传导机制根本无效货币政策仍可继续发挥作用资产负债表渠道又称净财富额渠道（Netwealthchannel）从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况或由净资产决定的金融地位的影响角度解释信用在传导过程中的独特作用认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化由于借贷市场上信息的不对称蕴藏着逆向选择和道德风险会给贷款人（如银行）带来风险因此银行授信采取抵押和担保的方式以借款人的财富净值为基准具体传导可表述为货币政策操作使利率升降影响潜在借款人（企业和居民）的资产负债表质量或财富净值（现金流量和资本价值）的大小从而影响其可获得银行贷款的能力、信用可获得性的水平高低进而影响企业的投资支出和居民的消费支出最终影响总产出资产负债表渠道不以中央银行能够影响银行贷款供给为前提并且既影响投资又作用消费因而适用范围更加广泛尽管该传导途径与银行贷款途径都需要满足货币政策有效性及贷款与其他金融资产的不完全替代性两个基本前提与银行贷款渠道相比资产负债表渠道更需要利率渠道、资本市场渠道的传导机制、尤其是股票市场的财富效应和托宾的q值效应才能发挥效果因此需要有发达完善的金融市场和借贷双方对利率高度敏感为前提条件
信用传导的两个途径并非独立于利率传导机制Bernanke和Blinder（1995）认为货币政策除了通过利率途径影响经济以外还可通过信用途径加深对经济的影响
从我国货币政策实践来看真正意义上的货币政策是从1984年中国人民银行确立为中央银行才有的一直到1998年国家宏观经济管理主要依靠货币政策期间中央银行通过对贷款规模的控制来实施政策意图实现政策目标应该说信用渠道更准确说银行贷款渠道是最主要的传导途径尽管1993年央行开始逐渐将货币政策的中介目标由传统的贷款规模转向货币供应量直到1998年信贷计划取消贷款规模管理一直是我国主要的货币政策操作手段
在我国利率非市场化企业对资金需求的利率缺乏弹性银行对资金供给的利率弹性也不大企业向银行申请贷款是考虑的不是利率的高低、能否偿还而是能否得到贷款因此通过利率影响资金需求的效果很弱鉴于目前我国资本市场不发达绝大多数企业通过股票或债券融资尚不可能不可替代的银行贷款仍是企业资金来源的主要渠道也考虑到中国金融市场开放、外资金融机构的进驻、我国银行要维持其现有的市场份额需要通过贷款进一步搞好银企关系和银行与企业共同面临提升竞争力等因素银行贷款传导途径对中国具有十分重要的现实意义三、对中国货币政策信用传导渠道的分析
我国近年的货币政策集中在利率的调整上在1996、1997年三次降息的基础上1998、1999年又四次为适当扩大货币供应量主动降息幅度之大、频率之高极为罕见1998、1999年两次下调存款准备金率、存款准备金利率多次相应调整改变再贴现利率生成机制但是政策效果不十分理想尽管从理论上国内外专家学者从不同角度给予了解释说明主流的观点认为是利率传导机制存在多种制约因素不畅造成的因此主张利率市场来提高货币政策的有效性这是一个发展方向但是对利率市场化的进程需慎重对待许多国家实行利率市场化的实践和大量的实证研究表明利率市场化会因为利率的不规则波动而加剧银行体系的脆弱性甚至引发银行危机AsliDemirg-Kunt和EnricaDetragiache（1998）利用经验数据模型对26个危机时间实证分析证实了的确存在利率市场化影响银行脆弱性加大危机发生的概率黄金老（2001）认为利率市场化将给商业银行带来系统性的阶段性风险和非系统性的恒久性风险因此我国利率市场化还有很长的路要走利率传导机制对货币政策的有效性的制约将不会在短期内消除利率传导渠道发挥作用的完善的市场体系前提条件我国更不可能短时间建立与发达国家基本完善的市场体系相反我国正处于一个由封闭的计划经济体系转向开放市场经济体系的过度阶段市场机制不健全非货币金融资产与货币金融资产、金融资产与实际资产之间的联系不紧密反馈不灵敏金融体系与实际经济体系各行为主体和运行环节之间协调性差缺乏互动性因而利率传导机制的资产结构调整效应与财富变动效应无法与其在市场发达、完善经济中的作用相提并论；
真正发挥货币政策传导机制功能的恰恰是发达国家即便存在也处于次要地位的信用传导机制与传统的利率传导机制相比信用传导机制理论更加突出了金融市场缺陷对货币政策传导机制的影响因而其存在性及有效性都取决于现实经济中金融市场的缺陷程度究竟有多深
从信用传导机制分析从银行贷款途径来看就很容易解释我国经济运行的态势、货币政策的效果从1984年人民银行专门行使中央银行职能到1998年取消贷款规模限额控制我国长期存在特殊的资金供给体制四大专业银行几乎垄断了企业的资金来源企业生产投资直接取决于银行贷款的供给为防止信贷失控、经济过度膨胀中央银行制定信贷计划控制贷款规模贷款规模管理是主要的货币政策操作手段货币政策传导机制为中央银行→贷款规模→商业银行（专业银行）→贷款配给→企业→政策目标从理论上讲当局只要控制住贷款规模就能够控制企业、社会的资金量实现政策目标但是由于产权关系上国有企业与国有银行的一致性银行的信贷配给非均衡国有企业的银行信用可获得性大于其他性质的企业（见表1）国有企业借款是成本约束差资金需求对利率的不敏感、缺乏弹性信贷规模时常突破加上国有银行承担政策性业务是国有银行积累了大量不良贷款成为我国目前最大的金融风险隐患虽然如此对于我国投资推动型的经济增长来说银行贷款功不可没尽管存在一些由于我国体制不合理所造成的问题总的来说在财政政策作用有限国家宏观经济管理主要依靠货币政策的背景下以银行贷款传导途径的货币政策是十分有效的王振山王志强（2000）采用协整检验及Granger因果检验法从实证的角度出发对我国货币政策传导途径进行分析研究得出无论是在80年代还是在90年代信用传导渠道都是我国货币政策的主要传导途径的结论
1998年国内外经济形势的变化政策目标由治理过度需求引发的通货膨胀转变到对付需求不足造成的通货紧缩尽管当局采取了取消贷款规模、大幅度下调利率、两次下调存款准备金率、调低准备金存款利率、调整信贷政策和再贷款政策、加强对商业银行的“窗口指导”鼓励贷款等多项扩张性货币政策措施为企业资金需求和银行资金供给提供了宽松的环境但是银行贷款的增长幅度远小于过去也小于同期存款的增长存款余额与贷款余额之间的差额在不断攀升（见表2）截止到2001年底已达3.13万亿元人民币1998年开始实行的积极财政政策增发的国债几乎全部被商业银行等金融机构购买持有这虽提高了资金的流动性有利于防范流动性风险但与中央银行政策意图相左取消贷款规模后货币政策信用传导机制发挥作用的一个重要前提——中央银行能够通过准备金操作影响贷款的供给能力降低了这可从中央银行对商业银行的负债减少、商业银行的资产中国债比重增加、贷款比重相应减少反映出来（见表3）中央银行通过商业银行投放基础货币、增加社会信用的渠道似乎不灵了；
如果考虑到取消贷款规模控制同时要求银行实行资产负债比例管理和风险管理（当时用意是担心放弃直接控制后宏观控制不住）在金融方面防范和化解金融风险的任务成为头等大事要求商业银行降低多年积累的不良贷款比例商业银行对风险意识空前增强对信贷工作提出了贷款质量终身负责制和新增贷款不良比率为零的指标要求贷款更谨慎了等因素就容易解释了一般而言风险资本比例控制的引入会削弱中央银行扩张银行贷款供给的能力因为一旦银行达到法定风险资本比例的底限宽松的货币政策也无法促使银行增加贷款而只能造成不受风险资本比例要求约束的有价证券持有额上升；
此时即便并非所有银行均受法定风险资本比例约束由于锁定效应的存在即客户往往无法从任意银行融资而必须依赖其业务往来银行的贷款货币政策经由银行借贷机制传导的效力也将大大降低（Kashyap和Stein,1994）
虽然1998年以来央行出台一系列增加货币供给、信贷规模、扩大内需的货币政策但是由于存在体制缺陷国有企业借款大量烂账造成国有银行高比例的不良资产限制了其风险的承担能力；
资产负债比例管理指标和金融风险管理的要求也使国有银行强化了信贷人员的责任、提高了贷款的
条件加上国有企业负债率高、信贷风险大银行不愿对其增加贷款；
非国有企业由于产权歧视、成本约束等原因银行不敢对其贷款因此形成了银行“惜贷”、企业“惜借”（见表4）信贷活动不活跃的信贷紧缩的现象（樊纲1999；
钱小安2000）近年金融机构的整合中小金融机构数量的减
少又加重了这一信贷紧缩现象具体表现为金融机构存款增长大于贷款增长、存贷款差额日益增大（见表2）信贷规模扩大不多储蓄转化为投资存在障碍货币政策对投资需求的启动作用不大通过信用传导机制信贷紧缩导致企业投资支出减少抵消了降息的货币政策效果和政府投资的积极财政政策效果民间投资难以启动在中国当前经济增长是投资推动型的自1998年以来政府投资支出对经济增长的效果是十分明显的但是不论从理论上还是实证研究均表明与民间投资相比政府投资是一种低效的投资（见表5）只有带动民间投资才是经济增长的正轨否则中国积极的财政政策有可能步入“日本式”陷阱（由于日本政府长期财政扩张陷入债务扩张“陷阱”导致财政危机）使我国政府成为投资的主力军为了促使金融机构将其过高的流动性资金转化成现实的社会信用供给量央行先后出台了一系列货币政策如开放了同业拆借市场多次下调了再贷款利率、再贴现利率及存款准备金利率扩大了对中小企业贷款利率浮动幅度建立了贷款担保基金以及出台的股票质押贷款等政策这些货币政策为金融机构将其过多的流动性转化为社会信用供给创造了有利条件短期内使企业与居民的信用可得性和流动性水平得以提高有助于货币政策的预期目标的实现
但是中央银行制定的上述政策措施在实质经济投资收益预期不看好远低于证券投资收益的情况下企业和银行都没有动力增加对实质经济的投资和贷款；
相反新增货币供应和贷款大多通过合法或违规的途径流入股市源源不断的资金供应使股市从1999年5月到2001年6月两年多来屡创新高证券投资的高收益预期变为现实这种实质经济投资收益预期与证券虚拟经济投资收益预期的偏离在我国企业和居民存在较高的风险偏好和较低的时间偏好的情况下大量企业把从银行借来的、股市“圈”来的钱不是进行实质项目的投资而是通过委托理财等种种途径投入股市投资者在股市上涨财富增加时不是增加消费而是继续把投资收益投入股市这使股票市场本身应有的财富效应对消费需求和托宾的q值效应对投资需求的刺激作用难以发挥（石建民2001）
综上所述自1997年以来我国货币政策的弱效从信用传导途径解释是由于银行贷款规模增长幅度回落甚至有些年份出现了负增长（樊纲1999）并且有限的贷款增长在实质经济投资收益与证券投资收益存在与其偏离的情况下大多投入到证券市场虚拟经济中而不是实际项目、实质经济另据调查表明近年新增银行贷款60%以上投放到对国民经济贡献率30%的经营机制没有大改变、信贷使用效率很低的国有企业（见表5）仅有不足40%投放给对国民经济贡献率70%的非国有经济体（见表1）这种非均衡性的信贷资金配置和结构性信贷抑制势必造成货币政策效果低弱在市场日益开放、竞争日趋激烈的环境下提升政府的宏观调控能力提高中国经济的整体实力、国际竞争力急需改变这一信贷市场的制度缺陷
四、改善货币政策信用传导机制发挥作用的环境
既然我国货币政策的传导机制主要是银行贷款渠道贷款是我国商业银行的主要资产商业银行是我国货币政策的传导主体银行贷款是企业尤其是中小企业不可替代的资金来源通过银行贷款在解决企业特别是中小企业扩展的资金“瓶颈”扩大企业规模提升企业的竞争力进而促进国民经济增长的同时可以扩大或维持中国商业银行的市场份额增强其国际竞争力；
也可以进一步发挥其金融中介作用防止“脱媒”现象恶化
由于金融机构贷款增幅的回落信用传导渠道受阻导致近年货币政策的效果不理想；
但是我们不可否认近年货币政策的作用若没有种种稳健的货币政策措施与积极的财政政策的紧密配合我国国民经济运行难以达到目前的态势考虑到积极财政政策长期实行可能落入“日本式”陷阱的因素完善信贷政策克服国有银行和企业的体制缺陷改善实质经济投资环境进一步发挥货币政策的信用传导渠道作用对中国经济发展具有重要的现实意义
从近年货币政策实施效果来看中央银行到商业银行这一上游传导是畅通的问题出在商业银行到企业和公众这一下游传导过程中信用传导渠道不畅是商业银行、企业和公众共同作用的结果因此改变约束商业银行、企业和公众借贷行为的环境因素调整其对未来的预期主动增加贷款和投资克服信用紧缩趋势进一步发挥信用传导机制的作用效果
从商业银行的角度考虑首先彻底剥离国有独资商业银行的不良贷款减轻国有银行增加贷款的风险压力1999年我国成立信达、东方、长城和华融四家金融资产管理公司分别处置建、中、农、工四家国有独资银行13000多亿元不良贷款目的是改善国有银行的资产质量将国有银行真正办好提高我国银行业的国际信誉提高国有银行的竞争力但是已经剥离的不良贷款仍然计算到各家国有银行的头上这不利于国有银行轻装上阵也有违设立金融资产管理公司的初衷从2000年11月20日由国务院正式颁布实施《金融资产管理公司条例》第三十二条规定看金融资产管理公司处置不良贷款的最终损失由财政部提出解决方案报国务院批准执行这实际上表明将由中央财政承担金融资产管理公司的最终损失既然如此就彻底剥离国有银行的不良贷款由国家（通过金融资产管理公司）承担这部分债务对能回收来的不良贷款由国家统一调配使用或用于增加国有银行的资本金或作他用只有这样才能从根本上减轻国有银行增加贷款的风险压力其次商业银行转变经营观念勿以企业所有制性质、规模大小来抉择贷款的发放面向市场的商业化运作的银行追逐盈利是其经营的根本不管贷款客户所有制性质如何、规模多大银行必须保证在贷款能够偿还的前提下获取最大的利息收入因为即使是国有银行对国有企业发放的贷款若成为不良资产也只能自己消化处理转变经营理念消除由于体制缺陷所引发的不良贷款的可能第三银行适当放宽信贷标准、贷款条件对原有贷款的国有企业在严格贷款管理的情况下适量追加贷款投入以避免落入“减少信贷投入→企业缺资金亏损倒闭→形成不良贷款”的陷阱（钱小安2000）中第四金融创新出适合中小企业的信贷产品如贷款限额、备用贷款承诺、循环贷款、搭桥贷款、资产支撑贷款、票据融资、贴息贷款、信用卡透支和金融租赁等解决对银行信贷资金不具有可替代性的银行贷款依赖者——中小企业扩展的资金瓶颈约束这对以中小企业为主的非公有制经济在国民经济贡献比例占70%现实情况下意义尤其重大第五建立和完善银行内部控制制度通过银行自律机制提高经营管理效率银行在放宽贷款标准、增加贷款投放的同时应严格内部控制防范贷款质量恶化、信贷风险生成进而实现银行经营目标
从企业和公众角度分析要想发挥货币政策的银行贷款传导机制必须影响企业和公众的投资和消费由于消费具有稳定性增加投资拉动经济增长是关键而要使企业和公众增加投资必须规范投资环境尤其是改善实质经济的投资环境改变人们对未来的投资收益预期否则民间投资难以启动只能是政府唱主角政府来投资从表面上看中国经济增长受制于需求不足实行扩大内需的积极财政政策和稳健的货币政策可实现经济增长的恢复；
但是这种政策效果是短期性的并且对长期的经济发展会产生负面效应因为从根本上说是经济结构矛盾和体制缺陷制约中国经济的发展只有能够解决结构性矛盾和克服体制缺陷的深化国有企业改革、进行结构性减税、扶持民营经济发展的扩大有效供给政策才是维持中国经济长期持续稳定发展的根本途径要增加有效供给关键是激发企业的活力刺激企业增加投资增加对实际项目、实质经济的投资而不是对证券市场虚拟经济的投资为此需要改变证券投资预期收益与实质经济投资预期收益的偏差首先应当规范证券市场投资行为限制上市公司、国有企业、国家控股企业炒卖股票规定一个具体的、较低的股票投资比例以防珍贵的资金在股市中“空转”吹大经济泡沫其次开征证券投资收益税降低投资证券的收益率；
同时变生产型增值税为消费型增值税调低内资企业所得税使内外资企业税收待遇相同；
在强化税收征管的基础上下调名义税率既保证国家税收收入又减轻企业负担尽管我国税收以间接税为主降税并不能直接增人们的收入但可以降低企业的成本减少消费者的指出变相提高人们的收入；
下大力减少不合法、不合理的收费切实减轻企业的负担增加企业的积累能力和投资能力第三加快投融资体制改革步伐取消抑制投资的行政审批程序放宽民间投资的准入范围国有经济按照“有进有退有所为有所不为”原则从一般竞争性领域退出国家或政府避免与民争利规范和引导民间投资增长第四为了刺激最终消费的增长应尽快完善社会保障体系的建设降低人们的风险偏好；
提高个人收入所得税起征点（可考虑从800元提高到2800元）增加人们的可支配收入；
尽快完成“费”改“税”切实减轻农民负担启动农村市场需求增强农民的自主投资能力
此外发挥货币政策的信用传导机制的作用还需做到第一深化国有企业和国有银行体制改革培养优良的信贷文化克服体制缺陷所带来的信贷风险；
第二、建立和完善社会信用体系和信贷担保体系为银行发放贷款提供支持系统减少信用风险；
第三、鼓励企业兼并重组扩大规模经济效益提升市场竞争力为银行信贷资产良性循环创建良好的微观经济基础
参考文献
1TobinJames.1978,“MonetaryPoliciesandtheEconomy:
theTransmissionMechanism”.SouthernEconomicJournal,1978,44
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2StiglitzJosephEandWeissAndreu,1981,“Creditrationinginmarketswithimperfectinformation”.AmericanEconomicReview,1981,71（3）:
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3FriedmanMilton,1982,“MonetaryPolicy:
TheoryandPractice”.JournalofMoney,CreditandBanking,1982,14:
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4BernankeB.S.andBlinderAlanS.,1988,“IsitMoneyorCredit,orboth,orneither?
CreditMoneyandaggregateDemand
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