龙蟒佰利硫酸法钛白粉成本优势分析Word下载.docx
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龙蟒佰利三项费用率在钛白粉行业上市公司中处于较高水平，主要由于公司研发费用率及销售费用率较高。
2017年以来公司加大研发投入，近三年研发费用率分别为4.05%、3.78%、3.64%，研发支出分别为4.19亿元、2.99亿元、4.16亿元，高额的研发投入有力保障了新建产能的快速投产和金红石钛白粉产品品质提升。
公司完成对龙蟒的合并以来，硫酸法钛白粉产销量不断提高，销售费用率也保持了较高的水平，促进产销率处于近100%的高位，公司近三年销售费用率分别为3.16%、3.81%、4.06%。
据我们测算，龙蟒佰利硫酸法钛白粉三项费用平均成本约1800元/吨，上市
公司平均三费成本（除龙蟒佰利外）约1700元/吨，龙蟒佰利三项费用成本高出
平均值约100元/吨。
图表36上市公司三项费用率
据龙蟒佰利焦作、襄阳基地环评报告测算，其原料成本占比均为49%，但焦作基地钛精矿成本占比（36%）要显著高于襄阳基地（25%），而除钛精矿和硫酸外的其他原料成本占比，焦作基地（3%）则低于襄阳基地（14%）。
钛精矿的成本差异主要由于襄阳基地采用内部供应的精矿为原料，显著压低了钛精矿成本；
其他原料的差异则主要由于焦作基地同时副产七水硫酸亚铁和富钛料，在副产物价值上具有一定优势。
图表37龙蟒佰利焦作成本结构
图表38龙蟒佰利襄阳成本结构
对焦作、襄阳基地完全成本的结构拆分表明，焦作基地在净原料、公用工程成本上高于襄阳基地，而襄阳基地固定成本稍高于。
襄阳/德阳基地为原四川龙蟒钛业旗下生产基地，经过多年改进和工艺摸索，襄阳/德阳基地产能设备对攀枝花地区钛矿具有较好的适配性。
佰利联完成对龙蟒的并购后，襄阳/德阳基地维持了攀枝花龙蟒矿冶配套的原材料采购模式，原料自配使得襄阳/德阳基地原材料成
本显著低于焦作基地。
能源结构方面，焦作基地由于煤改气较为完全，整体用气成本要高于以煤为动力来源的襄阳基地。
图表39龙蟒佰利现有装置成本对比
龙蟒佰利依托自身钛矿资源，能够实现钛精矿对襄阳基地及德阳基地硫酸法产能的配套，但原料实际配套率仍有进一步提升空间。
龙蟒佰利子公司四川龙蟒矿冶现阶段拥有80万吨/年钛精矿产能，瑞尔鑫拥有20万吨/年钛精矿产能，而目前公司三大生产基地对钛精矿的总体需求量约117.5万吨/年，在现有钛精矿全部供应硫酸法钛白粉的情况下，理论配套率为85%。
目前德阳/襄阳基地能够完全实现配套，实际配套率为63%，仍有22%的配套率提升空间。
图表40龙蟒佰利现有硫酸法产能钛精矿消耗量及总配套比例
地域
产能（万吨/年）
钛精矿需求量（万吨/年）
钛精矿产能（万吨/年）
钛精矿配套率
河南焦作
20
43.5
龙蟒矿冶80
瑞尔鑫20
85%
湖北襄阳
12
26.1
四川德阳
22
47.9
湖北襄阳产能仍按照披露的12万吨产能计算
目前公司攀枝花钛精矿实现了对襄阳地区及德阳地区硫酸法钛白粉产能的配套，未来公司将有望通过现有矿产扩张和并购的方式提升钛精矿配套能力，若三大硫酸法钛白粉生产基地钛精矿完全配套，预计将使得焦作基地硫酸法钛白粉完全成本下降约1200元/吨，并使得龙蟒佰利硫酸法钛白粉整体成本下降约400元/吨。
硫酸法钛白粉生产过程会产生大量废酸、七水硫酸亚铁、石膏等副产物，对这些副产物进行高价值利用以抵消原料成本，是降低硫酸法钛白粉完全成本的重要途径。
图表41龙蟒佰利焦作硫酸法钛白粉综合利用示意图
浓硫酸3.1618
酸解沉降还原管滤
硫酸0.169518%酸性废水1.25
漂白一洗水解结晶浓缩
18%酸性废水1.0518%酸性废水6.4
去污水处理站去30万吨/年金红石工程
表中数据为生产钛白粉单耗，单位：
吨
公司对副产物进行了较为精细化的综合利用，大部分副产物经深加工成为具有较高附加值的产品。
襄阳基地产能副产七水硫酸亚铁，若加工成为附加值更高的饲料级一水硫酸亚铁，预计可实现110元/吨的超额收益；
22%稀废酸回收钛后配置成55%浓缩酸回用于酸解工序；
焦作基地通过磁选钛回收工艺回收高钛渣的项目落地后预计可带来约117元/吨的超额收益；
而七水硫酸亚铁用于生产铁黑等颜料可产生更高的经济价值，单吨收益可高达811.5元。
图表42公司主要副产物及其加工产品价格
装置
副产
副产加工品
价差（元/吨）
超额收益（元/吨）
襄阳15万吨/年
七水硫酸亚铁
一水硫酸亚铁
221
111
22%稀废酸
55%硫酸
76
38
焦作20万吨/年
酸解废渣
30%钛渣
235
117
铁黑颜料、铁红、铁黄
1623
812
金红石
氯化法钛白粉
10270
5135
从主要副产物对硫酸法钛白粉生产的成本抵消情况来看，焦作基地每吨钛白粉可产生约3吨七水硫酸亚铁，0.12吨富钛料和4.8吨钛石膏，以上述副产2019
年均价测算，可降低硫酸法钛白粉成本约660元/吨。
襄阳基地缺少高附加值副产，副产物七水硫酸亚铁和钛石膏单吨产生额偏小，资源综合利用效率和一体化程度相对较低。
图表43公司主要副产物成本测算及超额收益
副产物成本抵消额
焦作20万吨
襄阳15万吨
250
89
富钛料
310
钛石膏
100
46
副产抵消额/元
700
143
自2010年上市以来，公司在节能环保、资源综合利用等配套项目达到29项，总投资额达到11.5亿元，涉及三废处理、环保治理、技术改造、副产综合利用等诸多方面，凸显了公司对环保工作以及优化工程的重视，提高了资源利用效率，有效降低了产品生产成本。
未来公司硫酸法钛白粉三大生产基地的一体化项目将逐步落地，预计每年带来的单吨成本下降空间将达到100元/吨。
图表44上市以来一体化综合利用项目统计
首次公合计投资资金用途计划总投布时间额/亿元资/亿元
201120122013201420152016201720182019
2011
1.5
二号锅炉改造
0.12
进度
（公告披露值）
（累计投入%计）
86%
低温回收项目
0.25
73%
废酸浓缩项目
0.28
81%
化学水系统扩建工程
0.38
6%
28%
100%
三废治理工程
0.44
31%
65%
80%
2014
1.3
钛石膏资源综合利用项
0.66
23%
企业能源管理中心
0.68
54%
104%
120%
2015
1.2
钛白配套污水改造二期项目
44%
66%
资源综合利用与环保深度治理项目
0.53
3%
36%
69%
96%
2016
酸解综合改造项目
0.15
40%
75%
制砖生产线技术改造项目
0.51
71%
63%
84%
氯化钛白液氯系统整改项目
56%
二期选厂破碎二系列技改级其他技改工程
89%
90%
2017
1.7
一车间连续沉降改造
111%
工业石膏安全堆运环境综合治理项目
109%
145%
朱家垭口2#沟粗粒抛尾干渣堆场技改项目
0.46
10%
53%
77%
钛石膏堆场项目
0.16
105%
154%
污水综合改造项目
0.11
122%
外购蒸汽利用项目
0.70
106%
127%
2018
6.1
利用废酸生产合成金红石项目
0.98
29%
高盐废水深度治理循环利用技改项目
3.31
20m3/h含盐废水处理
0.37
97%
废石2#破碎站综合费用
0.32
47%
污水站扩能改造（新增污水压滤厂房及设备）
渣场排渗系统
0.10
渣场排水沟
51%
矿山开采境界优化项目
0.20
20%
砂酸车间低温余热回收项目
0.45
74%
氯化渣废水治理项目
以上主要项目投资额合计（估算）
0.75
0.86
1.11
0.71
1.89
2.08
2.47
3.53
我们认为，龙蟒佰利硫酸法钛白粉成本具有显著的领先优势，使用低品位钛矿、国内最低的钛精矿单耗、副产物高价值利用、较低的单吨投资成本构筑了公司硫酸法钛白粉成本护城河，同时公司拥有稀缺的钛精矿配套能力进一步扩大了领先优势。
我们认为，龙蟒佰利的成本优势来源于公司领先的技术水平和完善的钛产业链一体化产业布局：
技术水平高低直接影响产能的原料单耗，而龙蟒佰利各项原材料的单耗处于国内较低水平，也直接带来净原料成本的巨大优势。
同时，由于龙蟒佰利在硫酸
法钛白粉生产装置的设计、建设方面也有较强技术优势，直接带来了全国最低的新增产能单吨投资额，压缩了固定成本，巩固了完全成本优势。
公司拥有国内稀缺的钛矿配套优势，一方面为公司显著降低了公司成本，另一方面在海内外钛矿资源供应趋紧的背景下一定显著增强了公司产能的原料供应稳定性，成为公司整体业绩的重要保障。
公司未来有望持续扩张钛精矿产能，提高硫酸法钛白粉产能配套率，进一步降低成本。
公司一直致力于钛产业链一体化建设，而硫酸法钛白粉是其中的重要一环。
一体化建设的内容既包括对硫酸法钛白粉产线副产物的高效率、高价值化利用，也包括与氯化法钛白粉产线联合开展的对稀硫酸等排放物进行循环利用的硫氯联合项目。
持续进行的一体化建设将逐步降低公司各大生产基地的综合成本，进一步提高公司整体的盈利能力，是公司区别于其他钛白粉生产企业的重要优势。
我们认为，龙蟒佰利的核心优势极难被复制，公司硫酸法钛白粉的超额盈利能力也很难被超越。
未来硫酸法钛白粉将持续为公司带来稳定的现金流，继续支撑公司在氯化法、海绵钛等钛产业链成长项目上开疆拓土。
3.2国内硫酸法钛白粉新产能不改产能成本曲线结构
我国硫酸法钛白粉行业已经度过大规模建设期，在下游供需格局趋稳和环保政策双重影响下，产能扩张已经显著放缓。
在环评披露的国内硫酸法钛白粉新增产能中，除龙蟒佰利襄阳基地技改产能提升外，其余产能均不具备显著的成本优势，新增产能中还包含大量低端锐钛型钛白粉，预计不会对龙蟒佰利硫酸法钛白粉的强大成本优势构成威胁。
据我们统计，山东、广西、湖北、贵州、广东等省份在2020至2022年有部分硫酸法钛白粉新增产能项目。
其中，广东、湖北（I公司）产能新增项目规模较小，不具备规模效应；
贵州、广西项目以定位低端的锐钛型钛白粉为主；
山东项目为旧有产能等量搬迁入园，不会对现有产能成本结构造成影响。
我们认为，小规模产能扩张、高成本产能扩张、低端产品产能扩张均不会对硫酸法钛白粉的产能成本曲线构成影响，产能成本结构仍将长期稳定，而龙蟒佰利将凭借成本优势获得稳定增长的安全盈利空间。
图表45国内硫酸法钛白粉规划产能地域统计
公司
新建产能（万t/a）
投建时间（年）
备注
龙蟒佰利
5
2020
10改15
I
湖北
升级改造（新建5万吨产能）
X
10
贵州
锐钛型4.5万吨，金红石型4.5万吨，钛酸
锂型0.5万吨，高纯0.5万吨
G
3
2021
广东
5改8
K
山东
搬迁入园新增
A
2022
广西
搬迁技改（2万吨搪瓷钛白粉、4万吨锐钛型钛白粉、6万吨金红石型钛白粉）
3.3龙蟒佰利单吨安全盈利高达4300元/吨
我们对公司未来以边际产能现金成本为基准的安全盈利规模进行了测算。
以完全成本的产能成本曲线后20%产能作为边际产能，并以边际产能的现金成本进行龙蟒佰利安全盈利额的测算。
据我们统计，边际产能平均现金成本约为12800元/吨，2019年，龙蟒佰利三大基地平均完全成本约为8600元/吨，能够形成约
4200元/吨的超额收益；
预计2020年-2021年，龙蟒佰利硫酸法钛白粉产能副产
综合利用程度将有所提升，带来100元/吨的成本下降，超额收益将分别达到4300
元/吨。
根据公司公告和我们预测，龙蟒佰利硫酸法钛白粉2019-2021年产量分别为55.5万吨、58.2万吨、60万吨，对应了23.3亿元、25亿元、25.8亿元的安全盈利空间。
据我们测算，2019年公司氯化法钛白粉完全成本约为10100元/吨，国内氯化法钛白粉边际产能现金成本约为13700元/吨，超额收益达到3600元/吨；
年公司原料钛渣配套率提升将带来成本下降约600元/吨，超额收益将达到4200
元/吨；
预计2021年公司攀西矿氯化钛渣项目投产，带来氯化法用钛精矿原料配
套率达到10%，实现约100元/吨的成本下降，超额收益达到4300元/吨。
根据公
司公告和我们预测，龙蟒佰氯化法钛白粉2019-2021年产量分别为7.5万吨、18万吨、30万吨，对应了2.7亿元、7.6亿元、12.9亿元的安全盈利空间。
根据测算，2019-2021年，公司的安全盈利空间分别为26亿元、32.6亿元、
38.7亿元，以30倍PE估算，分别对应了780亿元、978亿元、1161亿元的安全市值空间。
图表46龙蟒佰利安全盈利测算
项目
2019
2020E
2021E
硫酸法钛白粉
完全成本（元/吨）
8600
8500
边际产能现金成本（元/吨）
12800
4200
4300
产量（万吨/年）
55.5
58.2
60
安全盈利（亿元）
23.3
25
25.8
10100
9500
9400
13700
3600
7.5
18
30
2.7
7.6
12.9
安全盈利合计（亿元）
26
32.6
38.7
安全市值测算（30倍PE，亿元）
780
978
1161
5风险提示
美国地产周期复苏不及预期，国际局势影响公司产品出口和原料进口，氯化法钛白粉产能提升进度不达预期，氯化法钛白粉技术扩散的风险，海绵钛项目落地进度不达预期。
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