网络证券经纪行业分析报告Word格式文档下载.docx

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2、银行合作模式（TDAmeritrade、Etrade）7

3、传统模式（InteractiveBrokers）9

三、网络经纪商放开的影响10

1、对证券行业的影响10

2、对可能获牌照公司的影响11

近期监管层一系列改革主要有两条主线：

放宽业务、放低门槛。

前者对行业影响正面，后者对行业内目前的公司影响负面。

对行业内的公司将有显著的影响，市场化程度高的券商在放宽业务的过程中可能会获得更多的业务机会，提升自身竞争力和盈利能力。

而市场化程度低的券商在放低门槛的过程中可能会受到新增市场主体的负面影响，从而陷入低层次竞争的红海市场中。

而如果推出网络经纪商，一些潜在的可能获得牌照的公司将会受益，分别是同花顺、大智慧、东方财富、恒生电子和金证股份。

从美国网络经纪商的发展历程可以看出，其市场竞争力是很强的，市场份额也呈现了明显提升的过程，而佣金水平经过前期的剧烈下降后，近年来没有进一步下降。

其盈利模式总体归结为1+N，1就是经纪业务，N就是将经纪业务客户资源货币化的各种方式。

货币化的方式分为三种，分别是资产管理模式、银行模式和传统模式，其中资产管理是最为成功的，代表性公司是嘉信理财和富达。

一、美国网络经纪商行业

1、行业的竞争格局

美国证券行业在20世纪70年代中期以前一直实行固定佣金制度，1975年实行浮动佣金制后，美国出现了大量的折扣经纪商，以低廉的价格吸引中小投资者。

80年代末期开始，随着计算机和信息技术的普及，电子商务开始形成一股潮流并进入证券行业，由Etrade首开证券电子化交易的先河。

之后越来越多的证券经纪商开始进入电子化交易这一行列，如CharlesSchwab（嘉信理财）在1996年推出了在线交易工具“eSchwab”，美林也在1999年进入这一市场。

表2展示了美国现行网络经纪商在佣金费用、平台工具、研究、客户服务这四个指标上各自排名前10的券商，这四项指标下Top10的券商重合度较高，其中已上市的券商包括CharlesSchwab、TDAmeritrade、ETRADE和InteractiveBrokers。

表3展示了这些网络经纪商在不同交易种类下的佣金收费情况，以股票交易（StockTrades）为例，收费最高的是TradeStation，每笔交易收费9.99美元，最便宜的是LightspeedTrading，每笔交易收费仅2.25美元。

2、市场份额提高

从过去的历史上来看，网络经纪商顺应了客户的需求，尤其是个人投资者的需求，因此其市场份额出现了明显提升。

在已经上市的网络经纪公司中，我们以公布日均成交额数据序列最长的TDAmeritrade为例。

1998年，其日均交易1.8万笔，而到2012年其日均交易36万笔，是1998年的20倍。

而在此期间，纽交所的日均交易笔数由6.7亿笔上升至11.5亿笔，至增长了72%。

由此可见网络经纪商发展势头迅猛，其市场份额是提高的。

3、佣金水平前期下降、近期稳定

从上市的主要4家网络经纪商情况来看，90年代是佣金急剧下降的阶段，而在2005年之后，佣金水平保持稳定。

例如Ameritrade在1998年时每笔佣金是29美元，此后继续下降，最近这几年保持了12美元左右的水平。

其他几家网络经纪商的情况也较为类似。

4、盈利能力

货币化的方式分为三种，分别是资产管理模式、银行模式和传统模式，其中资产管理是最为成功的，盈利能力在三种模式中最好，代表性公司是嘉信理财和富达。

二、美国上市网络经纪商的盈利模式

1、资产管理模式（嘉信、富达）

嘉信理财的收入由3部分组成：

资产管理费收入、净利息收入和交易收入，其中资产管理费收入占比最高，过去十余年时间的占比一直在40-45%左右，净利息收入近些年有所提高，2012年的占比为36%。

传统的佣金收入占交易收入的的90%以上，由此可以看出，佣金收入在嘉信理财的收入结构中的占比已经显著弱化至不足20%，资产管理业务的重要性凸显出来。

嘉信理财的资产管理业务收入主要来自向客户提供自有或第三方理财产品带来的销售收入以及咨询业务收费。

在理财业务方面，嘉信理财创新了收入模式，其通过设立对投资者免费的“共同基金全账户”而吸引了大量客户进入其共同基金超市，基于嘉信理财庞大的客户基础，基金公司也愿意支付一定的费用来达到宣传和销售的目的，嘉信理财在该领域的盈利模式是向基金公司收取一定的费用，同时从庞大的客户资产中获得保证金利息。

嘉信理财的客户资产规模过去十余年一直保持较为快速的发展，除2008年和2011年外，每年的客户资产增值都超过10%。

目前嘉信理财已经发展成为及经纪、产品销售、咨询及其他综合金融服务为一体的全能型经纪商。

嘉信理财的发展情况良好，也使得嘉信理财的股价表现持续领先于指数。

富达的共同基金是全美排名靠前的，而其网络经纪业务排名也靠前，网络经纪业务对富达保持共同基金的领先地位是有重要帮助的。

2、银行合作模式（TDAmeritrade、Etrade）

图14和图15展示了TDAmeritrade的收入结构，其中图14中的Transaction-basedrevenues指的就是图15中的佣金交易费收入，图14中的Asset-basedrevenues包括图15中的利息收入、保证存款账户收入以及投资产品收入。

从图中可以看到，佣金收入只占TDAmeritrade不到一半的营业收入，超过一半的收入主要来自基于客户资产的收入（Asset-basedrevenues），其中主要是保证存款账户收入，2011年保证存款账户收入占TDAmeritrade全部收入的28%，大幅超过因融资、投资等产生的利息收入。

所谓保证存款账户“Insureddepositaccount”是指TDAmeritrade与有关银行（主要是有关联关系的TDBankUSA等）协议建立的、存放经纪业务客户资产的账户，这些账户集投资账户和现金账户为一体，客户可以在购买投资工具和现金中自由选择，TDAmeritrade为这些客户提供取现、网上支付、报销等资金业务，也提供投资产品推介、簿记、咨询等投资支持服务，TDAmeritrade通过这种功能强大的账户吸引了大量客户资产，并通过运用客户资产来获利。

在该业务中，TDAmeritrade向客户支付基于货币市场的较低利息，向合作银行支付25BP的固定费用，运用客户资产获得的其余收益由TDAmeritrade享有。

在TDAmeritrade的这种盈利模式中，客户资产规模的增长以及利差极为重要。

过去几年（除2008年）TDAmeritrade的客户资产均保持在10%左右的增速，但其利差（NIM）2009年后下降了一个台阶，这对其当年的利润造成了一定的影响。

Etrade的盈利模式与TDAmeritrade具有相似性。

在其收入构成中最主要的收入来自利息，占比接近60%，第二大收入来源是传统的佣金收入，但其占比只有20%左右。

Etrade的利息收入主要是通过将客户资产投资于房地产贷款、证券投资等相关企业生息资产而获得的，换而言之，Etrade和TDAmeritrade一样在运用客户资产的过程中获得利差，充当了类似于银行的角色。

Etrade运用的资产中大部分是SweepDeposit，其他还包括应付客户款、待回购证券等。

所谓“SweepDeposit”指的是一种可以让投资者在现金和股票、基金等投资工具之间自由选择的银行账户，可以让投资者兼顾流动性和收益性。

Etrade的生息资产利差在过去10余年时间均保持在较为稳定的水平。

3、传统模式（InteractiveBrokers）

盈透证券（InteractiveBrokers）成立于1977年，于2007年5月在纳斯达克市场上市，是全球最大的电子券商之一。

盈透证券的收入结构主要包括三个部分：

电子经纪业务、做市业务和其他。

其中图22中的电子经纪业务大致对应图21中的利息收入和佣金收入，图22中的做市业务大致对应图21中的交易收入。

在盈透证券的收入构成中，做市业务已经成为其另一个支柱业务，2012年做市收入占营业收入的比重为41%，超过了佣金收入。

盈透证券的做市业务通过子公司TimberHill来运作，该公司是现代证券电子化交易的推动者和成功典范。

1983年，TimberHill公司发明了世界上第一台可以交易的手持电脑。

1985年，IB把世界范围内的股票和衍生品联系在一起开始创建ECN电子通讯网络。

20世纪90年代后，IB设计了一种新的交易科技，可以把一个上市公司的大交易指令分解成小的指令单并送达不同的交易市场，该技术对促进了电子化交易的快速发展。

目前TimberHill已经成为了全球最大的电子化证券交易的做市商之一。

通过公司强大的交易平台，IB的客户可以以较低的佣金随时登陆14个国家的70多个交易所，交易股票、期货、外汇、期权、指数基金及共同基金等各类投资工具。

三、网络经纪商放开的影响

1、对证券行业的影响

我们认为近期监管层一系列改革主要有两条主线：

我们认为业内领先的券商受网络经纪商放开的冲击较小。

以刚刚公布年报的兴业证券为例，其经纪业务的成本佣金率在上市券商中是最低的。

在2012年年报中，我们看到经纪业务在收入中贡献下降为32%，而在营业利润中的占比已下降至27%。

2、对可能获牌照公司的影响

由于证券软件类公司对证券行业情况较为熟悉，在专业技术上也有积累，并有一定的客户积累，因此如果未来我国券商牌照放开、允许设立网上证券公司，则这类公司获得牌照的可能性更高些，主要包括同花顺、东方财富、大智慧、恒生电子和金证股份，前面三家是直接面向客户的，后面两家是开发后台系统的。

如果获得牌照，前面三家直接面对客户的或许会有更好的发展前景。

从收入结构来看，同花顺、东方财富、大智慧这三家公司具有相似性，均是以金融资讯及数据服务收入为主，2012年中期分别占三家公司收入的70%、52%和65%。

目前这三家公司已经覆盖了中国较为广泛的证券投资者群体，以同花顺为例，至2011年末在其金融服务网注册的用户已达到1.3亿人，网上行情免费终端使用人数达到415万人，手机金融服务信息的注册用户数超过1700万。

而从付费终端用户数量来看，大智慧是最多的，共12.78万付费用户（2009年末）；

其次是同花顺，共5.84万付费用户（2009年中期）；

再次是东方财富，共约3万付费用户（2009年3季末）。

而一旦这三家公司获批成为网上经纪商，其市值空间将获得显著提升。

首先，从估值对比来看，同花顺、东方财富、大智慧目前的市值（截至3月8日收盘）仅分别为23亿元、70亿元和54亿元，市值最小的券商太平洋证券也有103亿元市值。

如果剔除牌照差异，同花顺等三家公司的客户影响力是不低于太平洋证券的。

其次，从美国网络经纪商的估值水平来看，嘉信理财自1993年以来的PB中值水平（除去2000年左右的高峰）大概在3倍左右，Etrade、IB和TDAmeritrade在2003年以来的PB水平也平均在3倍左右，而目前同花顺、大智慧和东方财富的PB估值分别为2.2倍、2.4倍及3.3倍，从这个角度看，同花顺和大智慧的估值水平具有明显的提升空间。

最后，从安全边际的角度考虑同花顺的优势更为明显，其目前24亿市值中包含了近10亿元的现金（占市值的41%），其目前的股价也为其提供了一定安全边际。

此外网络经纪商的设立，也为恒生电子和金证股份带来更多的业务空间。