大宗商品周期研究报告Word格式.docx

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大宗商品的底部级别问题，本质上就是商品周期的问题，以我们对世界经济周期嵌套的理解，大宗商品一定存在着不同级别的周期及其嵌套模式。

康德拉季耶夫周期是决定世界商品价格波动的根本驱动力。

但是除了在每次康波的衰退期出现为期10年的商品牛市之外，商品自身在康波的复苏、繁荣和萧条期也一定有周期性波动，这一点显然是我们在商品周期中需要进一步关注的问题。

这里面有几个关键的问题需要解释，首先，大宗商品的产能周期显然不会是康波50-60年那么久，作为周期性行业而言，大宗商品的产能周期一定对商品的价格具有十分重要的影响，而大宗商品的产能周期与康波周期是如何嵌套的，这是商品周期研究的最核心问题。

第二，大宗商品作为周期性行业，其价格波动一定与固定资产投资周期相关，而从商品价格波动来看，我们是否可以分离出其与投资周期的关系，这对商品周期研究有一定的意义。

第三，任何周期性行业的价格波动都是由库存周期所推动的，库存周期在商品周期中是如何表现的，这是捕捉商品短期机会的基本逻辑。

一、第五次康波中的大宗商品熊市

1、康波周期中的大宗商品价格波动

康德拉季耶夫周期理论是世界商品价格的根本决定力量。

目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布·

范杜因的划分。

在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。

从表1中可以看出，第五次康波自1982年起进入回升阶段，1991年之后进入繁荣，而根据我们对康波的理解，我们定位主导国美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。

2004年之后，康波进入衰退阶段，而第五波康波的标志性技术创新为信息技术。

资料来源：

1973年以前参见雅各布·

范杜因:

“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:

《现代外国经济学论文选》（第10辑）[C].北京:

商务印书馆,1986年;

1973年以后为陈漓高、齐俊妍所续。

资料来源:

陈漓高、齐俊妍:

“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势”[J].《世界经济研究》,2007（7）；

五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。

第五波康波为周金涛划分。

对于康波而言，商品价格的剧烈波动是其有别于其他周期的重要特征，而这种价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段，罗斯托的观察描述了这种康波价格波动的基本特征，即价格的波动在一个很短的时间内急剧放大，从而最终对经济造成冲击，这实际上就是所谓的康波衰退的冲击，而这种冲击一般集中于康波衰退期，但在第四波康波中，冲击贯穿于整个衰退和萧条。

实际上，大宗商品价格本身也会随着经济中周期和短周期而波动，这是一个比较简单的供需机制问题，而康波对价格研究的意义在于，价格机制会在康波繁荣到达顶点之前发生突然变化，即所谓的大宗商品十年牛市，而在十年牛市之后，又会出现一个价格剧烈波动的熊市阶段，这个熊市一般贯穿于康波的衰退和萧条，主要下跌阶段维持十数年。

在大宗商品牛市和熊市阶段中增长与通胀表现出迥异于以往的特征，从而过去十年价格的波动特征，不一定适用于未来十年，必须在大周期格局下理解短期的商品价格波动，这才是研究康波中价格波动的根本意义。

2、第五次康波周期中的大宗商品牛熊转换

第五波康波的大宗商品牛市起始于2001年至2002年之间，而美国GDP增长的最高峰是在2000年，按照康波的划分，2000年或者2002年之后，就可以划分为第五波康波的繁荣与衰退交接阶段了，2002年之后，大宗商品经历了一个长达10年的牛市，其中2008年可以视为大宗商品牛市的第一头部，2011年视为大宗商品牛市的第二头部，从康波大宗商品牛市的形态上看，我们可以确认本轮康波大宗商品牛市的终结。

自2011年之后，大宗商品一直在熊市中运行，至2015年底已经5年的时间，这就是对当前大宗商品价格运行的基本定位。

但是，问题的复杂性在于，大宗商品的熊市会表现出什么样的走势，这是当前和未来商品价格研究中长期的核心问题。

本图周期定位是以康波划分为萧条，回升，繁荣，衰退四个阶段，可以发现，2002年大宗牛市启动，2008年和2011年分别出现双头，随后步入熊市。

3、第五次康波周期中的大宗商品熊市

在2002-2011年长达10年的大宗商品牛市中，CRB现货综指累计涨幅达到171.7%，能源、金属和农产品价格均创下历史新高。

2011年商品价格见顶后，整个大宗商品市场开启了漫长的熊市，至2015年底CRB现货综指从高点的579.68跌至374.7，累计跌幅达到35.36%。

分类别来看，食品价格下跌33.93%，工业原材料价格下跌35.49%，畜禽价格下跌40.02%，纺织品价格下跌26.33%。

相比于其他商品，能源和工业金属价格的波动更为剧烈，布伦特原油和WTI原油期货收盘价5年内分别累计下跌70.39%和67.49%，LME基本金属价格指数相比于最高点下跌50.87%，其中，铜价下跌52.5%，铝价下跌42.36%，铅价下跌37.48%，锌价下跌36.43%，镍价下跌68.14%，锡价下跌56.13%。

4、第五次康波周期中的大宗商品价格低点

经过了5年的下跌之后，商品是否会达到一个低点？

而这个低点是什么级别的低点？

这是大宗商品投资中的核心问题。

以商品周期与康波周期的对应关系来看，似乎可以得出一些启示。

2002年或者2004年之后，康波已经确认了从繁荣向衰退的转换，而经历了2008年的康波一次冲击之后，2015年之后康波应进入二次冲击阶段并向萧条转换，这个转换点大概率在2018年至2019年附近。

有一个结论是可以肯定的，即衰退和萧条的连接点一定是康波中大宗商品价格的重要低点，这一点为前四波康波的价格形态所证明。

如果我们以美国的CPI来看，美国的CPI和PPI长期来看是一致的，所以我们以康波划分美国的CPI趋势，得到的结论是很有意义的。

从图6的结论来看，1、康波的繁荣期100%概率是价格的平稳期；

2、康波的回升期三次中有两次价格平稳；

3、康波的衰退期价格100%剧烈波动；

4、康波的萧条期100%都是冲高回落。

这个研究的意义在于，我们正处在衰退即将结束，向第五波康波萧条过渡的阶段，而当前全球都处于货币大量释放后的通缩阶段，康波的规律向我们预示了，目前处于价格低点附近的概率非常高，这为我们的价格低点研究提供了佐证。

从前三波康波的价格形态来看，表现出了很明显的古典周期的波动形态，而第四波康波之后，表现出了增长型周期的波动形态，这与世界经济的历史趋势相吻合。

第四次康波中大宗商品的价格波动与前三次出现了不同的形态，没有出现通缩，而是滞胀。

可以肯定的是，第五次康波衰退向萧条转换的位置（大概率2016至2020年），应是一个商品价格的长期低点，第五波康波衰退以来，目前并没有出现类似第四波康波的滞胀问题，而是表现出明显的通缩特征，这种纷繁复杂的现象，需要我们进一步的研究。

1966年之后，美国结束了高增长低通胀的局面，而在1966年至1982年，始终处于滞胀状态，这就是康波的衰退与萧条期，1982年之后，美国又进入了高增长低通胀的局面，直到2007年。

但2007年后，全球的本质是通缩，这一点与经典的康波是一致的，但这并不等于说，本次康波将在通缩的局面中结束。

5、商品资产的人生意义

我一直认为，对大部分工业化人口群体而言，人生的财富由康波所决定，而在大宗商品和黄金、地产、艺术品、股票四类资产中，大宗商品的价格波动最具有长周期的意义，而且是最为暴利的资产。

所以，对大宗商品底部的研究，具有战略意义，如果我们能够确认大宗商品进入了以5年或者10年计算的底部位置，那就不仅仅是一个商品期货的交易问题，而更多的是一个在实体经济中如何战略性的商品资产投资问题，这当然需要进一步的研究。

美林选用经合组织（OECD）“产出缺口”、消费者物价指数（CPI）以及美国超过30年（1973年4月至2004年7月）的资产回报率数据，对经济周期进行了划分，下表描述了经济周期的不同阶段各类资产收益率排序。

从统计数据来看，虽然大宗商品的长期平均回报落后于股票，但其价格波动呈现鲜明的周期性和“暴力性”，其收益率在不同的时期呈现出两个极端，这说明在商品的下行周期中，商品收益率远低于其他资产，而在上行周期中，商品的表现又远远超过其他资产。

数据来源：

MerryLynch,InvestmentClock,2004。

注：

用于上述测试选用的标的分别为：

债券：

美林美国债券指数；

股票：

标普500指数；

商品：

高盛商品全收益指数；

现金：

3月期美国国库券。

下图描述了投资标准普尔500股票、大宗商品和美元现金42年内的持有期收益率，横轴表示持有资产至今的年数。

可以看出在长期，优质成分股的总体收益率远远超过大宗商品，且价格波动周期较短，而对于商品投资，其收益率呈显著的长周期波动特性。

大宗商品资产收益的长周期性和“暴力性”赋予了其与传统金融资产不同的属性，这告诉我们，在大类资产配置中应该更为注重大宗商品的战略投资价值。

二、大宗商品的熊市研究及产能周期

为了研究历史上商品的价格波动，我们在学术论文中进行了大量数据搜索，分别得到长期名义价格指数和长期实际价格指数（工业金属、食品、能源三类）。

1、历次大宗商品熊市

我们前面计算了第五波康波衰退以来商品的下跌幅度，显然，这种下跌在历史上曾经数次出现，而我们也对历史上大宗商品各次主要熊市的跌幅进行了统计。

我们统计了自1900年以来的金属熊市，前7次熊市平均下跌时间为6年，而本次熊市自2011年以来已经下跌5年。

实际价格平均跌幅为44.4%，而本次熊市跌幅为54.9%。

名义价格平均跌幅为34.8%，而本次熊市跌幅为50.8%。

就金属熊市来看，本次跌幅已经超过平均水平。

我们统计了1980年后的三次原油熊市，平均下跌时间为5年，而本次熊市自2011年以来已经下跌5年。

实际价格平均跌幅为54.6%，而本次熊市跌幅为63.1%。

名义价格平均跌幅为57.4%，而本次熊市跌幅为61.1%。

就原油熊市来看，本次跌幅已经超过平均水平。

食品价格有其自身规律性，与金属及原油均不同步，从目前统计的六次熊市来看，平均下跌时间为6年，而本次熊市自2011年以来已经下跌5年。

实际价格平均跌幅为47.4%，而本次熊市跌幅为30.7%。

名义价格平均跌幅为38.9%，而本次熊市跌幅为24.6%。

就农业熊市来看，本次跌幅低于平均水平。

从上述数据来看，无论是时间还是下跌幅度，金属和石油都已经到达可以讨论熊市底部问题的阶段了。

但统计研究的前提是如何进行周期划分，我们在第一部分中已经对大宗商品周期的康波规律进行了论述，但商品价格一次性的冲击毕竟是一个综合因素的结果。

而如何界定每次大宗商品熊市的性质并在可对比的情况下进行研究，需要进行更加系统的大宗商品周期划分，而要解决的第一个问题，就是商品产能周期问题。

2、大宗商品的产能周期

关于大宗商品价格的解释，罗斯托认为：

初级产品部门（含能源、原材料和食品），生产能力的不足和生产能力的过剩交替过程较长，原因在于这些产品的需求不能平稳发展。

其原因在