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次日，在各种自救措施未果、美国政府拒绝财政支持的情况下，雷曼兄弟宣布进入破产程序；

事隔一周，美联储发表声明，宣布批准另外两家投资银行高盛和摩根士丹利成为银行控股公司的申请。

至此，美国五大独立投资银行在短短半年的时间内“全军覆没”，将次贷危机和金融危机推向了高潮，也引发了关于美国独立投资银行经营模式及我国证券业未来发展方向的讨论。

我国的投资银行起源于20世纪80年代初，因以证券业务为主，因此称为证券公司。

我国证券公司的发展历程迄今为止只有短短30几年，而美国的资本市场是全球最发达的资本市场之一，因此，研究美国投资银行经营模式的演变历程及其原因无疑对我国证券业的经营模式的发展具有极其重要的借鉴意义。

然而，在关于我国证券业的发展方向的讨论中，一些学者片面的坚持唯“美”主义,由于此次金融危机之后，美国五大独立投资银行均遭受重创，我国一些学者便提出了独立投行模式必将终结，混业经营具有明显的优越性等观点。

但就笔者看来，金融的分业或是混业，综合各方面因素来说并没有优劣之分，一个国家的金融业究竟采取分业还是混业取决于该国的宏观经济环境、监管能力、政治等多方面因素，是在特定经济形式下权衡利弊的结果，也会随着经济形式的变化而不断调整。

因此深入分析美国投资银行经营模式演变历程及原因，以及后金融危机时代下美国投资银行的未来发展方向，不仅是理论研究的需要，更对确定我国投资银行业的发展方向具有重要的现实意义。

（二）国内外研究现状

1．国外研究概述

在20世纪30年代的大危机之前，新古典经学自由放任的经济主张在当时的美国社会占有统治地位，因此，关于投资银行与商业银行在业务领域上的限制很少，特别是1927年《麦克法顿法》通过以后，允许商业银行进入股票市场，从事证券承销等投资银行业务，而投资银行也被允许从事吸收存款、发放贷款等传统商业银行业务，投资银行与商业银行处于早期的混业经营模式。

然而以1929年10月28日美国股市的“黑色星期一”为导火索，进而演化为整个西方世界的经济大衰退，引发了人们关于投资银行与商业银行业务活动、经营模式的思考与研究。

研究的目的主要集中于如何恢复市场信心，阻止内幕交易，保护投资者利益等。

[1]《格拉斯——斯蒂格尔法》以及一系列使得证券业务与银行业务分离的法案正是基于这样的理论与现实背景下产生的。

这些法案的颁布直接导致了包括摩根史坦利在内的美国五大独立投资银行的诞生。

分业经营与分业监管保证了美国金融体系的稳定性，然而也抑制了金融企业的发展壮大，从而抑制了金融企业的国际竞争力。

从20世纪70年代以来，世界金融市场一体化的进程不断加快，为了适应越来越激烈的市场竞争，要求解除投资银行与商业银行分业经营模式限制的呼声越来越高，学者们也从不同角度证明了混业经营的优越性。

Lewellen（1971）的研究表明，由于存在更高的金融杠杆，混业经营可以减轻金融企业潜在的税收负担。

[2]Teece于1982年的研究表明，混业经营可以使金融企业实现范围经济。

[3]Stein于1997年的研究证明混业经营可以通过企业内部的资金融通改善各分支机构的资金状况，从而优化资源配置。

[4]然而混业经营模式也有其固有的缺点与弊端。

Harris等人于1992年的研究表明，混业经营会使得母公司与子公司之间存在信息不对称，从而加剧了道德风险。

[5]

面对来自各方的压力，美国政府于20世纪80年代起逐步放松了对国内金融机构的管制，并最终于1999年通过了《金融服务现代化法案》，为混业经营奠定了法律基础。

但是关于投资银行经营模式的争论并没有因此而消失。

Rajan等人于2000年的研究表明，在混业经营的条件下，由于内部资金市场失灵会导致金融企业内部资源配置有效性的降低。

[6]同样的，Scharfenstein与Stein于2000年的研究表明，混业经营会导致高管人员的寻租行为的产生。

[7]

虽然美国政府最终取消了对混业经营的管制，然而在分业经营模式下建立起来的分业监管体系却没有做出相应的调整，在混业经营模式下，金融机构之间的独立性降低放大了系统性风险，最终使得次贷危机演化为全球经济危机。

危机过后，痛定思痛，关于投资银行经营模式的话题再次引起学者们的关注。

一些学者，如LuigiZingales（2009）,认为为了确保金融机构的独立性，降低系统性风险，有必要通过颁布类似《格拉斯—斯蒂格尔法》的法案，使投资银行、商业银行与共同基金公司的经营相互分离。

[8]

2.国内研究概述

《金融服务现代化法案》通过后，并没有引起美国金融企业之间大规模的兼并收购行为，然而在此次金融海啸的袭击下，除了破产的雷曼兄弟，其余四大独立投资银行纷纷投向商业银行的“怀抱”，使得投资银行经营模式如何发展再次成为国内各界人士关注的热点。

冯晶、何宝（2008）认为独立投资银行模式能否继续存在，本质上是直接融资和间接融资的争论,由于直接融资具有为企业提供长期资金、增强资产流动性、分散投资风险等特性，而这种特性不会因为此次金融危机而消失，因此独立投行经营模式仍具有强大的生命力。

[9]马红霞、孙国华（2009）通过分析美国独立投资银行经营模式存在的缺陷，得出了以下结论：

金融危机的爆发仅仅是美国独立投资银行转型的诱因，而全能银行经营模式的相对优势是美国独立投资银行转型的根本原因。

[10]孙培坚、何伟等人（2009）认为“华尔街五大独立投资银行的破产、转型或被收购，标志着美国独立投资银行经营模式的终结，同时也意味着美国于1933年建立起来的分业经营体系的瓦解，从此商业银行和投资银行将重新步入混业经营时代”。

[11]陆晓明（2009）将美国的独立投资银行进行分类，一类是以五大独立投资银行为代表的激进创新经营模式，另一类则是传统模式。

由于五大投行在此次金融危机中均遭受重创，将迫使这一类投资银行向金融控股公司经营模式转型，即混业经营模式是第一类投资银行经营模式的发展趋势，而第二类独立投资银行由于固守传统投资银行业务，严格控制其经营风险，在此次金融危机中并未遭受毁灭性打击，反而显示出其特有的生命力，因此在后金融危机时代，第二类独立投资银行有望成为独立投资银行的领路者。

[12]孙红（2010）分析了美国独立投行经营模式存在的缺陷，而这些缺陷只有通过转型为混业经营模式之后才可以得到化解，从而得出了与分业经营模式相比，综合经营模式在后金融危机时代更具有优越性。

[13]

由此可见，关于后金融危机时代美国投资银行经营模式的发展趋势这一问题，国内的研究并未达成共识。

总结这些观点，大致可以分为以下两类：

第一类观点认为，与分业经营模式相比，混业经营更具有优越性，因此在后金融危机时代，美国独立投资银行经营模式将彻底消失，取而代之的是投资银行与商业银行的混业经营模式。

持这种观点的有马红霞、孙培坚、孙红等人。

第二类观点则认为，美国独立投资银行经营模式在后金融危机时代不会消失。

至于导致这一结论产生的具体观点却各有不同：

有些认为投资银行是直接融资的金融中介，由于直接融资的特性不会因为金融危机的爆发而消失，因此投资银行模式仍具有生命力，持这种观点的有冯晶、何宝等；

有些则认为美国独立投资银行的盈利模式早在混业经营浪潮下出现分化，以五大独立投资银行为代表的激进创新模式由于过度承担风险，导致其在金融危机中遭受的重创无法自我修复，因此在后金融危机时代，这类投资银行只能转型为金融控股公司，而一些固守传统投资银行业务的规模较小的独立投行却因为严格控制其业务风险，将在后金融危机时代成为独立投资银行的领路者，持这种观点的有陆晓明等。

（三）研究框架

本文的研究框架可分为四部分，其中第二和第四部分是本文的重点。

在第一部分中，笔者从历史分析的角度介绍了美国投资银行的产生背景及其经营模式的演变历程，为总结导致投资银行经意模式历次演变的共同因素打下基础。

本文的第二部分通过深入分析美国投资银行经营模式的转变历程，归纳总结出了导致美国投资银行经营模式变迁的五个共同因素，它们分别是：

资本追逐利润的本质、宏观经济环境的变化、主流经济思想的转变、金融创新的发展与深化、监管制度与法规的变迁。

文章的第三部分介绍了此次金融危机对美国投资银行的冲击，这为下文分析后金融危机时代美国投资银行经营模式发展趋势做出了铺垫。

在第四部分中，文章对导致投资银行经营模式变迁的五个因素在后金融危机时代下的特征进行了分析，综合考虑此次金融危机对美国独立投资银行产生的冲击，笔者对后金融危机时代美国投资银行经营模式将如何发展提出了一些前瞻性看法。

在文章的最后，针对本文所研究的问题，笔者总结了相关研究所得到的结论。

（四）本文创新

本文的创新之处主要在于观点的创新，对后金融危机时代美国投资银行经营模式的发展趋势提出了不同于先前相关研究的结论。

国外学者普遍认为为了防止金融机构再次出现“太大而不能倒（too-big-to-fall）”的情况，激进创新型的大型独立投资银行经营模式将会终结，而传统盈利模式的独立投资银行经营模式将会得到较大发展。

国内学者的观点大致可分为以下两类：

第一类观点认为后金融危机时代，美国独立投资银行经营模式将彻底消失；

第二类观点则与国外学者大致相同。

而本文对于这个问题，提出了转型为银行控股公司只是激进创新型独立投资银行在后金融危机时代下的权益之计这一新的观点。

此外，本文还采用历史分析方法，较全面的细化了导致美国投资银行经营模式历次变革的共同因素。

以往的研究倾向于将美国投资银行经营模式转变的原因归结为市场压力或金融机构间的利益失衡，而本文认为资本追逐利润的本性是投资银行经营模式转变的内在原因，宏观经济环境的变化是投资银行经营模式转变的外在原因，主流经济理论与经济思想的发展为投资银行经营模式的转变提供了理论依据，金融创新的发展与深化为投资银行经营模式的转变提供了方法与途径，而监管制度与法规的变化最终确立了投资银行在不同时期的不同经营模式。

一、美国投资银行经营模式的历史演变

所谓投资银行的经营模式是指投资银行与商业银行之间的关系，如果投资银行与商业银行在组织体制、业务经营和监管制度等方面相互分离、不得混合，则称为分离型或分业经营模式；

如果一家金融机构通过资源整合，同时经营商业银行、投资银行、保险公司、信托投资公司等金融业务，则称为综合型或混业经营模式。

[14]而单就混业经营模式来说，又可以分为两种类型：

一种类型是以德国的全能银行为代表的综合经营模式；

另一种类型则是以90年代后的美国为代表的，通过设立金融控股公司的混业经营模式，如花旗集团。

在此次金融危机爆发之前，美国投资银行的经营模式经历了从早期的混业阶段到现代分业阶段再到现代混业阶段的变迁。

（一）大萧条以前的早期混业模式

最初美国的金融机构并没有投资银行与商业银行之称，只有私人银行与国民银行之别。

早期的私人银行主要从事贸易融资、票据贴现、黄金交易等业务，与欧洲的商人银行并无多大差别，因此还称不上是投资银行。

一般认为现代意义上的投资银行起源于欧洲，脱胎于商人银行，并于十九世纪传入美国，目前公认的美国最早的投资银行是1826年由撒尼尔·

普莱姆创立的普莱姆·

瓦德·

金（PrimeWard&

King）投资银行。

[15]

了解美国历史的人不难发现，19世纪早期的美国，虽然在政治上摆脱了英国殖民地的身份，在经济上却并不独立，而是严重依赖于对英国等欧洲国家的农产品出口。

1812年美英战争爆发，由于美国本土并没有向欧洲那样历史悠久、财力雄厚的银行，因此联邦政府无法通过银团贷款来满足其融资需求，巨额的军费使得联邦政府步履维艰。

然而美国的私人银