重组过程中的上市煤炭企业投资机会和投资风险.doc

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科德投资苏海彦

12月9日到13日我们赴山西对目前煤炭产业的生产和需求形势进行调研。

本次调研着眼点主要在于目前煤炭行业的生产和需求情况以及重组过程中的上市煤炭企业投资机会和投资风险。

下游行业需求旺盛带动煤炭产业崛起

煤炭行业的下游产业以火力发电和冶炼行业为主。

今年随着经济探底之后逐步复苏，工业产业也快步步入复苏期。

工业产业的回复刺激了市场用电量的上涨，从国家统计局提供的数据来看11月份火力发电量实现同比增长38.8%，环比增长7.7%。

火力发电量的提高带领煤炭需求量进入全面回升期。

煤炭对于冶炼行业的贡献主要体现在炼钢方面。

在房地产等产业迅速回暖之下，上游的钢铁需求也在增加，其中11月产量同比增长46.4%，钢铁需求的稳步恢复对煤炭销售形成正面利好。

目前煤炭价格形势

   截至12月12日，秦皇岛动力煤价格再创新高，其中发热量为5500大卡的山西混优煤价格从12月1日的600元上涨到12月12日的740元，半个月间价格涨幅达到23.3%。

从价格整体趋势来看，由于需求旺盛，各地电厂和港口的煤炭存储量急剧下降，预计在未来一段时间内需求的增长仍将刺激煤炭价格进一步走高。

重组下的机遇

鉴于煤炭行业安全生产的特殊需要以及提高资源开采和使用效率的双重目的，08年年底山西省政府发起了该省范围内煤炭行业整合的行动。

去年年初雪灾之后的煤炭紧缺形势也间接促成了国家对本次煤炭行业整合的支持。

在本次煤炭行业整合行动中，山西省锁定了锁定了同煤集团、焦煤集团、潞安集团、阳煤集团和晋煤集团等5大煤炭集团为整合主体，按照地域划分，将目前的3000多家煤炭整合为1000家左右。

依照煤炭行业的要求，这次整合之后部分年产未能达到90万吨的小煤矿将被关闭。

在此要求之下，几大集团计划通过各项有力措施逐步提高所兼并的中小煤矿的产能。

但是在这些产能尚未释放之前，由于部分煤矿的关闭，预计产量有一定的萎缩。

总体来看，重组行动将会给煤炭行业发展趋势带来以下影响：

1.产能向大型集团集中，整合主体公司在市场中的话语权将增加；2.关停部分中小煤矿所带来的产能缩小有望在一定时期内继续给煤炭价格上涨带来动能。

为了更深入了解山西煤炭企业的近况和煤炭整合后的发展趋势，此次我们选择煤气化、西山煤电和山西焦化三家上市公司为对象进行调研。

调研结果具体如下：

煤气化：

亏损减少带来增收机会

公司是拥有从煤炭开采、煤化工到发电整条产业链的综合性煤炭上市公司。

从公司的盈利结构来看，焦炭业务的销售大约占到公司所有销售收入的60%，煤炭业务占所有业务销售收入的30%。

在此次调研当中，我们主要关注以下几个方面：

1.盈利能力。

在盈利能力方面，公司净利润受到金融危机中上游行业需求减少的影响，同比有所下降，但公司三季度业绩迎来环比回升，增长幅度达到279.4%。

给三季度盈利带来积极影响的主要因素主要是煤炭市场需求的回升。

在与公司有关人士的座谈当中我们了解到，公司第四季度盈利增速有望保持第三季度的速度，全年目标的实现情况好于预期。

2.亏损业务情况变化。

公司目前的亏损点有两个，一是焦炭，二是煤气业务。

从焦炭业务方面来看，第三季度的7月、8月和9月焦炭指导价格分别为1710元每吨、1880元每吨和1780元每吨，第四季度的10月和11月焦炭价格有所降低。

虽然山西省焦化协会将12月焦炭指导价格再次上调到1750元每吨，但是第四季度整体价格还是低于第三季度。

但是随着宝钢等钢厂提高钢材出厂价格，我们预计焦炭价格仍有反弹空间。

从煤气业务来说，目前公司生产1立方米煤气的成本为0.7元，而销售给政府的售价为0.3元每立方米，也就是说每生产亿立方米煤气公司要亏损0.4元。

据公司负责人透露，今年计划产气2.6亿立方米，一到十月份已经完成2.4亿立方米。

前十个月平均每个月产气量为0.24亿立方米，后两个月平均每个月产气量减少到0.1亿立方米。

在产气量减少的基础上，第四季度公司煤气业务的亏损将显著减少。

总体来说，原煤价格的上涨和煤气亏损的减少将足以冲抵焦炭业务减收的空间，在原煤价格继续上扬的基础上，公司第四季度业绩将会较第三季度有更为明显的增长。

在业绩增长的提振之下，公司的估值有望继续提升。

3.分红能力。

公司前三季度的每股未分配利润已达到2.24元，第四季度业绩的提升还将促使每股未分配利润继续增长，因此公司有进行分配的能力。

公司历来有分红的良好习惯，在交流的过程中，公司负责人透露出积极回报投资者的意愿。

4.风险因素。

公司主要的风险在于：

1.2010年煤气供气计划尚未公布；2煤炭.整体产能在山西省内不算高；3.受制于钢铁行业以及国家大投资环境的变化。

西山煤电：

资源优势造就市场话语权

在我们所调研的几家上市公司当中，西山煤电是与“山西煤炭行业整合行动”关系最为密切的。

首先，西山煤电隶属于焦煤集团，而焦煤集团是这次山西煤炭重组的五大平台之一；其次，与其它煤炭企业倚重煤化工不同，西山煤电主要以原煤开采为主，辅以电力生产。

这次山西煤炭重组的基本思路是以地域为划分标准，与其它四大集团相比，

焦煤集团负责兼并所在区域附近的8个矿区，在所有参与重组的集团当中涉及量最多。

目前焦煤集团主要控股山西焦化和西山煤电两家上市公司，由于产业链倾斜方向不同，重组受益方集中在西山煤电。

西山煤电目前的煤炭储量维持在13亿吨左右。

这次重组的亮点主要有两个：

1.公司已经通过了重组临汾地区煤矿的议案，在与公司高管的交流中我们了解到目前这一重组步伐已经进入到具体的协议签订阶段，签约预计在近期将陆续完成。

后期通过技术改造，预计这部分煤矿将释放产能1090万吨左右，达产时间计划为三年。

2。

焦煤集团是否整体上市一直是市场比较关心的。

在这一点上目前时间表还没有一个定论，但监管部门正在督促解决公司关联交易问题。

焦煤集团自08年承诺增持公司股票以来，截止09年10月5日，一共通过二级市场增持2708.6万股。

据悉，焦煤集团目前不准备减持公司股份。

从产能变化方面来说，公司计划在未来三年中，每年增加1000万吨产能。

根据市场变化情况，公司明年的生产重点将以洗精煤为主，因此制造成本将会低于今年。

在销售上，公司的客户以大型钢铁企业为主，其中向全国最大的20家钢铁企业供货的数量达到这些企业需求量的20%左右。

预计后期铁路山西铁路开通率提高会造成动力煤供应比目前宽松，对动力煤价格有一定影响。

但是公司以焦煤生产为主，下属焦煤矿是全国为数不多的焦煤产区，资源稀缺性突出，因此由于资源紧缺依然看好未来价格走向。

在原煤销售方面，公司的成本在140元左右，目前售价为300多元，利润幅度明显。

运输方面，公司投资13亿元参与兴建的苛瓦铁路已经竣工通车。

目前公司正在抓紧机会争取谈下该铁路的绝对控股权。

铁路的开通预计对2010年利润的贡献将大幅提高。

另外在运输成本上，基于苛瓦铁路投入使用，在达到每天8列车的运量的前提下，明年兴业煤矿的每吨运输成本将会下降80元左右。

以兴业煤矿明年1500万吨的产能目标来计算，苛瓦铁路带来的节约成本作用异常突出。

对于西山煤电这样一家大型企业来说，财务状况也是我们本次调研重点关注的。

公司前期发行30亿元债券，使得重组过程中的资金障碍基本扫除，目前公司资金较为充裕。

公司高管透露，由于采掘业在成本核算上的特殊性，公司的施工项目会在年底才集中结算，因此预计第四季度成本会较前三季度有所提高。

一年当中企业成本变化会呈现前低后高态势。

在此次调研当中，公司财务负责人还介绍了公司当前的坏账情况。

据悉，公司的供货方向是以宝钢、首钢等信誉较好的大型企业为主，因此公司财务状况良好，受到坏账影响较小。

公司5年的坏账较少，财务报表的坏账主要为1年的短期坏账。

在解决坏账问题上，公司今年采取了降价回款等积极措施，因此目前坏账率较低，在公司承受能力范围之内。

在风险方面，我们认为公司的风险主要集中于：

1.对钢铁行业有一定依赖性；2.今年开始焦炭冶炼，这部分亏损会小幅影响利润。

总体来说，鉴于对未来煤炭价格上涨的预期和重组整合给企业带来的资源优势，我们认为公司明年业绩存在较好的增长基础，未来股价估值有望抬高。

山西焦化：

关注来年扭亏步伐

山西焦化是一家以焦炭冶炼和煤化工生产为主业的上市公司。

我们在对山西焦化的调研中主要关注财务状况的变化。

从公司的财务报表来看，今年前三季度公司净利润为-4.29亿元，其中第三季度净利润为-7274亿元。

公司预计今年业绩亏损较明显。

通过与上市公司高管的交流，我们了解到导致今年公司亏损的原因主要有三点：

1.在焦炭价格下跌过程中，炼焦用的炼焦煤价格并未下跌，公司焦炭销售收入与成本形成明显倒挂；2.公司焦炭主要销售给钢铁企业，上半年钢铁业萧条给公司带来了明显影响；3.公司缺乏焦煤资源，导致成本控制能力不足；4.在焦炭价格下跌之下，今年年初公司关停了一些产能，但是这部分产能的固定成本仍然要计算，因此成本较高。

由于公司已经连续两年亏损，因此有ST的可能，我们重点提示业绩方面的风险。

在公司的重组步伐上，由于这次山西省煤炭整合以小煤矿重组为主，而公司的实际控制人还控股以煤炭开采为主的西山煤电，因此山西焦化获得重组机会的可能性极小。

在交流中上市公司也透露了目前获得煤炭开采证的难度较大，以前投资的煤炭被迫撤资。

有鉴于此，我们建议减少对该股重组的关注。

目前公司的投资机会主要在于2010年的扭亏。

公司高管已经表示出了强烈的扭亏信心，公司扭亏能力主要表现在以下几点：

1.随着钢铁等下游行业的进一步复苏，预计焦炭价格将继续稳步上扬，焦炭方面有望扭亏为盈；2.公司计划从年初开始恢复满负荷生产，这将明显降低公司固定成本压力；3.下游煤化工产品的价格上扬将带动公司盈利能力提升；4.通过参观生产区域，我们发现公司先行设备的污染处理能力较强，因此未来在治污方面的投入要求预计较小；4.通过观察，我们发现公司生产设备成新率较高，由此推算未来固定在生产设备上的固定投入压力较小。

从上述调研结果来看，我们认为山西焦化的投资机会主要集中在2010年的扭亏，短期之内仍以关注业绩风险为主。