公司理财05--资本结构理论与实务PPT文件格式下载.ppt

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n而94年以后，各公司一方面发放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票；

从账面价值账面价值看，负债比率大大上升，但从市场价值市场价值看，负债比率大大降低。

分析：

n与70年代相比，美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆。

94年后又与80年代相似。

n美国经济1982.111990.6处于繁荣时期；

1990.61991.3则处于萧条时期（而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复）。

资本成本n资本成本的作用n单项单项资本成本的计算1债券成本（名义、税前、税后）2优先股成本3普通股成本4保留盈余成本n综合综合资本成本（加权平均的资本成本）n加权边际资本成本的确定资本成本的作用n比较筹资方案、方式n评价投资项目n评价经营成果投融资决策的关键投融资决策的关键资产结构与财务结构的联接点资产结构与财务结构的联接点资本预算中重要参数资产结构经营杠杆经营风险资本成本资本成本决定Wi并影响Ki财务结构财务杠杆财务风险影响着公司EPS的水平与变动影响着公司EBIT的水平与变动1债券成本的计算例如：

某公司发行期限期限为25年，债券票面利率票面利率为12%的债券，总价值1000万美元，发行费用率发行费用率为3%，该公司适用的所得税率为40%，该债券的成本是多少？

名义成本？

税前成本？

税后成本？

债券的名义成本名义成本债券持有人得到的收益率如何求债券持有人得到的收益率？

思考：

债券的名义成本名义成本与债券的票面利率票面利率哪个大？

1债券成本的计算债券的税前成本税前成本名义成本中没有考虑到发行费用，若扣除，得到债券税前成本，它大于名义成本则税前成本K应满足：

利用试错（插值）法求k1债券成本的计算债券的税后成本税后成本利息是税前支付，可以节税，即成本还可以降低。

债券的税后成本债券的税后成本=债券的税前成本债券的税前成本*（1-T）注：

1、公司有纳税，则债券的实际成本为税后成本公司若没有纳税，则债券的实际成本为税前成本2、利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资3、债券期限较长，近似将其看作永续年金1债券成本的计算名义成本名义成本即为优先股股东得到的收益率k2优先股成本普通股成本Kcs求出Kcs若现金红利以固定的年增长率g递增，则：

（P0为发行价）或利用CAPM模型请见后附案例请见后附案例“百事可乐公司百事可乐公司”3普通股成本4保留盈余成本保留盈余，等于股东对企业追加投资，因此性质同普通股，只是没有发行费用故成本k：

思考思考：

长期借款的成本？

综合综合资本成本的计算首先必须清楚：

1、理想的资本结构是什么？

目前的资本结构是什么？

应以什么方式融资？

每种方式的融资规模是多少？

2、每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本？

加权边际资本成本的确定1.计算每种资本来源的成本；

2.确定每种资本来源的融资百分比；

3.计算资本边际成本曲线上加权成本会上升的点；

4.计算公司资本加权成本，当融资额上升时这一结果会有所不同；

5.构造一个图，该图把未来投资机会的内部收益率同资本加权边际成本进行对比，它可以指出哪个投资项目可以接受。

融资或投资规模资本成本或内部收益率一、杠杆分析一、杠杆分析1、问题问题n给定两个融资方案，一个负债多，给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少一个负债少n哪个方案较优？

哪个方案较优？

例例n某公司已有资本某公司已有资本75万元，其中万元，其中债务债务10万元（利率万元（利率8%），权益），权益65万元（普通股万元（普通股3万股）。

万股）。

n公司希望再融资公司希望再融资25万元。

现万元。

现EBIT=5.5万元，增资后可增万元，增资后可增加加2.2万元。

万元。

可供选择的融资方案可供选择的融资方案nA：

发行债券发行债券25万元，利率万元，利率8%；

nB：

发行股票发行股票1万股，每股万股，每股25元。

元。

n应当选择哪个方案？

应当选择哪个方案？

H公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净净利润利润+31%（131）-31%（69）（100）所得税所得税+31%262-31%138200税前税前利润利润不变不变（40）不变不变（40）（40）固定利息固定利息+26%302-26%178240息税前息税前收益收益不变不变（380）不变不变（380）（380）固定成本固定成本+10%（418）-10%（342）（380）变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期销售额环境：

经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递1、营运杠杆营运杠杆nOperationLeverage:

企企业业对对固固定定经经营营成成本本的的使使用用程程度度，它它使使得得企企业业经经营营的的获获利利能能力力（EBIT）对对销销售售Q的变动更加敏感。

的变动更加敏感。

n固固定定成成本本高高单单位位变变动动成成本本低低边际贡献大边际贡献大EBIT对对Q变动敏感变动敏感营业杠杆的特点营业杠杆的特点n经营风险经营风险（EBIT不确定性）度量之一不确定性）度量之一n影响经营风险的因素：

固定成本使用程度；

影响经营风险的因素：

产品需求的变动；

投入要素的价格变动；

调整产品价格能力等调整产品价格能力等n企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）（如选择技术）经营杠杆度经营杠杆度nEBIT变动率/Q变动率固定成本FV越大，经营杠杆度越大n经经营营杠杠杆杆度度是对“潜在风险”的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活”n经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本2、财务杠杆、财务杠杆n财务杠杆财务杠杆（financialleverage）指指企业使用固定成本融资的程度，反企业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小映财务风险大小n财务风险指使用财务杠杆导致财务风险指使用财务杠杆导致的的EPS变动性的增加，以及可能丧失变动性的增加，以及可能丧失偿债能力的风险。

偿债能力的风险。

财务杠杆财务杠杆度度n由EPS=（1-t）（EBIT-I）/nn财务杠杆度=EPS变动率/EBIT变动率=EBIT/（EBIT-I）n固定财务费用I越大，财务杠杆度越大财务风险与经营风险的比较财务风险与经营风险的比较n后者由单个项目特征决定，前者后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定由企业整体决定n企业对两种风险的控制程度不同，企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制前者易控制判断条件判断条件（使使EPS最大最大）nEPS=（1-t）（EBIT-I）/n代表代表EBIT-EPS平面上的一条直线平面上的一条直线。

DFL越大，斜率越大。

越大，斜率越大。

n对于任意两个方案，可以在对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无差异曲线的交点，即无差异点点EBIT*。

nEBITEBIT*,杠杆大的方案优杠杆大的方案优EPSEBITABEBIT*0二、资本结构理论二、资本结构理论n资本结构资本结构以以债债务务、优优先先股股和和普普通通股股权权益益为为代代表表的的永久性长期融资方式的组合比例永久性长期融资方式的组合比例n资资本本结结构构问问题题的的研研究究方方法法圆圆饼饼模模型型（piemodel）资本结构问题与圆饼理论圆饼理论BSBS企业的价值V=S+B为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？

使股东利益最大化的负债-权益比是多少？

例1n假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票，市价为10元。

公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。

预计调整后公司价值有如下变化：

续：

调整后股东的盈利当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。

杠杆作用与股东报酬n一个例子：

B公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下：

不同情况下EPS赢亏平衡点债务优势债务劣势EBITEPS800哪种资本结构对公司更好？

n比较两种策略：

n1：

购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元n2：

向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。

结论n两种策略成本相同，收益相同n杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。

q关键假设：

个人与公司借款利率相同MM命题nMM命题1（无税）：

n杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值nMM命题2（无税）：

n财务杠杆变化财务杠杆变化，WACC不变；

不变；

股东的期望收益率随财务杠杆上升资本成本资本成本LkdkeWACC=Lkd+（1-L）ke不相关的前提不相关的前提：

n资本市场是完备的，价值守恒。

资本市场是完备的，价值守恒。

n公司的价值仅取决于它未来创造的公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是现金流大小，与它们是如何分配是无关的。

无关的。

完备市场完备市场（PrefectMarkets）n资金供应者和使用者自由进入资金供应者和使用者自由进入n充分竞争，参与者不影响定价充分竞争，参与者不影响定价n金融资产无限可分金融资产无限可分n无交易成本（含破产成本）无交易成本（含破产成本）n对每个参与者所有信息充分且免费对每个参与者所有信息充分且免费n没有不对称税率没有不对称税率n没有政府管制及其他限制没有政府管制及其他限制问题问题：

n税收被忽视税收被忽视n未考虑破产成本和代理成本未考虑破产成本和代理成本杠杆企业的圆饼图权益税收负债权益税收无杠杆企业杠杆企业税盾（税盾（TaxShield）n某公司某公司EBIT=100万，万，t=40%q若公司不负债，若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得税为所得税为40q若公司负债若公司负债200万万（10%），I=20，EBT=（100-20）=80，EAT=48，所得税所得税32n公司少交所得税公司少交所得税8万万（t*I）n，税后利率为税后利率为6%，即，即（1-t）I，EAT少少12万（税后利息万（税后利息为为12万）万）杠杆企业的价值n杠杆企业的应税所得：

EBIT-IBn总税收：

T（EBIT-IB）n股东的现金流量：

EBIT-IB-T（EBIT-IB）n流向债权人的现金流：

IBn流向企业投资者的现金流：

EBIT（1-T）+TIBMM命题1（公司税）n杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和MM定理定理n定理一：

在无所得税时公司价值定理一：

在无所得税时公司价值与资本结构无关与资本结构无关n定理二：

如果存在公司所得税，定理二：

如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值则最大负债可实现最大价值n原因原因：

税盾税盾tDVL=Vu+tD资本成本资本