我国证券市场中的换股合并研究Word文档格式.docx
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一、换股合并与现金合并的比较
在合并中，合并双方采取何种出资方式来完成购并，通常需视合并双方的具体情况而定。
合并双方除了要考虑不同的出资方式对公司财务结构、融资能力、收益回报等因素的阻碍，还要综合考虑合并后各自股东在新合并存续公司中的股东地位、新公司的股东结构关系、在新公司操纵权分散等因素。
换股合并与现金合并的不同点在于：
1.现金合并价格一目了然，相当清晰。
现金合并涉及的法律审批程序比换股合并少，合并易在较短的时刻内迅速完成。
2.现金合并收购中假如卖方所卖出的价格高于其所卖股权或资产的账面价值，将产生投资收益，并需为此收益支付相应的所得税，也即卖方在此过程中可能由于获得收益而使自己的部分资产流失。
3.现金合并关于短期融资能力要求较高。
由于换股合并以增发新股来交换合并方股票的方式实现合并，因此换股合并对合并方而言其合并时的资金压力较小，同时还能够幸免由于合并而使存续公司背上沉重的债务负担。
4.现金合并所涉及的交易规模通常比换股合并小。
现金方式合并过程中，通常有“以大吃小”的特征，换股合并则能够一定程度上摆脱合并中资金规模的限制，因此它能够适用于任何规模的合并。
如时代华纳与美国在线的合并、克莱斯勒汽车公司与梅赛德斯——奔驰公司的合并，这些世界性大公司合并所涉及的交易规模动辄就达几百亿甚至上千亿美元。
5.现金方式合并可不能改变合并方原有股东在新合并公司的股权结构。
而换股合并由于合并时增发了新股，因此合并双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的操纵权。
6.通过现金合并方式，被合并方股东获得现金后不再享有存续公司的以后收益。
换股合并后被合并方股东将原有股权换成存续公司股权后还能够接着猎取新公司的以后收益，这一点对有前途的小型高科技公司原有股东尤为重要，它也往往关系到合并的成功与否。
7.现金方式合并时，只需对被合并公司的价值进行评估从而确定合并所需支付的现金价格，不需要对合并方公司的价值进行评估。
换股合并涉及到合并双方的折股比例的确定，须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，依照双方公司的相对价值确定合并中的折股比例。
8.换股合并与现金合并的会计核算方法不同。
现金合并在会计处理时以购买法进行处理，换股合并则采纳权益联营法进行会计处理。
二、换股合并的进展
西方国家的购并大约经历了五个时期。
进入90年代末期，以网络为代表的新经济的空前进展为第五次购并注入了巨大的活力。
随着世界经济一体化进程的加快，各国企业都借购并来增强自身实力，强强联合，优势互补，通过战略性购并获得新技术的知识产权、高科技人才、治理队伍，使以后潜在的竞争者为自身所利用成为一条捷径。
思科、微软的成长史也确实是一部公司购并史。
第五次购并浪潮中表现出以下一些重要特征：
1.购并规模空前，以“强强联合”的购并为主。
2.收购方以股票和现金方式收购取代单纯的举债现金收购。
例如，美国全球电话公司（WorldCom）合并MCI公司时，MCI公司股东用一股MCI股票加51美元换取一股WorldCom股票。
合并后的MCIWorldCom成为世界上最大的网络服务提供商（ISP）之一和美国第二大长途电话公司。
3.由于世界各国的竞争加剧，以美国为首的西方国家逐步放松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。
以美国为例，在企业合并的初期通常是现金合并。
随着并购规模扩大，出现了换股合并。
近年来，在现金合并与换股合并的基础上，出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并，现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。
据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年为27%；
股票支付方式所占比重由1976年的26%上升到1986年的34%，又增长到1995的37%。
1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%。
因此，从美国企业合并的进展演变我们能够看出，换股合并已成为企业合并最差不多的合并方式。
特不是随着战略性并购的进展，企业并购所涉及的规模日益庞大，以股票为要紧支付方式的合并差不多占到了战略性并购的80%以上。
换股合并在我国的运用概况
一、换股合并在我国证券市场的运用
国内资本市场上真正意义的换股合并从清华同方与山东鲁颖电子的合并开始。
在清华同方换股合并山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股汲取合并，这些合并都属于试点性质，要紧在上市公司与非上市公司之间进行。
原水股份与凌桥股份之间的合并，本能够开创国内上市公司与上市公司换股合并的先河，但最终因双方合并中存在的障碍太多而流产。
在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股合并较少。
1.换股合并的动因
（1）随着国内资本市场的进展，一批上市公司经营进展到了一定的规模后，迫切需要找到除依靠自身积存进展方式以外的其他方式来实现企业的成长。
资本市场为企业通过合并进展奠定了一定的基础，企业的换股合并已成为现实的可能。
同时从企业的外部环境看，随着中国企业与国外企业的竞争越来越直接和激烈，国内企业在市场环境的推动下迫切需要壮大自身的资本实力参与国际市场的竞争。
（2）历史遗留问题的缘故。
1998年前，除上市公司股票在深、沪交易所上市外，还有一些公司的股权证在一些地点产权交易中心挂牌进行柜台交易。
1998年国务院公布了《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，规定要求暂停各地点产权交易中心挂牌的股权的流通，并鼓舞上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有进展前景的柜台挂牌企业实施汲取合并。
为了解决这部分在各地产权交易中心停止交易的股权证的出路，国家进行了汲取合并试点，希望通过试点达到解决历史遗留问题的目的。
在这种背景下，1998年清华同方首先以向山东鲁颍电子定向增发新股的方式进行了换股合并试点。
清华同方合并案后，上市公司换股汲取合并原在各地非法场所交易的非上市公司成为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式。
2.折股比例的确定
折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，因此，折股比例的确定需要有较高的准确性与艺术性。
目前国内上市公司进行换股合并时通常采纳每股成本价值加成法的股权处置方法确定折股比例，即以合并方经会计师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并依照预期增长加成系数，确定折股比例的一种方法。
以清华同方与鲁颖电子的折股比例的确定为例，其公式是：
折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）×
（1+预期加成系数）。
清华同方与鲁颖电子合并基准日（1998年6月30日）两者的净资产分不为3.32元和2.49元，清华同方的预期增长加成系数为35%，换股比例等于（3.30/2.49）（1+35%）=1.8，即每1.8股鲁颖电子股份换取1股清华同方股份。
除每股成本价值加成法外，一些上市公司在确定换股比例时，还对清华同方这种公式进行了一定程度的修正，但其公式基础差不多上合并基准日合并双方的净资产，并综合考虑双方的融资能力、企业信誉等因素来确定，而不是以企业的内在价值为基础来确定折股比例。
每股成本价值加成法简便易行，但显得不够严谨与合理。
在清华同方与鲁颖电子合并案例中，两公司都未解释公司为何要采纳每股成本价值加成法来确定折股比例，特不是公司的预期增长加成系数是如何确定的，预期加成系数确定时考虑了哪些因素，各因素在预期加成系数计算公式中的参数大小也无从考证。
折股比例的确定带有较强的主观性是我国已有换股合并案中存在的突出问题。
笔者认为除合并双方的账面价值及其他一些因素外，在我国证券市场中合并双方存在方式的差异是合并中确定折股比例的另一至关重要因素。
合并双方存在方式的差异是指合并双方的一方具有上市公司地位而另一方为非上市公司。
在我国，公司上市受到严格的管制，已上市公司较非上市公司多了上市指标这一无形资产。
公式中没有将存在方式差异作为确定折股比例的一种依据，但在实际确定时这一因素必定成为合并方（上市公司）向被合并方讨价还价的重要筹码。
通过合并，非上市公司能够达到“借壳上市”的目的，变相获得上市指标这一稀缺资源，因此在确定折股比例时上市公司明显较非上市公司占有主动，但也并不能就此认为合并对非上市公司不利。
因此，在现有情况下要对折股比例进行相对科学的定量分析有较大的难度。
合并中，只要双方均达到合并的目的，对合并双方有利，即使折股比例不尽科学，只要合并双方同意，也能够认为是合理的折股比例。
部分公司换股合并时换股比例确定的情况见表1。
表1：
部分公司换股合并的换股比例确定
序号
合并方
被合并方
换股比例方法
换股比例
1
清华同方
鲁颖电子
合并方每股净资产/被合并方每股净资产（1+预期增长率）
1:
1.8
2
新潮实业
新牟股份
每股成本价值（适当考虑其他因素）
3
正虹饲料
湘城实业
要紧考虑双方的净资产
4
华光陶瓷
汇宝集团
（合并方每股净资产/被合并方每股净产）×
（1+合并方每股净资产收益率—被合并净资产收益率）
1.29
5
浦东大众
无锡大众
（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）×
（1+合并方每股净资产收益率—被合并方净资产收益率+预期增长率）
6
青岛双星
青岛华青
以合并双方的每股净资产、每股收益、净资产收益率、股票认购成本，并适度考虑合并双方的治理水平、进展前景、信誉以及被合并方评估价值等因素
7
亚盛集团
山东龙喜
以合并双方的每股净资产为基础，同时参考每股收益水平、业务成长性、资产质量、融资能力、财务报表中未反映的信誉等因素
0.61
8
陕西金叶
湖北玉阳
（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）（1+调整系数）
0.625
3.同业合并占主流
依照《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》的精神，已有合并多为同行业或行业相近的公司进行横向纵向合并或混合合并（见表2）。
表2：
表1中换股合并公司的行业分布和合并类型
合并方主业
被合并方主业
合并类型
高科技产业
电子元器件生产
纵向合并
毛棉麻生产、海陆货运
建筑安装，铸铁件等
混和合并
饲料生产与销售
房地产开发、饲料仓储等贸易
横向合并
陶瓷生产与销售
机制纸及纸板生产
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