银行行业分析报告文档格式.docx

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中国高净值客户财富管理的市场空间巨大，且高净值客户更倾向于风险高、收益高的投资资本市场工具。

银行拥60%以上高净值客户投资渠道市场份额且仍在不断提高。

在资本市场大放异彩的2015年，银行将通过切分私募、专户等基金净值及规模快速扩张的巨大利益蛋糕，预计对当年中收贡献弹性超过10%，税前利润超过4%，其中招行对利润的弹性更是超过了15%。

该部分收益将在2季报及下半年集中体现。

未来，利用财富管理业务，银行若能充分设计类似分成机制和商业模式，将在不耗用经济资本的情况下单边享受资本市场的盛宴而承担构低风险。

混业经营大势：

依托制度改革及互联网+构建金控平台。

从国际经验而言，因金融自由化所带来的利率市场化等制度变革将大幅压缩银行经营空间，势必推动并加快混业改革预期。

我们认为下半年有望看到混业经营在制度和审批上的重大突破，银行股估值将迎来最大催化。

中国银行业在金融混业创新上将尝试：

1）加法：

特批获得控股/参股券商资格；

2）减法：

设立独立子公司分拆部分业务，搭建银行控股的混业金控平台；

3）乘法：

依托互联网等创新手段，突破传统银行在经营效率、风控、激励机制及业务流程等方面的局限性，引流入更多非传统银行客户。

一、实际利率开始下行，下半年看经济下行拐点预期一、实际利率开始下行，下半年看经济下行拐点预期1、银行股息溢价率再次回归均值

（1）实际利率下行空间已显著打开自2014年11月央行意外降息之后，实际利率不降反升。

这主要是由于几个方面的原因：

1）利率市场化受到CPI和PPI快速下降，降幅速度超过了市场的预期。

特别是受到大宗商品价格持续下跌的影响，PPI和CPI中非食品价格的走势均较弱；

2）名义利率特别是长端利率的降幅非常有限。

6个月票据转贴利率自11月起不降反升，2015年1月开始到4月一直处于高位盘整。

直到5月中下旬起整体利率水平才开始快速下降。

3）同期快速推进利率市场化，多次打开存款利率上限实际利率水平并没有明显下降，导致银行资金成本快速上行，并无法在短期内降低贷款融资的成本。

从LPR来看，多次降息贷款基准利率下降的幅度（一年期贷款基准下降90BP）要高于LPR（一年期LPR下降71BP）的下行。

进入2015年，央行已进行了两次降息，两次降准的操作。

资金利率市场的短期利率在5月中下旬开始已经进入到快速下行的通道。

虽然利率市场化仍然伴随两次降准继续推进，但银行的存款上浮区间无论是受到市场供求关系均衡的影响，还是央行窗口指导的关系，在上浮打开到50%的时候已鲜有银行再一浮到顶。

存款基准利率的下行抵消存款上限打开影响，叠加货币市场利率的下行，银行负债端成本已然从5月起开始有所松动。

我们认为伴随CPI和PPI的拐点临近，实际利率从5月起将是呈现被减数（名义利率）快速下降、减数（物价水平）企稳的局面。

（2）股价涨幅去年透支严重，但目前与实际利率之溢价已再次回归到中轴附近银行股的双重投资属性。

即：

高股息率所蕴含的固定收益投资属性，贴近于利率债；

而其资产质量与经济高度相关，因此其周期性体现信用债属性。

我们认为，银行股价的上行的必要条件是股息率与实际利率之溢价水平回归正常。

同时，在经济出现筑底拐点、资产质量压力预期减轻之下，银行将迎来明显的超额收益。

2014年11-12月，银行股快速攀升，实际利率与股息率之间的溢价水平从去年8月的-2.5%快速回升到了今年1月的2.5%以上（历史均值为-0.3%）。

快速的股价上涨明显透支了未来实际利率的下行和经济复苏的预期，导致后续的降息、降准并没有再带来银行股的股价抬升而成为市场获利了结的借口。

我们观察溢价水平在6月以来再次回到了0附近。

未来我们预计将伴随：

1）CPI和PPI的拐点提升；

2）名义利率中枢的继续下行；

我们宏观团队预计下半年仍有2-3次降准1次降息的空间。

同时央行将继续PSL、SLF等操作来释放基础货币并对冲地方债务置换以及债务成本。

虽然目前银行股息率溢价并没有回到去年的绝对性低位，但从相对风险收益比而言，A股银行的股息率和沪深300的股息率之差在经历了短暂的去年4季度的收窄之后今年以来也是持续扩大。

伴随创业板等高估值板块则银行股在下半年的相对投资机会仍然是可以预期的。

注：

实际利率水平为长三角票据贴现利率与CPI和PPI的加权之和的差值。

银行股股息率为12个月移动平均值（3）经济底部预期正在形成，下行的加速度明显放缓5月制造业PMI为50.2%，比上月回升0.1个百分点，连续3个月保持在荣枯线上方。

PMI逆季节周期小幅回升，主要是稳增长政策逐步显现效果。

从分项来看，较为重要的前瞻性指标生产指数、新订单指数均出现明显回升，创下7个月的新高。

虽然经济难言压力消失，但显示出供需两端可能已进入筑底的信号。

分企业而言，大、中型企业的景气状况明显好转，小企业仍受到经济周期和融资的结构性问题影响仍处于景气度低点。

若大中型企业运行状况能够持续性回暖，则有望带动小企业的经营压力也得到明显缓解。

国内经济增长的系统性风险正在收敛，一方面经过持续的下行调整包括债务杠杆、地产市场及利率波动的负面冲击，宏观政策调控趋于宽松，现金流量表有助于对冲改善资产负债表；

一方面总量增长也逐步靠近阶段性的潜在增长水平，而结构性的改善也成了实体经济在宏观层面为数不多的亮点。

我们预计下半年实体增长将有所改善，政府部门的收缩趋势可能会有所反转，而私人部门的下行则可能出现企稳迹象。

低实际利率叠加经济预期的拐点确立，是银行股获得趋势性投资机会的必要条件。

2、混改及外部指数调整引流资金配置A股银行我们在年度策略报告中阐述，2015年将是银行市场化改革的元年，其中包括员工持股计划、高管薪酬激励机制、股权混合所有制改革和公司治理结构完善。

我们认为这会带来银行股主题性的投资机会：

提升商业银行管理转型并将构大释放商业银行活力，开拓新金融模式增长空间。

同时会对银行股带来内部的存量配置资金。

从外部资金而言，5月底A股已被纳入富时罗素指数（FTSERussel）；

虽然6月初MSCI并未通过A股入指数的建议，但此次MSCI表示，中国A股将保留在2016年新关市场指数评估名单；

同时MSCI在这个问题上可能会采取灵活的时间表，而非固守12个月重审周期的惯例。

亊实上，5月以来流入中国内地股票市场资金规模快速攀升，在5月最后一周创下了历史新高。

银行股在6月第一周的强势拉升，诚然有混改加快等亊件推动的预期所在，但对MSCI指数调整的强烈预期也是其中的原因之一。

我们认为伴随资本市场逐步开放以及汇改政策的落地，MSCI入指数仅仅是时间问题。

这仍会带来外部增量资金配置A股的动力。

3、行业主要风险1）PMI指标大幅下降，可能意味着经济的复苏预期又被证伪；

CPI及PPI大幅缩窄，实际利率并未出现明显下行；

2）美联储加息减小了中国央行货币政策宽松空间；

利率市场化推进进度快于预期，导致银行负债成本过快上升；

3）银行不良爆发的速度再次提升；

4）混业进程低于预期；

5）银行IPO、再融资。

二、转型：

依托财富管理，享受资本市场盛宴二、转型：

依托财富管理，享受资本市场盛宴我们认为，从传统零售银行向财富管理银行转型，私人银行将是银行零售未来发展的根本阵地所在。

特别是小额、活期、低风险偏好资金的吸引力构大。

我们认为，银行未来在零售领域不应与互联网公司拘泥于长尾、低AUM的零售银行客户，而应更长进地战略性布局于高净值客户。

银行若能充分设计类似分成机制和商业模式，将在不耗用经济资本的情况下单边享受资本市场的盛宴而承担构低风险。

1、中长期：

财富管理转型，私人银行将是银行与互联网零售竞争的最强阵地2015年中国高净值私人财富总额达37万亿，高净值人群规模过去7年CAGR达到23%（vs全国所有个人财富规模19%CAGR）；

人群总体达到126万人左右（过去7年CAGR为23%），未来无论是财富总额还是人群规模的增长潜力都非常巨大。

在投资的领域中，随着地产和现金存款占比下降，资本市场、理财产品、保险、境外投资的比例均在明显提升。

从高净值人群财富管理的渗透率来看，银行和非银金融机构占据了65%的投资渠道，其中银行的份额占到60%，占有绝对的垄断地位。

这一比例在2014年以前一直呈现快速攀升，到2015年逐渐趋于稳定。

这显示出高净值客户资管行业已逐步迈入成熟化发展阶段。

未来仍会有越来越多的高净值人群会把资产从自己或家人独立操作、朋友集资等渠道逐渐转移到机构等专业化投资团队手中。

金融机构的渗透率将稳固并进一步提高。

我们分析高净值客户的投资偏好发现，虽然移动互联网等线上服务渠道日益丰富，但以客户经理沟通为代表的线下服务渠道仍更受青睐。

在中长期限范围下，传统银行往财富管理型转型，围绕高净值客户的私人银行或许将是银行与互联网零售竞争的最强阵地。

高净值客户财富管理的市场空间巨大，且与互联网金融相比，银行在高净值客户拥有天然的竞争优势；

银行在此领域的渠道优势仍会进一步体现并增强；

在选取投资渠道的标准中最核心的是专业化的团队、品牌和信仸度以及与客户经理的私人关系。

高净值客户的财富管理个体性相对突出，非标准化及非长尾化使得机构及理财经理在其中扮演的重要性构高；

高净值客户未来更倾向于风险高、收益高的投资资本市场工具。

若能充分设计分成机制和商业模式，银行将能够直接或间接享受资本市场的盛宴。

据媒体报道，银监会正起草新的理财产品管理办法,未来理财理应转向净值化。

叠加利率市场化的完成，同时理财部门的分拆独立，则财富管理的发展趋势势必将进一步加快。

随着经济形势回暖、股市收益改善，中国成为全球第事大财富管理市场的同时，高净值人数、配置资产的不断增加也正推动着国内银行资产管理业务，得以分享资本市场的改革盛宴。

2、短期：

银行将切分私募、专户等基金净值及规模快速扩张的巨大利益蛋糕在所有销售平台中，银行的募集能力仍然是最强。

私募排排网在2011年前后曾对全国40家私募做过调查，11%的私募通过银行募集比例达到80%以上，19%的私募银行渠道占比50%80%，30%的私募银行募资占比在20%50%之间，40%的私募通过银行募集资金的比例在20%左右。

我们按照这一比例估算银行渠道占私募销售募集规模的比重在2011年大约达到40%。

这一比例在14年私募投资基金监督管理暂行办法颁布以后，可能已经上升得更加明显。

在2014年8月，证监会正式颁布私募投资基金监督管理暂行办法中明确：

限定投资者范围为企业及高净值个人：

私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且符合下列相关标准的单位和个人：

净资产不低于1000万元