投资者情绪与股票收益总体效应与横截面效应的实证研究Word格式文档下载.docx

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公司特征

引言

全球资本市场在2007至2008年所经历的崩盘令人记忆犹新，以发达国家股票市场为主的MSCI世界指数下跌了约50%，MSCI新兴市场指数从其峰值下跌了66%，中国股票市场更是在经历了从2005年至2007年的巨幅上涨之后，在短短一年的时间里下跌了70%。

股票市场的这种大幅度的涨跌很难统统归因于标准金融学基于宏观经济基本面及公司基本面变化所做出的理性解释，投资者情绪无疑在股票市场的非理性繁荣和恐慌式下跌中起到了推波助澜的作用。

投资者情绪源于投资者错误的主观信念或与股票价值无关的信息而对股票未来价格产生错误预期，因此

可简要定义为投资者对股票市场总体乐观或悲观，

[1]

或者是投资者的投机倾向所引致的投机性投资的相对需

求。

[2]

情绪对资产价格的影响是金融经济学领域中长期争论的焦点。

标准金融理论认为，情绪不会产生任何作用、股价反映了预期现金流的贴现值、非理性的市场参

投资者情绪与股票收益：

总体效应与横截面效应的实证研究

○ 蒋玉梅王明照

与者会被套利者驱逐出市场，而对于情绪—收益间关系的经验研究结果与此观点相左，行为金融的研究结果从理论与实证上均支持情绪对于资产价格产生影响这一命题。

正如Baker所言，现在问题的重点已不再是投资者情绪是否会对于股票价格产生影响，而是如何更好地测

度投资者情绪并量化其影响。

[3]

作为一个“新兴加转轨”的资本市场，中国股票市场在股权分置改革前面临流通股与非流通股的市场割裂问题，改革过程中尚存在流通股与限售股，另外还存在A股与B股的市场分割，总体而言市场完整性不高；

个人投资者比例较高，投资理念不够成熟，投机成分较高，更容易产生“羊群行为”和过度反应，因此投资者情绪的影响效应较发达国家较为成熟的资本市场表现更为突出。

对于这样一个具有特有股权结构、市场结构和投资者结构的资本市场，情绪与股票收益间关系的研究无疑有助于更加深入地了解情绪对于股票价格的影响机制，深刻认识情绪对资产价格的影响，从而进一步拓展已有的国际金融市场的相关研究。

一、文献述评

情绪对于股票价格的影响效应主要表现在两个方面：

情绪对于股票市场所产生的系统性影响即总体效应（AggregateEffects，以及情绪对不同股票的差异性影响即横截面效应（Cross-sectionEffects。

对于情绪的总体效应来说，已有研究表明，情绪与股票市场收益有很强的关联性和预测能力。

如Charoenrook以密歇根大学消费者情绪指数年度变化测度投资者情绪，考察情绪与股票市场收益之间的关系，检验情绪的变化是否预测了股票市场收益，发现消费者情绪的变化在月度和年度上均预测了市场超额收益，并且情绪的预测力与经济状况无

150-160

151

NankaiBusinessReview 2010,Vol.13,No.3,pp关。

该结论对于情绪与股票收益间的关系及市场有效之争颇有深意，说明股票市场总体上受到并非完全理性信

念的影响。

[4]

Brown和Cliff在对投资者情绪与短期股

票收益率之间的互动关系进行研究时发现，情绪和近期市场收益都是相关的，股票市场近期历史收益率和投资者情绪水平本身是情绪的重要解释变量，但情绪对市场短期未来收益不存在预测能力；

但是就情绪对市场收益的长期影响效应而言，情绪与资产误定价（Mispricing正相关，与未来一至三年的收益负相关，情绪对于股票市场的长期

收益具有预测力，可以解释资产价格对内在价值的偏离。

[1,5]

出于投资主体差异的考虑，学者们把情绪进一步细化为散户投资者情绪（或称个人投资者情绪和机构投资者情绪两大类。

如Burghardt用欧洲权证交易所的交易数据构造散户投资者（RetailInvestor情绪指数，发现情绪指数与市场收益负相关，可以较大比例地解释收益时间序列方差，而且可以较好地预测将来的价格，为随后指数的运行提供洞见；

通过衍生品市场交易数据构建了德国DAX指数成份股中每只股票的日度情绪指数，将30只成份股按照其情绪值排序，形成高中低三个投资组合并计算各组合次日的平均收益率，发现低情绪股票的组合较高情绪投资组合平均而言具有显著的超额收

益。

[6]

总之，其研究结果支持散户投资者情绪是资产定

价的重要影响因素。

Schmeling以对于个人投资者与机构投资者的直接调查数据测度情绪，分析了情绪对于股价的影响，发现二者的情绪对股票市场均存在影响；

机构投资者能正确预测股票市场收益，个人投资者反向预测了市场趋势，即个人投资者情绪是噪音交易者风险的代理变量，而机构投资者是经验丰富、消息灵通的精明投资者，当机构投资者预期到个人投资者已过分乐观（悲观的时候会比较悲观（乐观，因为他们意识到股价已经高（低于其基础价值的水平；

当机构投资者预期到个人投资者将会过分乐观（悲观的时候会比较乐观（悲观，因为他们认为噪音交易者将会推动股价进一步高（低于基础价值。

Schmeling还通过18个工业化国家的面板数据，考察了个人投资者情绪是否影响了股票预期收益，发现平均而言，情绪反向预测了股票市场总体收益，情绪高涨（低迷）时未来的收益会较低（高），这种关系对于不同类型的股票和不同的预测期也同样成立。

另外，市场诚信（MarketIntegrity）程度越低、文化上“羊群行为”倾向越高的国家，情绪对于股票收益

的影响也越高。

[7,8]除了研究情绪对于股票收益的总体效应，情绪对于不同特征的股票所产生的横截面效应也受到了广泛关

注，早期研究主要集中于情绪对于具有不同规模的股票产生横截面效应。

如Lee等研究了情绪与封闭式基金折价的关系，认为小市值股票和封闭式基金均主要为个人投资者（IndividualInvestor所持有，受个人情绪的影响，小市值股票的收益率变动和基金折价变化呈正相

关。

[9]

Neal和Wheatley发现，以封闭式基金折价和共

同基金净赎回作为情绪代理变量可以解释小市值股票的

收益，以及预测规模溢价；

[10]

Kenneth和Meir分别以

S&

P500指数与CRSP9-10指数的收益作为大盘股和小盘股收益的代理变量，发现大投资者与个人投资者情绪是S&

P500指数收益的可靠的反向指示器（当月情绪水平与下月收益）；

中型投资者情绪与标普指数收益负相关，但并不显著；

三类投资者情绪水平与小盘股收益负相关，但是均不显著，故无法预测小盘股收益；

个人情绪变化与资产配置显著正相关，这在资产配置的战术性

决策上具有显著意义。

[11]随着研究视角的深入，学者们不再仅局限于规模特征的研究，开始关注情绪对于不同投资主体结构和账面市值比股票的横截面效应。

如在情绪与投资主体结构特征的关系上，Qiu和Welch发现情绪与小市值股票、散户投资者持股度高的股票关联更密切，当情绪

变乐观时，此类股票相对而言具有更好的市场表现；

[12]

Barberis等发现股票收益的协同运动（Comovement可以由噪音交易者情绪所解释而非简单归因于传统的基本面联动，情绪与收益的关联度是个人投资者持股比例的函数，即个人投资者持股比例越高的股票，其收益与情绪的关联度越高，说明市场摩擦和噪音交易者情绪对于资

产估值具有重要影响；

[13]

Glushkov发现，机构投资者在80年代是远离情绪敏感度高的股票，但从90年代开始

增持情绪敏感度高的股票。

[14]

Kumar和Lee利用散户

交易数据进行研究发现这些交易具有系统相关性，即个人投资者买卖股票存在一定的同步性，以交易数据构造情绪指数，论证了小市值、低价格、机构持股比例低以及价值型（高账面市值比/低市净率）的公司股票大多是散户投资者集中持股与密集交易的股票，并且这些股票难以套利，因此其收益对情绪变化的敏感程度相对较高，且这些散户投资者集中度较高的股票收益之间存在着联动性，而宏观经济信息与分析师盈余预测修正不

足以解释这些结果，说明情绪影响股票收益。

[15]Lemmon

和Golubeva研究了情绪与规模溢价之间的关系和资产定价偏差随情绪的时变性，发现情绪预测了小市值股票收益及机构持股比例低的股票收益，但情绪似乎对价值溢价与动量溢价的时间序列变化没有预测力；

考察价值股

152

和成长股的超额收益与情绪之间关系时发现价值股对于

情绪变化更敏感，而成长股似乎对于情绪变化没有反应。

[16]

Baker等在研究内容上做了深入拓展，为情绪会影响资产价格这一命题提供了有力支持。

他们在理论上分析了情绪对股票价格的影响机理，阐明主观估值程度高难以套利的股票投机性更高，因此更容易受到投资者情绪影响，具有更高的情绪贝塔；

在实证检验上，探究了投资者情绪的测度指标，并且选取换手率、封闭式基金折价率、IPO数量和首日收益率、红利溢价率以及股权发行比率六个指标进行主成分分析，构建复合投资者情绪指数来测度情绪，发现情绪对于个股及市场整体收益均具有显著的重要影响。

在分析具体哪类股票更容易受到情绪的影响时，发现情绪对小市值股票、发行时间较短、高波动率、非盈利股票、不分红股票、极端

成长型这类难以估值和套利的股票影响更大。

[2,3]

这与

Glushkov在文献

中通过估计个股情绪贝塔，即个股

收益对于情绪变化的敏感度，发现小市值、发行时间较短、较高卖空约束、较高特质波动率以及低分红等难以估值和难以套利的股票，具有更高的情绪敏感度的结论一致。

Baker等的最新研究成果探讨了情绪对于全球主要股票市场的影响效应和在市场间的传播蔓延机理，构建了六个主要股票市场（美、英、日、德、法、加）的投资者情绪指数，且将其分解成一个全球（世界）指数和六个本土（本国）指数，发现全球与本土情绪均是时序市场收益的反向预测器，同时也是时序横截面收益的反向预测器，当全球情绪或本土情绪高涨时，难以套利或者难以估值的股票的未来收益均较低，由于资本流动

导致市场间的情绪具有传染性。

[17]

综上所述，国外学者们目前在两个方面三个维度上以不同的视角研究了情绪与股票收益之间的关系：

两个方面是指情绪对于收益的总体效应和横截面效应，三个维度是指在投资者维度上细分为个人投资者情绪与机构投资者情绪来研究两者对于股票收益的影响；

上市公司维度上根据其特征差异构建不同的股票特征组合，研究情绪对于特征组合收益的影响；

时间维度上以不同频率考察情绪对于收益的当期、短期、中期和长期影响。

国内相关研究中，王美今和孙建军直接以央视看盘的调查数据来测度投资者情绪，证实情绪对于市场收益及其波动具有显著影响，说明情绪是影响均衡价格的

系统性因子。

[18]

伍燕然和韩立岩运用不完全理性投资者

的情绪，解析中国“封闭式基金之谜”和国内市场IPOs之谜，