资产管理业规制路径探析Word文档格式.docx

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资本规制；

资本监管；

金融基础设施建设；

宏观审慎评估；

巴塞尔协议；

流动性风险；

系统性风险；

监管科技；

信息披露；

金融科技1992年《国务院金融体制改革决定》奠定了我国金融分业经营与监管格局。

2014年，国务院《关于加强金融监管防范金融风险工作情况的报告》提出“加强理财资金投资运作管理，探索建立统一的资产管理业务监管规则”。

这期间，资产管理从具体的金融工具迅速扩张为一种重点监管的市场业态。

按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规），资产管理行业主体均为非银行金融机构，不适用巴塞尔协议项下关于资本和风险的监管要求。

但在我国银行主导型金融市场结构下，资产管理业的急遽扩张与巴塞尔协议日益严格的资本规制要求密切相关，资管新规也延续了以资本为主的规制理念。

一、问题的提出我国在转轨时期引入并参照巴塞尔协议搭设的监管框架，构建在BaselII银行内部风险评级基础之上，遵循了巴塞尔协议一以贯之的资本监管原则。

巴塞尔协议规制逻辑的起点是根植于多层次深度资本市场中的市场自由理念，规制目标是基于全能银行或金融混业背景的金融衍生品对资本抗风险能力的侵蚀，规制手段主要是依赖资本监管红线下的市场自治和风险自担。

这与我国当时金融分业的立法现状、国有银行主导型金融市场的发展路径、处于资产负债扩张阶段的初级银行业图景有失契合。

原本意在强化银行资本抵御风险能力的监管要求，与规制客体一定程度上脱轨并产生以下影响：

一方面，推动资产长期融资进入资本市场领域，引发了对信托业、证券业、保险业过剩流动性的关注，推高了社会整体杠杆水平。

另一方面，资本工具的发行限制进一步加剧银行资本稀缺，长期融资交易行为让位于短期盲目盈利，反过来又促进了多样化的监管套利措施，形成封闭的恶性循环。

从形成机制来看，我国资产管理业是引入巴塞尔协议后域内外宏观审慎监管冲突和协调的产物，是从货币市场、资本市场、保险市场交叉领域中分化出的新业态。

在新的资产管理监管框架下，资产管理是为流动性提供渠道的金融产品与服务总称，是投资行为与融资行为的概括性描述。

资管新规按照行业划分银行、信托、保险、证券业四大类主要资产管理产品，通过粗略划分公募产品与私募产品，将公募产品参照证券监管，对私募产品施加信息披露义务，以在资产管理产品发起、设立、操作、清算各环节中实施过程规制。

在规制措施方面，我国资产管理业规制基本承继了巴塞尔协议监管原则，尤其是BaselII的第一与第二支柱，即通过将信用、风险、流动性与资本和资产关联，籍由强制性信息披露，以资本规模为基准对资产进行折价，量化信用风险，形成初步的资本关联规制逻辑。

2006~2011年期间，信托、证券和保险资产管理业务分别引入了资本要求，将资产管理业务项下各细分领域的投资比例同净资本、总资产等资本指标挂钩，通过直接干预投资组合比例来间接控制杠杆率水平，进而管理流动性风险。

中国式资产管理业资本关联的规制内容，事实上是通过资本监管进而实施杠杆率监管。

我国资产管理业迁延了分业监管格局，金融子行业资产管理业务的规制标准也存在层次各异问题。

对银行资产管理部门、银行理财子公司、保险资产管理子公司来说，在银保监会监管下可能更侧重于资本充足率监管，而证券、期货资产管理因其代理特性，往往体现为体量较小的资产负债表，与资本相关联的监管措施在证券、期货资产管理领域无法完全反映和评估风险，并且存在多层次规制标准导致的不公平竞争风险。

中国人民银行于2017年首次提出探索建立货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架，域内宏观审慎评估体系（MPA）初步实现。

在多元金融机构参与的市场中，央行对货币总有效需求的控制容易陷入片面。

货币政策仅能直接辐射银行业，通常难以有效地影响到非银行金融机构资产管理领域。

中国式资产管理业作为一种跨市场、跨要素的业态，单纯依赖资本规管政策难以实现兼顾金融安全与金融创新的监管预期。

当前以资本规制为核心的规管措施，其核心问题在于：

资本监管应当如何与其他宏观调控措施互动，来维持金融稳定，实现“坚守不发生系统性风险底线”的监管目标。

二、资产管理业的资本规制局限资本充足率规制发端于美国。

20世纪80年代，随着资本跨境流动日益频繁，美国银行业因受境内资本限制，投资领域主要转向以欧洲为代表的域外市场。

为防范境外投资风险传染至国内实体，美国开始积极推动巴塞尔委员会在欧盟体系内部适用资本监管手段。

随着巴塞尔协议监管架构逐步形成，资本充足率因其高效简便性，成为国际银行业的通用监管指标。

但日益复杂的金融工具使得资本监管手段出现低效能缺陷，金融危机后，为有效监测包括资产管理在内的影子银行，巴塞尔协议的资本监管原则从银行业扩展至其他金融机构。

规制机构应对表外风险的一个最为直接简单的方法是提高最低资本金水平，将风险评估结果映射到资本科目，通过改变投资结构来直接调控资产管理市场。

这种方法的有效性很大程度上建立在对银行业资本监管的经验主义观点上，体现了直接干预而非间接调控的规制理念。

资本监管是典型的政府直接干预手段。

短期频繁的技术调整显然将进一步加剧市场波动。

英国皇家银行和金融委员会在早期一项报告中提出，广泛使用直接措施可能造成金融体系的扭曲，导致市场效率降低，诱发监管套利行为，必须仔细权衡这些技术的间接效用，及其对市场可能造成的不公平和持久伤害。

因此，要有效规制资产管理机构的投资和融资行为，多层次调控工具之间需形成良好的配置与调适机制。

（一）单一资本核心的资管业规制框架发达国家经验显示，有效的市场运作机制至少需要包含以下五个因素：

一是较低的资金成本；

二是平等的市场机会；

三是充足的流动性；

四是充分的信息；

五是严厉的投资者保护机制。

在资金成本方面，资管新规颁布前后，我国籍由强制性的风险暴露和严厉的行政处罚抑制了整体杆杆率水平，客观上有效压降了社会融资成本，但随即转向大幅回落和持续收缩的融资局面，宏观经济整体呈现下行趋势。

至2019年初，社会融资总量回升，总体来看，主要依赖国家密集出台的一系列针对民营企业、小微企业、公共服务基础设施建设项目融资政策的推动。

政府直接干预的痕迹十分明显，资产管理行业市场机制缺位情况不容忽视。

流动性方面则一直难以打破对政策工具的路径依赖。

国际标准化组织（IOSCO）调研报告显示，仅极少数国家或地区对流动性提出了明确的定义。

IOSCO在2002年一项调查报告中将流动性界定为企业可用的全部现金和类现金资源，而不等同于资本，因此“在困难的流动性环境下，资本并不适合作为风险的适当缓冲机制”。

在我国，投资组合与资产规模及资本规模挂钩，是当前引导资产管理行业资金流向、对抗周期的主要手段，目的是抑制资产管理企业持有非流动性资产①，客观上缩减了投资者对资产组合的可选择性，进而妨碍市场机制的发挥。

此外，在市场机会方面，资管新规在形式上赋予了清晰和相对平等的资产管理行业市场准入权，实施过程中采取特许经营许可审批制，客观上仍然存在隐性的准入限制。

在信息披露方面，其一是加强金融监管信息的标准化采集和管理，以使金融产品更具有可辨识性；

其二是加强金融市场基础设施建设，通过交易过程中实时开展信息的收集、保存、使用，意图在交易过程中实现对资产管理业务风险的动态监测。

在投资者保护机制方面，虽然一行两会早在资管新规中提出了宣誓性规定，但除证券业具备较为完善的投资者保护机制外，银行理财子公司、保险资管机构等尚待相关制度供给。

目前分业监管格局下，资产管理投资者保护存在多层次标准，如何实现各金融业投资者保护机制的有效协调和衔接也有待在资产管理业务实践中进一步验视。

综上，我国正在建构中的资产管理业规制图景，呈现为以资本监管为中心，以货币政策和金融市场基础设施建设为辅助的外观，并通过广义信贷对同业资金拆借风险的监测，间接被纳入央行宏观审慎评估体系。

其中，金融市场基础设施建设受制于时空特性约束，需要在较长周期内有效发挥作用。

货币政策的弹性和伸缩性极强，不宜频繁、直接地用于调整资产管理行业。

此外，次贷危机后，货币政策难以适应金融经济的发展速度、经济结构和技术创新，协调成本不断上升，呈现出边际效用递减、风险敏感度下降的趋势。

因此，资产管理业有效规制的核心聚焦于资本监管。

最终将产生的损失转嫁至实体经济，至少在一段时间内，资产管理市场机制仍然是不顺畅的。

（二）过度关注资本导致资管功能偏离我国资产管理业建立在“垄断竞争型”的金融市场结构上，参照国际金融改革中的组织结构隔离措施，从以银行为代表的金融集团中剥离并独立运作，降低金融机构的混业程度，以确保各种金融业态“回归本源”。

资管新规的严厉程度介于美国沃尔克规则与欧盟《利卡宁报告》（LiikanenReport）之间，具体表现为对各资产管理机构市场准入和投资行为方面的严格监管。

各市场主体设立形式以金融集团子公司为主，最初运营资本主要源自母公司投入的资本数量，盈利能力则多数取决于母公司资金成本与实际投资成本的利差。

大型金融机构依托政府隐型信用，筹集资金的成本更低，渠道更广泛，筹资效率也更高。

因此，资产管理机构的竞争能力一开始即呈异质化。

1.资本关联易将行业结构推向垄断。

现代金融资本建立在生产和资本高度集中的基础上，并呈现出独立运动形式，即将货币从生产中分离出来，直接

（二）过度关注资本导致资管功能偏离我国资产管理业建立在“垄断竞争型”的金融市场结构上，参照国际金融改革中的组织结构隔离措施，从以银行为代表的金融集团中剥离并独立运作，降低金融机构的混业程度，以确保各种金融业态“回归本源”。

1.资本关联易将行业结构推向垄断。

现代金融资本建立在生产和资本高度集中的基础上，并呈现出独立运动形式，即将货币从生产中分离出来，直接作为虚拟形态的商品开展经营活动，进一步推动了金融垄断资本的形成和扩张。

而我国自2001年加入世贸组织以来，金融业的高速发展正是建立在维持和强化金融业垄断地位的改革决策基础之上的。

某种程度上，金融垄断成为中央政府推进金融业改革发展的核心决策，贯穿于经济政策始终。

从资本流动和经济效率角度来看，资本作为一种稀缺的金融资源，向行业头部公司的聚合似乎有利于增强资本的偿付能力，符合公共利益。

事实上，资本积聚是一体两面的问题。

就金融市场结构而言，资本积聚的负外部性对于正在形成中的新兴市场更为危险。

资本监管事实上鼓励和加深了资本在个别金融机构的积聚，是金融市场非理性行为的错误激励机制，更容易从外部激发金融市场的顺周期性振荡隐患。

通过横向层面的资本积聚优势能力，行业头部公司具备更优的市场地位，加剧了社会整体的资本稀缺状态。

资本稀缺在金融市场结构方面的负面影响至少包括：

第一，将行业结构进一步推向垄断，不利于较低能力的金融机构获取业务机遇，金融机构平均质量难以有效提升，行业平均风险水平整体增加，不易自发形成多层次市场体系，进而难以适应巴塞尔协议III实施后对一国市场多样化和市场深度的客观要求；

第二