动物保健行业分析报告Word格式文档下载.docx

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而动保业务与公司核心业务（人药业务）有显著差异，其价值如果放在公司之外将最大化。

2）动物保健部门较强的竞争力使辉瑞选择将其剥离上市而不是售予其他制药企业；

我们认为主流国际动物保健公司长期坚持适应行业发展的多元化扩张策略，这也是Zoetis赢得国际投资者的青睐，上市以来维持高估值的原因。

此外，Zoetis能创造不错的股东回报也是受到热捧的重要原因之一。

其销售以直销为主，并且资产负债率较低,经营现金流充裕；

其并购溢价合理，投资现金流稳定。

我们将Zoetis多元化扩张策略分三方面分析，1）多元化促进收入的持续增长；

2）多元化何以快速实现；

3）多元化不会降低盈利。

2、多元化扩张策略促成收入持续增长

多元化扩张策略促成Zoetis的持续发展，公司经营战略就是不断的进入和创生新的动物保健子行业，创造蓝海的同时，冲出红海，随此而来的是收入的不竭增长。

2011年全球前7大动物保健公司营业收入合计为162.98亿元，其中Zoetis营业收入42.33亿美元，足见多元化扩张策略的卓有成效。

其多元化的含义包括：

服务动物种类的多元化；

治疗领域的多元化；

营销区域的多元化。

（1）服务动物种类的多元化

根据不同种类的动物划分，2011年Zoetis来自宠物（猫、狗和马等）的营收占比34%，行业平均水平为40%；

来自牛的营收占比38%，行业水平为25%；

来自猪的营收占比13%，行业水平为18%；

来自家禽的营收占比12%，行业水平为18%；

其他牲畜营收占比3%，行业水平为5%。

我们看到Zoetis宠物（猫、狗和马等）产品的营收占比达34%（行业40%）。

宠物产品是动物保健领域发展最为迅速的，且可类比人类保健，产品附加值更高。

美国销售额排前的宠物疫苗主要是狂犬病疫苗、犬瘟热-腺病毒2型-副流感-细小病毒四联疫苗、狗冠状病毒疫苗等而国内动物保健公司服务动物种类局限于猪和鸡，单一，尚未大举进入宠物保健产品领域。

只有中牧股份推出狂犬病疫苗；

大华农加大研发抗宠物寄生虫药物制剂及疫苗。

（2）治疗领域的多元化

根据不同的治疗领域划分，2011年Zoetis来自抗感染药的营收占比31%；

来自动物疫苗的营收占比26%；

来自抗寄生虫药的营收占比15%；

来自药物饲料添加剂的营收占比8%；

其他药物和非药物的营收占比20%。

其治疗领域是多元化的，营收分布均衡，最高占比仅为31%。

应当注意，治疗领域均衡的多元化是Zoetis全球动物保健行业排名第一表现形式。

我们观察其余6家国际动物保健公司，均呈现不同程度的子行业依赖症，如排名第二Merck来自动物疫苗的营收占比高达48%；

排名第三Merial来自抗寄生虫药的营收占比高达58%；

排名第四Elanco来自药物饲料添加剂的营收占比高达59%；

排名第五Bayer来自抗寄生虫药的营收占比高达62%；

排名第六Boehringer来自动物疫苗的营收占比高达61%；

排名第七Novartis来自抗寄生虫药的营收占比高达46%；

全球动物保健行业2012年的市场规模大约为240亿美元，动物疫苗的市场规模约为52亿美元。

我们认为动物保健行业中的其他3个细分子行业如抗感染药、抗寄生虫和药物饲料添加剂均能孕育行业大公司。

而国内动物保健公司更关注动物保健行业中的动物疫苗子行业，无不将红海演绎得更红。

以国内的中牧股份为例，毛利润占比中生物制品独大，生物制品占80.09%，饲料13.08%，贸易3.99%，化药3.28%。

而营收结构较合理的大华农，兽用生物制品53.6%，兽用药物制剂32.04%，饲料添加剂11.61%。

所以国内动物保健公司治疗领域的多元化刻不容缓。

（3）营销区域的多元化

根据不同的营销区域划分，2011年Zoetis来自美国的营收占比39%；

来自欧洲、非洲和中东地区的营收占比27%；

来自加拿大和拉丁美洲地区的营收占比19%；

来自亚太地区的营收占比8%。

其中发达国家营收占比73%，发展中国家营收占比27%。

Zoetis遍布全球的生产基地使得产品能够根据当地需求而实现有效率的定制，在中国这样的生产基地就有5个。

而国内的动物保健公司还未走出国门，但随着国内规模化养殖程度的提升，以及政策性本国产品保护，这个蛋糕足够支撑国内企业的发展。

3、多元化扩张策略何以快速实现

（1）动物保健相较人类保健更容易进入市场

动物保健产品与人类保健产品在研发层面的差异主要表现在：

更快进入市场、更少风险和成本。

1）早期研发阶段更具有可预测性，提升了研发资本的实现效率；

2）更少的临床研究及制约，可直接在目标动物种类上进行研究，缩短了动物保健进入市场的时间，提高了研发资本的周转效率；

3）多种的物种间具共同的治疗方法，提升了研发资本的使用效率；

（2）销售的兼容性：

多元化的产品池跟利于直销开展

工厂化及规模化养殖需要动物保健产品企业提供一揽子的高效养殖解决方案，拥有多元化产品池的企业能更深入了解和满足客户需求，有利于直销模式的开展。

此外，销售的兼容性有效降低了营销成本，提升了营销效率。

（3）并购是直接成因

我们看Zoetis的发展，并购增长是主要模式，丰富产品线协同效应明显。

最近4年里，2009年10月并购FortDodgeAnimalHealth（FDAH）；

2010年1月并购KingAnimalHealth（KAH）。

2010年增长的30%，并购增长贡献23%，基本增长贡献7%；

2011年增长的18%，并购增长贡献9%，基本增长贡献7%；

2012年Q3增长的2%，并购增长贡献1%，基本增长贡献5%。

4、多元化扩张策略不会降低盈利效率

Zoetis盈利效率并没有受到多元化扩张策略的影响，2009-2012年的毛利率为64%、63%、63%、65%，保持稳定。

我们认为，Zoetis多元化扩张战略是建立在研发投入和合理并购基础上的，新进入的领域均是高毛利和协同效应较好的蓝海。

对于现有产品，公司每年大部分研发投入都与品牌的生命周期发展相吻合，也能维持合理的毛利率水平。

国内新锐动物保健公司瑞普生物细分产品的营收占比及毛利率也表明,多元化不是盲目的,新增产品线不会拖垮综合毛利率。

其中瑞普生物的药用制剂毛利率68.1%，营养添加剂68.8%。

二、国内动物保健行业发展驱动：

疫病突发、规模养殖和食品安全

我们看好国内动物保健行业中长期的发展潜力，理由是疫病突发、规模养殖和食品安全的三重驱动。

1、疫病突发：

不断催生市场

近10年，国内动物疫病的突发不断催生动物保健市场。

而外来动物疫病的不断传入是疫病突发的主要诱因。

如高致病性猪蓝耳病和高致病性禽流感病均由上世纪90年代传入；

猪圆环病毒病和亚洲Ⅰ型口蹄疫均由本世纪初传入。

我们回顾一下国内历次动物重大疫情引发的动物保健行业市场规模提升，其中，最典型的案例是2004年H5N1亚型高致病禽流感暴发和2006年高致病猪蓝耳病暴发。

2006年全国生物制品行业总规模23亿元，口蹄疫疫苗8亿元，禽流感疫苗9亿元，其他疫苗6亿元。

2007年全国生物制品行业总规模，口蹄疫疫苗11亿元，禽流感疫苗12亿，高致病猪蓝耳病疫苗10亿元，猪瘟疫苗5亿元，其他疫苗8亿元。

此外2009年A型口蹄疫暴发，也催生了近3亿的市场规模。

此外，不应忽视的是，近几年来，由于国家加大防疫投入，实行强制免疫制度，政策上促成国内动物疫苗市场步入快速成长期。

在2004年以前，列入国家强制免疫范围的动物疫病只有口蹄疫。

从2004年开始，高致病性禽流感、高致病性猪蓝耳病、猪瘟、小反刍兽疫等重大动物疫病逐步被列入国家强制免疫范围，大大促进了市场对相关疫苗产品的需求。

特别是2007年，高致病性猪蓝耳病和猪瘟均被列入国家强制免疫范围，当年国内动物疫苗市场增长幅度较大。

人类在净化动物疫苗也取得了不错成绩，如美国对猪瘟和猪伪狂犬病均实现了净化。

但在我国，尚无力开展全国范围的畜禽疫病净化工作，且受行政主体利益驱动，国家强制免疫更有尾大不掉的趋势。

2、规模养殖：

需求端的绽放

国内畜牧业的规模养殖起于蛋鸡、白羽肉鸡和黄羽肉鸡，目前重点在于肉猪，中长期将是肉牛和奶牛。

规模养殖的灵魂是工厂化生产方式，其存栏密度高，容易导致疫病的发生、传播和变异，可以说畜牧工厂化最大的风险就是疫病风险。

美国SmithfieldFoods旗下的主干养猪企业Murphyfamilyfarms就是突破疫病风险（1969年口蹄疫爆发），才有未来持续的规模化扩张。

近期国内危害较大的高致病性猪蓝耳病和猪圆环病毒病均出自北美的工厂化养殖体系。

所以猪圆环病毒疫苗的推出符合国内行业发展的需要。

规模养殖提升引发动物保健市场需求端的绽放。

国内规模养殖（年出栏生猪3000头以上）比例已由3.5%上升至18.15%，广东省更是达到70%以上。

规模养殖要求防疫密度和防疫等级与时俱进，防疫密度提升驱动常规疫苗市场扩容，防疫等级提升驱动政府疫苗市场扩容。

关于防疫密度，规模猪场防疫规范，除政府疫苗外，常规疫苗使用频度和品种显著增加，其市场随之稳步扩大，养猪业的整体防疫密度不断提升。

其中，规模猪场，仔猪需要使用的常规疫苗品种达8种，经产母猪使用的常规疫苗达10种。

关于防疫等级，以广东省的口蹄疫疫苗市场为例，规模猪场对防疫效果好的合成肽疫苗和浓缩疫苗需求强劲，多数选用市场疫苗或走私疫苗。

我们认为，广东省高规格口蹄疫疫苗的市场缺口约为60%以上。

3、食品安全：

替代饲料抗生素使用

抗生素的滥用使国内畜牧业广受诟病，我国抗生素/猪肉（mg/kg）是1250，这一数据是排名第二美国的4倍，丹麦的25倍。

我们认为，受监管压力，饲料添加抗生素预计呈下降趋势，将被动物疫苗和动物药物制剂所替代。

以丹麦的发展进程为例，其1994年开始禁用阿佛帕星，1997年禁用维吉尼霉素，并生长猪阶段全面禁用抗生素，1999年断奶仔猪阶段禁用抗生素，到2008年每生产一头猪所使用的抗生素总量比1997年减少了82%，但兽药用抗生素的比例提升20%左右，这是合理的。

我们认为这种替代是中长期的，若国内每千克猪肉使用抗生素的量应降低到500mg/kg,国内动物保健产品的市场规模将扩容约两倍。

三、国内动物保健行业市场规模

1、动物疫苗市场：

3年增长75%

国际部分，我们讲了国外动物保健公司Zoetis的多元化扩张策略，发现国外动物保健行业（含动物疫苗）极具持续增长潜力。

但是，国内动物保健行业因为研发及市场定位尚显稚嫩，主要利润来源于动物疫苗产品，我们在国内部分就重点分析动物疫苗产品市场。

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