民办高校并购行业分析报告Word下载.docx

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集团管理输入利于投后标的招生，并购后学校经营改善、商誉减值风险小。

并购标的大量存在，短中期并购市场规模超400亿。

高校并购标的集中于民办高校体系，并购方首选本科稀缺牌照，而后是高职高专，最后是中专和技校。

我们预测短中期并购市场规模超400亿。

并购标的估值重点是现金流和单学生估值。

我们分析了港股上市高校公布的11起高校并购，被并购的标的PE分化较大，但是估值/现金流倍数普遍分布在4-8倍之间，中位数6倍，低于在港上市高校的倍数（10-12倍）；

单个学生估值来看，本科层次的估值明显更高，本科层次的单个学生估值超过7万元，而高职、技校和中专的学生估值仅有3-4万元。

美国高校正常资本化，但少并购，全球高校巨头劳瑞德并购“先买后卖”。

美国营利性高校可以正常资本化，上市高校市值从几千万美元到几十亿美元不等，PE普遍在20倍左右，目前最大的上市高校机构是大峡谷教育，估值53亿美元。

美国高校扩张不靠并购，靠网上课程招生。

全球高校巨头劳瑞德1999年开始高校并购，2015年高校数量达到峰值88所，2016年开始出售非核心高校，以此来提高经营效率。

一、民办高校并购的合规性

1、民办高校并购范畴

国内民办高校并购对象以独立学院、民办本、专科为主，同时民办中专及技工学校也在并购范畴，例如中教控股2018年并购了西安铁道技校，技工学校的政府管理单位为人力资源和社会保障部门，非教育部体系管辖。

2、民办高校选择为营利性，并购可行

根据《民促法》（2016修正版）及“送审稿”规定，高校可以选择转设为营利性机构，参考普通公司纳税及运营管理，同时可以通过发行股票等方式融资，尽管“送审稿第十二条”对民办学校集团化办学做了一定的约束，但是落脚点是非营利性学校，营利性高校不在限制范围，参考美国等国的营利性高校的资本化运作，IPO和并购参考普通公司正常运作。

3、现有法律法规条件下，并购在继续

8月10日《民促法（送审稿）》公布之后引起市场对民办高校并购逻辑的质疑，但是9月17日新高教发布公告收购广西三所学校51%的股权，包括一所大专、一所中专和一所高中，8月21日民生教育公告收购云南大学滇池学院。

法律条文清晰落地的条件下，大部分上市高校愿意将学校转设为营利性学校，避免法律法规变动带来的风险，但是现阶段条文未落地，按照现有的法律法规进行并购并不会受到限制，民办高校的并购依然在继续。

二、上市高校选择并购的缘由

1、教育部门批准招生，配额制

（1）高校每年招生人数由教育部门批准

根据教育部《进一步规范高等教育招生计划管理工作的意见》，高校每年招收研究生或本科生的人数计划需在国家规划内，并且需得到教育部的批准，大专招生需得到省级教育部门批准，学校不可随意扩招。

技工类学校由地方人力资源与社会保障根据实际情况为所在地技校制定招生计划，招生计划相对来说比较宽泛。

（2）软硬件规定下，单体院校的承载量有限

根据国家《普通本科学校设置暂行规定》条例，设置普通本科的院校生均面积需60平米以上，校舍建筑面积需30平米以上，另外还需有图书馆、培训中心等其它硬性条件；

同时，师生配比不得大于18:

1，以及教师学历资格都有严格规定。

软硬条件规定下，单体院校的招生计划不可能“任意”扩张，承载量有限。

以全国两所985公立学校为例，复旦大学两个校区共3678亩、北京大学共4115亩，生均学校面积分别为69.14平米、61.8平米，两所国内顶尖大学所拥有的资源是民办学校无法比拟的情况下生均面积仅微超规定，北大每年招生人数维持稳定状态，民办高校突破软硬件规定扩大招生存在较大的困难。

2、民办营利性学校收费拥有一定自主权

根据目前国内高等教育收费规定，公办高校的学费由省级物价局、教育厅和财政厅等部门联合制定，经省政府同意后实施。

民办高校学费的制定分为审批制和备案制，拥有定价自主权，审批制为民办高校向教育厅等部门申请调整学费或其他费用，经同意后实施，而备案制则是学校拥有相对自由的学费定价权，实施后仅需向政府部门备案。

现阶段各省市具体实施方案不一，但是无论是审批制还是备案制，二者均需接受政府相关部门的监管。

以河北省为例，2018年5月，河北省物价局、河北省教育厅、河北省人力资源和社会保障厅《关于进一步扩大民办学校收费自主权加强事中事后监管的通知》，其中规定营利性民办学校及专科以下非营利性民办学校可以自主确定学费等收费标准，但是每年3月31日之前需当地价格部门备案，并且在一定年度范围内需保持价格稳定。

3、民办高校学生家庭学费涨价有天花板

公办高校每年有政府的生均财政补贴，学生学费大部分在5000-6000元/人.年，住宿费1000元左右/人.年，另加上10000元左右/人.年的生活费，生均开销16000-17000元/年。

而民办高校无生均财政补贴，学费一般是公办学校的两倍以上，以中教控股旗下江西科技学院为例，2017/18学年，本科生均学费15000-20000元/人.年，住宿费1600-2000元/人.年，生均开销26600-32000元/人.年。

我们调研了江西科技学院生源情况，随机抽调了88名学生，发现省市级以上城市生源30名（34%），三四线及以下生源占66%，农村户口生源50%左右。

其中49名（56%名）来自江西本身，7名来自省会城市南昌，其余42名生源均来自县级及以下地区。

根据国家统计数据，2016年全省人均可支配收入为20109元，2017年城镇人均可支配收入为31198元，农村人均可支配收入为13242元。

按照2017年城镇/农村人均可支配收入、每个家庭3-4口人计算，每个城镇家庭年收入为93594-124792元，每个农村家庭年收入为39726-52968元，江西科技学院本科生均开销占城镇家庭可支配收入的比例约为31%-24%，占农村家庭可支配收入的比例为74%-55%。

就目前情况来看，本地学生就读江西科技学院的费用开支占比已经比较饱和，农村地区学生的有明显压力，学费持续上涨的空间非常有限。

4、民办高校新建或扩建有难度

（1）新设立民办高校需进入省市“五年规划”及教育部批准

根据教育部披露的信息，2017年和2018年，教育部仅披露同意设立两所民办高校，分别是茅台集团举办的茅台学院和定位高等研究院的西湖大学，申请设立之前分别已进入贵州省“十二五”规划和浙江省“十三五”规划，普通民办高等学校设立批准难度高。

（2）新建高校用地规模大

获得批准筹建的民办高校（本科）需500亩以上土地面积以及配套软硬件，地方政府规划用地偏紧；

另外新设立的普通民办学校知名度不够，招生存在较大的问题，也反向影响政府部门批准设立民办高校。

（3）新批准高校有“隐形门槛”

2016年以来，教育部公示批准新设高校共8所，其中6所是国内985或211大学与国外知名大学的合作办学，1所是茅台举办的以酿酒为核心专业的茅台学院，1所是众多知名教授及资本大咖加持的西湖大学。

教育部及地方政府扶持优质高等教育的意图明显，普通民办高校设立的“隐形门槛”很高。

5、高校并购：

并表利润，商誉减值风险极小

高校并购一般为运营多年的项目，已有一定的学生规模，每年能够贡献净利润，根据我们的统计，所有披露的高校并购方案11起，仅有一起并购标的出现亏损，主要原因是收购前学校买地扩建带来成本上升，一般情况下并购学校都能贡献利润。

高校并购的金额大，增值率高，容易产生商誉，但是国内学校牌照资源紧缺，高等教育升学率与发达国家水平相比偏低，中长期来看生源比较充足，学校经营比较稳定，商誉减值的风险较小。

6、高等教育入学率低，高校牌照依然稀缺

根据教育部的数据，2016年国内高等教育的毛入学率为42.7%，根据《国家教育事业“十三五”规划》的要求，到2020年我国高等教育的毛入学率要达到50%，但是远低于欧洲地区的64%和北美地区的87%。

另外，跟我我们上文分析的，民办高校的批准设立越来越难，现有高校“牌照”显得十分稀缺，特别是本科层次。

并购后输入管理，学校经营效率显著提高，实证高校并购扩张可行：

以并购起家并成功上市的希望教育为例，公司上市时8所高校中有5所是并购，都是在通过并购接入公司管理团队，收购后的学校在招生上取得了重大成功，并购后在校生规模CAGR最低为31%，事实证明高校并购扩张可行。

三、并购模式：

并购举办人上层公司股权，不更改学校举办人

通过分析上市高校并购公告，可以清晰的看出，上市高校选择并购学校时绝大多数情况下都是并购学校举办人上层公司股权，保持学校举办人不变。

并购上层公司股权通过工商变更即可完成，如果直接采取并购学校并更改举办人，则首先需要向地方教育部门申请并得到相关政府部分批准，然后一般还需要向教育部门报备并公示，流程相对复杂多变。

以中教控股收购松田大学和松田学位为例，公司实际控制的国内公司有信教育收购瑞邦投资100%股权，而瑞邦投资控制有两所学校的举办人，间接拥有两所学校的举办权益，在这种情况下，买卖双方评估协商完之后仅需到工商管理部门登记瑞邦投资的股权变更，而不用去变更两个学校的举办人资格。

四、并购标的类型

1、港股高校并购“三剑客”，标的类型多样、集中于中西部

截止到9月15日，根据我们的统计，上市公司高校并购共发生11起，主要买方是在港上市的高校“三剑客”（中教控股、民生教育和新高教），并购学校类型分散，4所为职高、3所为独立学院、1所民办普通本科、1所技校、1所中专、1所民航培训学校，并购标的大部分集中在中西部省级城市。

2、并购标的或举办人急需资金救援

通过分析已披露的11笔民办高校并购标的，比较明显的现象是并购标的本身或者举办人负债严重或出现其他资金缺乏情况，被并购标的显现出一定的“瑕疵”，具有代表性的是民生教育2017年8月披露收购文达集团旗下三所学校，由于集团债务问题至今未完成学校举办权交割。

3、可并购标的：

民办普通本科、独立学院、民办高职高专及中专、技校

根据教育部公布的2017年高校名单数据，全国共有民办属性高校735所，其中独立学院265所、高职高专318所、民办普通本科152所，理论上来讲，所有民办高校市场都是可并购的范畴。

另外还有数千所民办中专及技校。

4、短期可能被并购标的

有重大纠纷及负债的民办高校，通过分析已披露的11起高校并购可知，现阶段被并购标的大部分存在债务及其他重大纠纷问题，存在“急于出手”的情况。

以此为出发点，我们对全国735所民办高校进行了全网筛选，发现存在重大纠纷或债务问题的独立学院有13所、高职高专有31所、民办普通本科有16所，占比分别为5%、10%、11%，短期来看，这些学校被重组或并购的可行性较大。

五、民办高校并购的市场规模

1、高校并购市场空间测算：

短中期估计400亿

短中期市场空间测算逻辑：

有重大纠纷或债务的民办高校短中期内被并购重组，举办人急需资金解决纠纷或债务问题，已公告并购的标的基本都是这种情况，并购市场规模为被并购学校估值之和。

据此逻辑，假定有重大纠纷或债务的民办高校数量是我们整理到的60所，在不考虑并购中专和技校的情况下，我们预计短期内高校并购市场规模能达到400亿以上。

根据我们平时调研观察，存在许多有债务危机或者原举办人希望转让的民办高校，而在公开的资料中无法查询到及被我们统计，我们认为短中期内