房地产基金市场研究报告Word文档下载推荐.docx
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3
孤星基金
达拉斯
5
布鲁克菲尔德资产管理公司
多伦多
4
普洛斯
新加坡
喜达屋资本
格林威治
6
铁狮门
7
8
凯雷集团
华盛顿特区
10
橡树资本管理有限公司
洛杉矶
9
15
韦斯特布鲁克合伙
12
Rockpoint集团
11
13
KSL资本
丹佛
锐盛投资
23
AngeloGordon公司
14
领盛投资
芝加哥
福特雷斯投资集团
房地产基金公司的收入来源，主要是和资产管理规模（AUM）挂钩的管理费收入，和公司资产管理规模及业绩表现挂钩的超额业绩提成。
如果轻资产的管理平台同时叠加了投资商身份（例如凯德，普洛斯等），则除了管理费、超额业绩提成之外，还有投资收益。
2、我国房地产基金行业发展前景十分广阔
2.1、我国的房地产基金行业才刚刚起步
我国的房地产基金行业起步晚，发展慢。
房价的持续上涨使有开发和运营经验的团队大多投身于“自营”（即房地产开发）业务，不动产领域资产管理业务（即房地产基金）十分羸弱。
而固定收益市场存在刚性兑付，房地产开发领域存在鸡犬升天的现象，也使得专业的风险评估定价能力暂时无用武之地，房地产基金行业无法得到独立发展。
尽管如此，我国还是涌现出一批房地产基金管理公司，其中有长期独立发展的企业，有作为开发商子公司的企业，还有作为专业化金融机构（例如券商）子公司的企业。
图表2：
中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强
排名
房地产基金
光大安石投资
上海建银精瑞资产管理有限公司
信保（天津）股权投资基金管理有限公司
天津高和股权投资基金管理有限公司
信业股权投资管理有限公司
鼎晖宇泰地产投资管理（天津）有限公司
稳盛（天津）投资管理有限公司
上海瑞威资产管理股份有限公司
长富汇银投资基金管理（北京）有限公司
弘睿（北京）投资管理有限公司
和发达国家相比，我国房地产基金行业整体资产管理规模较小。
诺承投资的《2014人民币房地产基金年度研究报告》显示，截至2014年底，中国人民币房地产基金市场拥有167家专业的基金管理机构，507支房地产私募基金，总管理资金规模超过4500亿人民币。
此后，市场没有较权威的关于房地产基金的规模统计，但中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强，大多数资产管理规模也不过在100多亿元。
我们认为，当前我国房地产基金行业管理资产规模，或仍比不上黑石房地产基金一家公司的资产管理规模（约1000亿美元）。
我国房地产基金管理行业发展的制度环境也尚不成熟，主要表现为我国还没有类似海外的REITs的税收优惠和分红规则。
这不仅使得我国房地产基金所提供的金融产品类型比较单一，也使得私募产品投资者缺乏好的退出渠道。
2.2、海外可比公司一览——黑石房地产基金
一家房地产基金公司能发展到多大的规模？
房地产基金公司的收入来源分布情况如何？
我们先来看看海外的对标样本公司——黑石房地产基金公司。
黑石集团（BX.N）是全球性的资产管理公司，房地产基金是黑石集团重要的业务组成部分。
黑石房地产基金的项目广泛分布在北美，欧洲，亚洲，拉美等全球各地，投资组合则涵盖了办公，零售，酒店，工业和住宅等。
黑石的基金一般分为三类，第一种是机会型基金，比如BREP（BlackstoneRealEstatePartners），奉行的是“买入、修复、卖出”的投资策略。
黑石首先寻找一些高质量、地理位置优越的资产，以重置成本折扣价收购后，通过团队专业的物业运营完成对资产的改造后，再将资产以高价卖出获取增值收益；
第二种是核心型基金，比如BPP（BlackstonePropertyPartners），目标资产是位于特大城市中收入来源较为稳定的高质量资产；
第三种是债权型基金，比如BREDS（BlackstoneRealEstateDebtStrategies），意在提供创新型借贷方案。
其中，前两类基金是黑石房地产基金的主体，债权型基金累计发放的贷款约340亿美元，而公司当前的资产管理规模已经已经达到1019亿美元，占黑石集团AUM比例达到28.2%。
图表3：
黑石房地产基金AUM和增长率单位：
百万美元
图表4：
黑石房地产基金2016Q3各项业务AUM占比
图表5：
黑石集团各业务资产管理规模历史变化单位：
黑石房地产基金的总收入规模最高曾超过30亿美元。
黑石房地产基金的收入主要是管理费和超额业绩提成。
其中，管理费收益保持稳健增长，CarriedInterest在不同的时间由于业绩表现不同波动较大。
2015年后由于超额业绩提成的下降，收入规模略有缩水。
房地产基金业务的收入占比一般高于其AUM占比（常常能达到40%左右），显示了相同的资产管理规模，房地产基金业务往往比其他业务管理费收入更高，也暗示房地产基金业务对持有人的价值创造可能更大（特别是机会型基金的投后管理）。
图表6：
黑石集团业务收入单位：
资料来源：
公司公告，中信证券研究部
图表7：
黑石集团房地产业务收入明细单位：
图表8：
黑石房地产基金收入及增速单位：
百万美
图表9：
房地产基金业务收入占公司收入比例单元/%位：
%
其他一些大的机构也有类似的房地产基金投资部门，同样追求资产布局的全球化，同样主要由机会型和核心型的投资基金组成。
和黑石房地产基金一样，其他国际主流的房地产基金公司一般也不把债权型基金作为核心的业务。
术业有专攻，房地产基金公司一般擅长于对不动产相关的风险定价，而不是对企业主体信用的评估。
图表10：
MS房地产基金持有资产地域分布
图表11：
MS房地产基金投资策略组成
2.3、中国式REITs是中国房地产基金业务发展的希望所在
从黑石的案例可以看出，和持有物业相关的资产证券化产品，是房地产基金发展的核心。
房地产基金和开发活动相关的业务，不仅可能随着房地产开发投资的见顶而市场规模受限，更面临其他金融机构激烈的竞争。
只有和持有存量物业相关的业务，既存在广阔的市场空间，也是房地产基金公司享有竞争优势的领域。
在中国，长期的金融实践中，和持有物业相关，房地产基金参与的金融产品，常常被称为REITs（尽管这些金融工具其实和海外的REITs有所差别）。
既然如此，我们把以持有型物业为目标资产，以经营收益和基于经营收益而带来的物业增值为主要收入来源，以向投资者提供稳定分红为目标的不动产投资工具，叫做中国式REITs。
（这个定义是很宽泛的，我们把CMBS和一些私募产品都纳入了这个定义）
正因为中国没有出台有关REITs的税收优惠和强制分红规定，我们反而根据金融实践，重新定义了中国式REITs。
我们相信，中国式REITs是我国房地产基金业务发展希望所在。
图表12：
REITs简化示意图
中信证券研究部
尽管中国式REITs和海外的REITs概念上有所区分，中国REITs涵盖的范围更广泛。
但中国式REITs实际上是和海外的REITs本质相通。
REITs起源于20世纪60年代的美国。
1960年，美国国会颁布《REITs法案》，标志着现代REITs正式产生；
1961年，第一支REITs以私募的形式成立；
1965年，美国第一支公募REITs在纽交所挂牌交易。
图表13：
美国对于REITs的主要条款详见下表
图表14：
美国房地产基金发展历程简表
截至2016年10月底，全球上市REITs共计776支，总市值已经达到15700亿美元，其中美国上市REITs市值超过11117.6亿美元。
其中，一共有182支权益类REITs，合计约10546.3亿美元市值，约占美国上市REITs市场总市值的95%。
抵押型REITs共42支，市值为571.3亿美元。
美国REITs行业收益较为稳定，根据FTSENAREIT，1972年-2016年间，REITs年化收益率达到9.72%。
图表15：
美国前五大REITs资产组合
图表16：
部分中国式REITs产品
注：
类似在交易所挂牌的产品，我们看来只是中国式REITs的一部分。
更多的机会型私募基金，在本文中我们也称为中国式REITs
由于我国房地产价格长期偏高，REITs的底层资产租金回报率一般并不高。
所以，我们的REITs产品往往是小众的，是个别物业资产证券化的产物。
但是，我国的REITs目前阶段也有其独特的吸引力。
对于企业来说，这种安排可以保证融资人继续使用物业，又可以盘活资产负债表，还能帮助企业树立金融创新的良好市场形象。
图表17：
表10：
中国式REITs产品核心优势
图表18：
中国式REITs产品交易结构
图表19：
表11：
成熟市场REITs与国内类REITs比较
2.4、我国房地产基金行业的营收市场空间约500亿元
我们先来测算持有类物业相关投资工具（中国式REITs）的市场空间。
底层资产的规模主要取决于两个因素：
当前存量不动产价值与可供资产证券化的资产占比。
我们选取最为成熟的美国市场对标。
根据NAREIT，REITs在全美范围内持有的不动产价值约为1.1亿美元，根据《2016年中国资产管理行业发展报告》，美国房屋总价值约为24万亿美元，REITs底层资产占不动产总价值约4.6%。
由于国内不同业态可资产证券化程度差异较大，我们按住宅和商业地产两种业态分别进行市场估算。
我们估计，全国住宅存量面积约为253.3亿平方米（人均居住住宅面积32.9平米，城镇人口总计7.7亿人）。
到2016年前11月，商品住宅销售均价为7286元/平米。
存量住宅在位置上应该优于2016年销售住宅，在房龄上则劣于此类住宅，因此我们假定存量住宅价值和当前价格相当，估计全国住宅存量价值为184.6万亿元。
考虑到住宅的资产证券化展开难度比较大，目前还没有成功的商业化住宅REITs产品先例，我们假设仅有0.2%的存量住宅可以作为资产证券化的底层资产，则预计住宅类REITs产品市场空间约3692亿元。
商业方面，我们汇总2000年到2016年竣工的办公楼和商业营业用房，分别达到3.0亿平米和11.9亿平米。
我们假设，2000年前落成、当前还在使用的商办物业，剔除2000年后竣工但已经被拆除的商办物业，规模相当于2000-2016年竣工物业的20%。
这样算来，我国的办公楼和商业营业用房合计估计有约17.9亿平米，其中办公楼和商业营业用房分别为3.6亿平米和14.2亿平米。
参考美国的经验，考虑到办公楼开展资产证券化更加容易，我们假设我国的办公楼和商业营业用房的资产证券化率分别为8%和5%，即适合成为中国REITs底层资产的办公楼和商业营业用房分别为0.22亿平方米和0.71亿平方米。
到2016年前11月，办公楼和商业营业用房的销售均价分别为
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