主权债务是如何运行的完整版文档格式.docx

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我们知道主权债务所固有的问题，危机的时间性与未预见到的通货紧缩是相关的，并且一个无法控制政府预算、较少致力于贸易的国家更有可能出现反复的偿还危机。

剩下的不确定性体现在借款浪潮是如何显露的以及一旦出现危机应该如何应对。

这一章在借贷周期的开始和末尾处理这两个问题。

在2.2，我们将讨论，过去对外国政府的借款在总体上带来了较高的私人回报，但是是以一种奇怪的形式，暗示了（尽管不可证明）一种由于在过度厌恶之后进行过度投资造成的非盈利的“泡沫”。

投资者们似乎总是较少关注借款政府的历史偿还记录。

他们对于历史的忽视可能是明智的，也可能是不明智的。

他们的不关心，至少揭示了他们不惩罚那些有违约记录的国家，削弱了对于惩罚能够有效强迫按时还款的信心。

在2.3，我们讨论在严重债务危机之后可供选择的不同政策的历史经验。

注意到任何政策方法都存在缺陷，我们讨论一些支持在旧债券时代问题债务人和债主之间直接对峙的论点，这个方式经常导致部分违约。

近来比较常用的方法将IMF和世界银行卷入三方债务危机谈判之中，这样带来了与道德风险、延迟和宏观调整有关的一些成本。

我们也应当思考是否应该将历史经验作为解决目前债务危机的指导方案。

正如一位统计学家指出：

“如果历史被作为样本，那么总体应该是什么呢？

而且，今天的总体和过去的真的是一样的吗？

”也就是说，真的存在一个产出的概率分布同时适用于过去和现在吗？

通过这个特殊的案例我们可以找到一个谨慎的肯定回答。

当有一个持久的机制在运行时，与过去的比较和对比就是非常有价值的。

这个案例就是主权债务，它的非强制性所产生的内在缺陷支配者它本身，并且揭示了在一段很长时间内的有关偿还和再借的基本动态系统。

在这种情形下，推理模型很快遇到了障碍，只有通过更长时间的实证观察才能够解决。

2.2自19世纪早期以来的主权债务偿还

有人指出，将国家资本投资于国内工厂要比借给外国政府好得多。

现在，考虑一个代表人，无论他是在国内虚设公司还是在欺骗性的国外贷款中损失了1000美元，这个操作和后果都是一样的。

如果没有救援组织，没有IMF，主权债务会如何运行呢？

借款方和贷款方会怎样进展呢？

最终实现的收益率会比事前的合同收益率低多少？

投资回报是太高还是太低，以至于要求实施特殊的政策干预来保护借方或贷方？

尽管未来不一定要符合过去的模式，在形成猜想之前我们仍然需要借鉴过去多变的历史。

在下文中，我们提供一系列广泛的结果，由读者自己选择哪些是重要的。

2.2.1背景

对国外政府的新增贷款遵循着与19世纪和20世纪早期国际借贷相同的波浪式发展模式。

在19世纪20年代有一个后拿破仑时期的浪潮，包括对大多数拉丁美洲新独立国家的贷款，随后出现了广泛的违约。

对政府的总贷款，即一般意义上的国际贷款，在19世纪50年代、60年代末、70年代初、80年代末、和1904-14年、20世纪20年代末分别又重新回到高潮。

在20世纪20年代末对外国政府的贷款浪潮，就像1974-1982年那样，在实际绝对价值上、甚至在占借出国GNP比重上都超出了一战前的任何一次浪潮。

每一次浪潮都至少是由于出现了一些偿还崩溃而结束的，有时是因为国际贸易的萧条，有时是因为政府预算危机，有时是因为金融滥用的披露。

图2.1表示了贷款潮的时间和大小。

我们通过衡量净实际投资额，而非总投资额，来解释几次大的浪潮。

不考虑1894年的峰值，那主要是由于俄国大量借款，图2.1表明1906-14年和1973-81年的浪潮是最大的。

即使所有数据除以实际国民产值或实际财富，所得结果仍然表明这两次的净投资额非常显著。

20世纪20年代的著名浪潮从净投资的角度衡量来看并不如那两次显著。

在很大程度上，这是一次再融资浪潮，在这次浪潮中，新增贷款（大部分是美元贷款）大部分包括战前的偿债服务（主要是英镑）。

而且，在这个时期，国际贷款部分服务于帮助德国复苏和赔偿。

（图2.1:

1850-1982年十个国家每年的政府债务中外国投资者的净实际投资额。

Notes：

纵轴表示的是每年外国投资者对十个国家的新增实际贷款额，包括阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、智利、埃及、日本、墨西哥、俄国和土耳其，主要是私人的，减去同年对相同外债的偿还。

计量单位是以1913年价格为基准的百万美元，并且对于其他货币按照1913年的汇率进行转换。

不包括利息的支付，也没有按照消费者价格指数的变动进行相应的调整。

1894年的峰值指的是对俄罗斯政府价值1489.5百万美元的贷款，大部分已经被俄罗斯投资者购买。

由于数据统计上的变化，1973年之后的真实上升幅度相对而言有一点被夸张了。

对于发展中国家，1970年以后的数据不仅包括债券，还包括世界银行贷款支付数据所统计的其他种类的贷款。

）

谁违约了，什么时候违约？

要总结违约的频率和百分比并不是一件容易的事儿。

我们首先找到那些曾经部分或完全直接违约的国家，见附录B的表2.8。

19世纪20年代的贷款潮以后，大部分拉丁美洲国家都在某种程度上违约了。

美国一些南方州在19世纪30-40年代以及之后战后重建时期都违约了。

拉丁美洲和地中海东部一些国家（希腊、土耳其，埃及紧随其后）在19世纪中期也显著地陷入了违约浪潮。

在19世纪80年代末，贷款潮表现出相对较少的违约，最著名的违约事件是阿根廷的部分违约（之后出现了更多的违约）以及哥伦比亚债务偿还陷入困境。

在1898年和1914年，巴西良好的信贷记录最终被还款失误所打破，并且被迫通过再融资贷款的方式偿还借款。

在20世纪10年代，墨西哥革命、俄国革命和奥斯曼帝国的陨殁带来了大规模的违约。

然而，最大的一次浪潮，发生在20世纪30年代初，基本上所有拉丁美洲国家、大部分东欧国家、土耳其和中国都违约了。

战后初期，随着债券金融逐渐枯竭，以及大部分贷款来自于政府或者有政府担保，直接违约被一系列针对问题政府的反复特惠再融资所代替。

20世纪70年代和80年代里需要特惠再融资的国家名单更加广泛但是相似，仍然包括拉丁美洲国家、东欧国家，并且增加大部分非洲国家。

其他地区总是能够偿还借款。

一个是除了德国和西班牙以外的西欧国家，另一个包括阿拉伯国家，只有少数例外。

东亚波斯湾地区也是一贯地能够偿付，除了20世纪30年代的中国、1941-1952年的日本和独立之后的菲律宾。

英联邦国家也是如此。

然而，不完全的偿付国名单只能传达非常有限的信息。

由于存在不还款的风险，外国政府需要支付比贷款人国内政府更高的利率。

为了评价他们的还款行为或者贷款人的行为，我们需要仔细核算他们的借款和债务清偿额。

为了了解主权债务偿还的总体趋势，我们需要考察尽量长的一段时间，以避免过分突出了好的时期或坏的时期。

我们也需要对贷款或国家进行尽量公平的抽样，以避免挑选出的样本中大部分是特别有问题的或者特别可靠的借款人。

理想的目标是对私人组织对国外政府的定值美元贷款进行等概率抽样，并且求出以定值美元计算的偿还额的总体平均值和方差。

事实上，我们经常以一种更方便的方法去抽样，只要样本的代表性没有严重的损失。

EichengreenandPortes（1986）对20世纪20年代的贷款进行随机抽样，对每一次贷款分配了相等的概率，离我们的理想目标没有差太远。

我们在这里打算改变样本的覆盖范围，只包括对政府的贷款，但是包含更长一段时间。

较长的时间跨度意味着数据来源的多样性，同时避免对所有时间和所有国家的个人信贷进行抽样。

为了尽量覆盖一段长且可行的时间，我们从1850年的未偿付债券开始，以及包括1850年间和1970年左右发行的债券，一直到1983年。

为了选取所需的债券，我们主要关注一小部分借款国的主权债务。

具体的，我们主要研究10个国家的历史经历：

阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、智利、埃及、日本、墨西哥、俄罗斯和土耳其。

我们考察他们的外国债券债务，每年的债券持有人，外国投资者的定期概略和国家研究。

我们重点在于债券借贷业务，之后会单独地简要研究1974-1982年银行贷款潮。

表2.1统计了三个时间点上总外债最多的前十个国家。

可以看到，我们抽样的十个国家在每个时点上都占据了很大的份额。

我们的这十个国家几乎是，但不全是，在过去130多年里的前十名借款国。

正如在附录A里面所阐述的，我们包括了智利，这是一个更有意思但不那么重要的借款国，代替了新西兰和南非。

从全球的角度来看，使用智利这个国家可能使我们的样本倾向于得到一个较低还款的结果，但是所得的结果考虑了这个可能的偏误。

处理这十个国家的1552个历史外债的程序是困难而且复杂的。

我们需要判断哪些债务国是真正的主权国家，即判断是否能够躲避普通私人违约者所需面对的常见法律资源。

尽管我们可以将这个概念扩展到包括任何从国外借款的债务者，这里我们只涉及政府借款者，包括地方政府，但不包括受政府担保的私人借款者。

我们也需要判断哪些政府债务是真正的外债。

我们的判断是根据发行的地点，货币账户和持有人的住址。

附录A提供了这种复杂情况的处理方法。

2.2.2选择主要的测度

总结债权人和债务人之间的实际资源流动需要用到三个相关的测度。

一个是两者间所有资源都转化为可消费资源后，贷款的内部收益率。

这些资源是债权国的消费品，因为（a）这些资源直接对债权人来说是重要的，（b）贷款是以借出国货币计算的，（c）很难从债务国得到合适的价格平减指数。

第二个测度是可替代资产的实际报酬率，用来与外国主权债务的实际内部收益率互相比较。

任何可选的资产都包含一定的风险，这个风险可能比得上，也可能比不上对国外政府贷款的风险。

主要的数量结果都是将主权外债与本国债券相比。

对于用英镑偿付的外债，本国可替代的资产是英国统一公债；

对于可用美元偿付的外债，国内可替代的资产是美国政府长期债券。

然而，我们采用一个传统的方法来说明可替代资产投资的期限结构，附录A里面有完整的解释。

为了最小化外国主权债务与本国债务之间事后实际收益率差别经过通胀或紧缩作用后的影响，我们将假设的本国债券持有的偿付额与真实的外国主权债务偿付额相匹配。

因此，可替代的实际报酬率是由外国主权债务的真实偿还额所决定的到期国内政府债券组合的事后实际利率的平均值。

第三个测度是外国主权债务与国内债务相比的净现值。

特别地，它是国内债券持有组合偿还额的现值，贴现到购买日，减去可得到等量偿还额的对外国政府的真实贷款额。

因此，它是贷款人提供给外国政府的贷款额少于他们为获得等量偿付所需要提供给本国政府的贷款额的部分。

（详见附录A）

我们应该怎样处理不同时期的贷款？

1850年的贷款与1950年的贷款相比，应该被分配多少权重？

答案取决于我们的问题。

我们也想知道这条链上的所有投资人如果在历史的某个时刻选择了可替代的资产而不是外国主权债务，那么他们事后的处境会变好或变坏多少？

为了找到答案，我们将使用第一种方法：

1.所有投资以可替代资产的利率贴现到同一年（如：

1850年）。

这种方法对于较早时刻的贷款给予较重的权重，无论贴现到哪一年。

然而，更重要的问题是，过去的经历如何暗示了未来关于贷款结果的概率分布。

这里读者可以做出自由的选择。

19世纪中期