贝泰妮专题研究报告功能护肤品龙头引领国牌崛起.docx

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贝泰妮专题研究报告功能护肤品龙头引领国牌崛起

贝泰妮专题研究报告：

功能护肤品龙头引领国牌崛起

（报告出品方/作者：

东吴证券，吴劲草、张家璇、汤军）

1.贝泰妮：

国货之光，功能性护肤引领者

贝泰妮旗下的薇诺娜是国内领先的植物系皮肤学护肤品牌。

贝泰妮是一家以皮肤学理论为基础，结合植物学、生物学等多学科技术，持续进行产品创新研发的全国领先化妆品企业，其核心品牌“薇诺娜”是利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自我修复的皮肤学级护肤品牌。

薇诺娜发展至今共可分为三个阶段：

（1）潜心研发期（2005-2011年）：

2005年，企业家郭振宇博士决定充分利用云南植物资源，带领团队开始薇诺娜医学护肤品的研发；2008年，薇诺娜医学护肤品正式上市。

（2）品牌推广期（2012-2017年）：

2011年，薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城；2014年，获国际著名风投红杉资本注资。

2015年，薇诺娜亮相世界皮肤科大会，实现中国品牌零的突破；2016年开发出线上APP“逑美”；2017年，薇诺娜双管齐下，在线上天猫、京东上打开了销路，另外还与中国皮肤科三大协会共同发布《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》。

（3）高速发展期（2018年-至今）：

2018-2020年，薇诺娜连续三年位列天猫“双11”美容护肤前十名；2019年，薇诺娜首次位列欧睿中国皮肤学级护肤品首位；2020年，薇诺娜正式入驻屈臣氏，打开线下零售新渠道。

1.1.由“械”至“妆”延续专业背书，搭建覆盖线上线下的渠道模式

以“薇诺娜”主品牌为核心、覆盖差异化需求和人群的多品牌矩阵。

薇诺娜”主品牌为利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自我修复的皮肤学级护肤品。

其他品牌还包括专注于婴幼儿护理的薇诺娜Baby、专注于痘痘肌肤护理的痘痘康、专注于高端皮肤修护的BeautyAnswers和专注于干燥性皮肤护理的资润，从针对皮肤问题和覆盖消费群体上均具有较大丰富性。

实施大单品战略，核心单品及系列贡献稳定。

主品牌“薇诺娜”目前共包含12个产品系列，其中“舒敏系列”为主打系列，2017-2019年主营业务收入占比在38%-40%，畅销单品“舒敏保湿特护霜”2017-2019年主营业务收入占比在17%-19%，核心单品及系列贡献较为稳定，公司主要通过核心大单品及系列的不断放量拉动销售增长。

以“械字号”为基，逐步实现“妆字号”产品的放量，化妆品占比约九成。

公司产品可大致分为Ⅰ、Ⅱ类的“械字号”产品和“妆字号”的化妆品。

作为滇虹药业的孵化企业，贝泰妮最初先从事的是医疗器械的生产，其中Ⅰ类产品包括医用冷敷贴和伤口护理软膏，Ⅱ类产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料、化学换肤术护理包、医用冷敷贴和伤口护理软膏。

公司目前仍在进行Ⅲ类医疗器械的开发，已处于批文申报阶段。

化妆品由护肤品和彩妆组成，其中护肤品占比较大。

近年来，由于功能性护肤品消费者需求明显提升，公司化妆品板块规模得到明显放量，截至2020H1“妆字号”产品占比已约九成。

线上渠道为主导，线上自营是公司第一大销售渠道。

线上渠道包括线上自营、B2C平台分销以及线上经销商分销，2019年线上销售主营业务占比达76.7%（其中线上自营/B2C分销/线上经销商占比分别为55.6%/18.2%/3%），2020H1线上累计占比达83.16%，线上占比在国内可比化妆品上市公司中较高。

其中，包含薇诺娜天猫官旗、微信、京东官旗、网上商城等店铺的线上自营渠道是公司第一大渠道。

线下渠道为基础，重点发力商业公司和直供客户，药店、诊所为主要终端网点。

线下渠道包括商业公司、直供客户、区域经销商和线下自营，2019年累计占比达23.3%。

其中，面向综合型医药公司及药房诊所的商业公司和直供客户是重点拓展渠道，而高成本投入的线下自营和规模较小的区域经销商渠道则规模逐步收窄。

1.2.创始人控股比例集中，红杉战略投资赋能，公司高管医药专业背景强大

创始人控股比例集中，核心员工间接持股实现利益绑定。

公司控股股东为诺娜科技，实际控制人为GUOZHENYU（郭振宇）和KEVINGUO父子，发行前两人合计持有诺娜科技51%股权。

另外，KEVINGUO还通过哈祈生持有公司3.05%的股权。

因此，二人共通过诺娜科技和哈祈生间接持有公司30.71%股份，合计控制公司57.28%的股权，公司控股权集中较为集中。

另外，我们发现公司核心管理人员也通过间接持股实现利益绑定，例如公司董事、副总经理高绍阳及其配偶间接持股比例为6.09%，负责线上销售业务的董事、副总经理董俊姿间接持股比例为6.28%，负责研发及供应链的董事、副总经理马骁间接持股比例为1.66%，研发总监王飞飞间接持股比例为1.08%。

红杉领投赋能长期发展，公司为红杉投资的第一家本土日化企业。

公司第二大股东为红杉资本旗下的天津红杉聚业股权投资合伙企业，其于2014年7月以5000万元投资公司天使轮，目前持有25.39%的股份。

红杉资本位列胡润研究院发布《2019胡润全球独角兽活跃投资机构百强榜》第一位。

作为红杉投资的第一家本土日化企业，公司可受益于红杉带来的现金流和知名度背书，利于公司长期快速稳健发展。

公司核心高管多数来自滇虹药业，医药研发背景强大。

公司高管具有化学制药、化工、植物保护等专业背景，并且多数高管曾任职于滇虹药业，在医药研发、技术等领域有丰富的工作经验，为公司建立起强大的医药研发背景。

1.3.营收业绩增速领先，盈利水平较高

营收业绩高速增长，增速领先同业。

2017-2020年，公司营业收入从7.98亿元增长至26.92亿元，增速CAGR约为50.0%；归母净利润从1.54亿元增长至5.44亿元，增速CAGR约52.3%。

受益于细分赛道的高速成长及公司的领先地位，无论从营收还是归母净利润增速，均领先于可比国内化妆品公司。

薇诺娜品牌营收及零售额持续高速增长，2019年零售额位列皮肤学级护肤市场第一位。

薇诺娜品牌自创立以来保持高速增长，2017-2019年，主品牌“薇诺娜”营业收入从7.84亿元增长至19.22亿元，增速CAGR为56.59%，其在主营业务收入占比始终在99%以上。

另外，Euromonitor数据显示，2011-2019年薇诺娜在中国零售额由0.37亿元增长至26.23亿元，增速CAGR在70%以上。

2019年薇诺娜在中国皮肤学级产品市场以20.5%的市占率位列第一位。

毛利率保持80%以上，领先同行业可比公司。

2017-2020年，公司毛利率均保持在80%以上，位居可比公司第一。

主要系以下原因：

A.毛利率较高的线上自营模式占比高于大部分可比公司；B.线下以商业公司、直供客户等毛利率较高渠道为主；C.产品独特定位于敏感肌护理，依托强大研发及产品力，推动零售价格相对较高；D.产品外包装风格简约，节约材料成本，且产品容器大部分规格相同，可实现规模化生产采购。

净利率稳中有升，在可比公司中较高。

2017-2020年，公司净利率分别为19.5%/21.2%/21.3%/20.2%，处于可比公司中较高水平，且实现稳步增长，体现公司强盈利能力和显著竞争优势。

2.薇诺娜品牌强在何处？

——“敏感肌修护”的功能性标签深入人心

2.1.专注功能性赛道，敏感肌护理深入人心

“薇诺娜”专注功能性护肤赛道，敏感肌护理深入人心。

贝泰妮主品牌“薇诺娜”始终专注于功能性赛道，打造以云南高原特色植物活性成分为特色的皮肤学级护肤品，敏感肌护理形象深入人心。

其代表性的舒敏保湿系列专门针对敏感肌人群，具有舒敏、修复皮肤屏障等功效。

分析薇诺娜哔哩哔哩相关种草视频评论发现，其关键词也集中于敏感肌、过敏等，反映品牌敏感肌护理专家的定位较为成功。

2.2.专业渠道、专业影响力、专业化口碑，共塑品牌形象

（1）专业渠道：

药房渠道起家，维护品牌专业化形象

起家于药店OTC渠道，线下渠道拓展谨慎，维护专业化品牌形象。

薇诺娜在品牌成立之初便进入药店OTC渠道，由于产品功效较好且主要高管具有药企背景，能够较快渗透入西南地区部分药店系统，截至2019年底已通过855家直供客户和74家商业公司覆盖西南、华东、华北等地药店渠道。

公司对线下渠道的布局不仅是为了扩大销售规模，更重要的是维护专业化形象、积累流量和提升消费者体验，因此公司在线下渠道布局一直较为谨慎，除了药店以外仅选择布局部分大型连锁CS渠道（2020年起入驻屈臣氏，计划三年内覆盖全部门店）及线下体验店，要求维护品牌形象的统一性。

以海外品牌为鉴，坚守专业渠道是品牌之基，盲目拓展其他渠道易降低消费者信任。

从世界皮肤学级护肤品牌的发展路径看，药店渠道一直是最为重要的专业渠道，不少传统的欧系、日系和美系的品牌均扎根于药店发展壮大。

我国药店渠道发展尚处于初期，药店本身推广能力有限，因此入驻药店渠道的皮肤学级护肤品牌方主动的引流及经营支持。

①薇姿之殇：

药店浅尝辄止，盲目开拓其他渠道致使市占率加速下滑。

位列全球皮肤学级前三位的欧莱雅旗下品牌薇姿，在初入中国市场时就选择打入药店渠道，但经历了短暂的红利期后，由于与国内医院、药店OTC关系并不紧密，于2009年左右遭遇增长瓶颈。

在此之后，薇姿开始转移渠道重心，缩小对药房的支持力度，转而投入相对成熟的CS和商超渠道。

然而，对专业渠道的忽视反而淡化了薇姿经营多年的专业化形象，薇姿在国内的市占率由2010年的38.1%下降至2019年的7.1%，市占率排名由第一下降至第五。

面对市场份额的流失，薇姿于2020年通过携手国大药房建立皮肤健康科学管理中心，重返药店系统，希望借此提升在消费者心目中的专业化印象。

②薇诺娜之路：

“医生引流+BA入驻+私域转化”，一站式解决药店引流销售难点，助力品牌积累高质量私域客户。

薇诺娜在成立之初即进入药店渠道，彼时也有部分国货药妆品牌（如可采、泽平、姗拉娜）进入药店渠道，但由于未能重视医院背书引流、未有长期系统的投入规划、以及快速切入CS商超等其他渠道，大多国货品牌终是昙花一现。

与大多数国货品牌不同，薇诺娜作为皮肤学级护肤品牌具有较为成熟长期的规划，一是借由合作临床观察的皮肤学医生向附近药店OTC引流，完成初步客户和口碑积累；二是向核心药店门店派驻专业BA，协助药店完成销售目标；三是由BA在门店销售目标完成的基础上，加强对线上专柜平台、微信群等私域流量平台的引流，以帮助品牌积累高质量的私域客户。

由此可见，薇诺娜之所以能够成功扎根药店渠道，得益于其与本土医院高校以及渠道方的密切合作，以及主动运用药店的流量入口优势。

（2）专业影响力：

坚持产学研合作与临床验证，高管大多具有药企背景

贝泰妮研发费用率同行业领先，研发团队具有药企背景。

贝泰妮2017-2019年研发费用率分别为3.62%/3.71%/2.78%，高于国内其他可比化妆品上市公司。

截至2020H1，公司拥有一支100人的经验丰富的研发团队，团队负责人王飞飞曾任滇虹药业研发总监。

公司共拥有境内有效专利46项，掌握11项核心技术，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势。

坚持“产学研”合作及临床试验验证，保障产品安全可靠。

贝泰妮在产品开发中坚持产学研合作，其大单品的诞生经历了这样的过程：

先是由合作医院的医生提出临床中的需求方向，贝泰妮作为品牌方了解到后联合当地高校共同研发新品，新品诞生后由全国合作的医院用于临床辅助治疗，最终结合临床反馈的产品推出市场，并经由医生的背书和引流，通过药店OTC渠道销售给消费者。

薇诺娜产品被应用在全国2400多家医院皮肤科的辅助治疗中，历时4年获得4.6万份光损伤性皮肤病源样本，正是由于其以科学钻研的精神打磨产品，才逐步发展为让业界尊敬的皮肤学级护理领先品牌。

作为国内少有的兼顾学术研究与临床应用的功能性品牌，贝泰妮的优秀之处还在于擅于将其专业性的影响力最大化，从2009-2017年，薇诺娜专家团队先后在国内外权威期刊发表了64篇基础研究和临床验证方面的论文，其核心成果被汇总为《薇诺娜皮肤学护肤品及其在临床中的应用》红