企业换股合并中的多方利益博弈文档格式.docx
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件是用换股合并的方
式完成的。
我国的换股合并是从
1998
年开始的，这是由我国的国情出发的，一
直到
2000
年中国发生了
起换股合并，但是这些换股合并的主要原因不是自
身的经济兼并或者强强联合，更多的是在政府主导下的政策要求性的合并。
一
直到了
2005
年，我国在经济领域进行了多次改革，使换股合并在我国的改革后
的制度下有了更加好的发展和运用空间。
自
年的清华同方与鲁颖电子的换
股合并掀起的合并浪潮到
2012
年
3
月优酷和土豆的
100%换股合并，换股合并
中的制度环境和发展空间得到了相当大的改善和扩展。
根据我国的经济现状、
法律制度和政府的宏观监控下，应积极采取措施，更加完善我国的换股合并的
环境，从而更加推进换股合并在我国企业合并中的运用。
第
1
页
共
12
页
一、换股合并概述
（一）换股合并的内涵
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世纪末开始，西方国家经历了
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次比较大规模的企业并购。
经济基础决
定上层建筑，由于西方国家实行的是资本主义制度，运行的是资本主义市场，
随着经济的发展也推动了企业合并的发生，每一次并购浪潮使得交易规模不断
的扩大，交易的金额数量也在不断的增加，使得并购市场上的交易呈现出新的
交易工具和形式多样化的交易形式。
面对如此多样化的交易形式，参与交易的
合并方和被合并方都在寻找对自己最有利的并购方式，但是目前的金额交易不
在满足并购交易的要求，此时一种以合并方的股票换取被合并方的股票为特征
的合并方式以星星之火燎原的速度迅速在交易并购市场产生并且被运用，此方
式被称为换股合并或换股并购。
（二）换股合并的背景及研究意义
企业并购能够增加市场竞争能力，同时并购可以提高效率，减少不必要的
成本，代理问题也会导致并购。
西方兼并理论是在以美国为代表的西方制度环
境与资本市场中研究获得的，企业的管理者是企业合并的行动主体，企业合并
的理由分为两类：
一是提高市场集中度实现经济规模的扩大；
二是防止经理阶
层偏离利润最大化而去寻求其自身目的。
在中国，制度环境、法律环境和社会
主义市场与西方国家的国情有非常大的差别，主要是国有企业的国家所有制和
政府对国有企业的政策干预，使得我国的企业合并不同于西方企业的并购，我
国的并购带有一定我国的特色。
传统的合并动机从经济利益分析可知，并购一
般建立在并购只是市场上各个企业主体的私人行为这一假设上，认为政府只是
为并购企业提供法律环境和制度环境，并不介入参与具体的企业合并，但是目
前大量的现象表明，中央政府政策引导和地方政府的干预对我国国有企业的经
营活动有很大影响，包括企业合并。
选取从
年至
年发生的
起合并
案例，从动机上看，没有表明是从企业本身经济利益出发的，更多是为了满足
其政策目的的引导行为，这才是导致合并产生的根本原因。
由于我国制度的不
完善和政府的政策目性干预才会出现一些企业的成功并购。
本文借鉴了以前学
者对换股合并的理论和方法，侧重研究了一下换股合并目前存在的问题和应对
措施，对我国换股合并的一次探讨。
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二、企业换股合并中的利弊
（一）换股合并中的多方利益
在企业换股合并中，涉及的利益主体方主要包括：
中央政府，地方政府，
被并企业管理者、职工和个人股东，主并企业管理者、职工和个人股东等。
根
据以前学者分析所得，主并企业并不能从这些合并中提高效率，那么因其他原
因而导致的合并势必影响到主并企业其他产权的主体利益，为了推动合并，地
方政府同样需要对主并企业做些补偿，有经济上的和政策上的，如允许主并企
业采用换股方式而不是现金购买方式进行合并、默许企业一些制度外的行为等。
至于这些制度外默许多少与偏离制度的程度等等，主要取决于各产权主体之间
讨价还价的能力。
关于企业的法律、法规的规定，一般都是由中央政府审核和
制定，在执行上先是由地方政府进行初次审核，再是由中央政府进行最后审核。
地方政府出于自身利益最大化的考虑和减少推动合并的成本，必然对合并中的
制度外行为视而不见，将审核权转交给中央政府，由于地方政府和企业之间存
在很强的相互依赖性，两者之间是合作博弈的关系。
随着
年后我国的市场
制度的不断的改革完善，政府的干预明显减少了，制度的制定和完善还是漫漫
长路。
在
2011
年土豆和优酷的合并中，政府的干预已经逐渐变少了，更多的是
企业之间“大鱼拆小鱼”和“强强联合”，这也是企业并购间的经济效益的目的
出发的，对行业的市场份额的扩大。
（二）我国换股合并中的优点
1.降低融资压力，减少合并给企业带来的资金影响
一般的融资首先是内部融资，然后是债券融资，最后才会考虑到股票融资，
但是随着经济市场的发展，合并的交易规模越来越大，如果继续采用现金支付
巨额交易金额，势必会导致企业的可用资金的减少，同时也会使企业承受巨大
的融资压力，不利于企业的并购发展，更有可能并购后企业会陷入巨大的资金
问题中。
如果在并购中采用现金支付巨额交易金额，企业内部无法支付巨额的交易
金额，势必会占用企业的流动营业资金，合并后可能导致合并企业无法正常的
经营活动。
同时，如果在并购中采用债券并购，合并企业不仅要支付融资费用
外，还要从借款那日起背负着沉重的还本付息的压力和苛刻的债务条款的各种
限制，这些压力下，财务状况极其容易恶化，会影响到企业的正常生产和营运，
这时合并企业因为没有融到足够的资金，不能支付庞大的交易金额，最后可能
导致合并失败，若强行合并，也可能导致合并企业破产。
相比于以上
中并购
方式，换股合并受到交易规模的限制几乎没有，同时也能避免在大规模的企业
并购中支付巨额的交易金，能缓解合并方的融资压力，也不会影响企业的经营
活动，这种合并方式不仅适用于“大鱼吃小鱼”也适用于企业之间的“强强联
合”的合并。
2.资本结构的优化和资源的共享
资本结构是反映企业财务状况的重要指标，是衡量企业偿债能力的重要尺
度，同时也是评估企业财务风险的重要依据，在一定程度上说资本结构的状况
也关系到企业能否健康地生存和发展。
如果企业自身的负债率偏高，再采用现
金支付合并交易额，那就是雪上加霜。
若采用换股合并，企业的权益资本将会
大幅度增加，可以降低企业的财务风险。
同行业企业的合并，会使企业的资源
共享，扩大自己的市场份额，获得更多的利润如下案例。
月
11
号，作为中国两大视频行业的优酷和土豆突然宣布，将以
100%换股的方式进行合并，成为新的公司优酷土豆有限公司，同时土豆网将从
纳斯达克退市。
目前视频行业涉及到版权问题，是目前处于烧钱阶段的行业，
那么优酷和土豆的合并，是一次强强联合，同时也减轻了内容版权的成本压力。
优酷与土豆后的新公司“优酷土豆”的股权，根据双方达成的条款协议，其优
酷占股比例为
71.5%，土豆占股比例为
28.5%，合并的全部完成估计在
年
的第三个季度。
这次的合并版权资源的共享，节约了成本。
两大视频网站合并
后仍然分开运营，但是土豆的一些独特的优势，如具有最庞大的用户群、多元
化的视频内容、成熟的视频技术平台等等，都能加强和完善优酷土豆的视频业
务。
优酷和土豆的相同的内容，导致资源的浪费，但是两强合并后，可以整合
资源，提高资源的利用率，降低了各自的成本，同时也可以把这些资源用于拓
宽其他业务，资源的共享和优化，导致了优酷和土豆的合并，实现双赢的局面。
3.被并企业可以继续享受企业带来的利益
4
序
号
案例名称
股权价格
股价与最后的交易价格
1
金隅股份吸收合并
太行水泥
10.65
元/股，高于董事会决议前
20
日均价
10.09
元/股
低于换股价格
10.8
2
桂林集琦换股吸收
合并国海证券
3.72
元/股，较停牌前
天均价
溢价
20.93%
与换股价格相同
3
友谊股份换股吸收
合并百联集团
各自董事会决议公告日前
交
易日均价，
5
赛马实业换股吸收
合并宁夏建材集团
22.13
元/股，为董事会决议公告
日前
交易日均价
6
申龙股份换股吸收
合并海润光伏
3.00
均价
7
中交股份换股吸收
合并路桥建设
高于董事会决议前
日均价
12.31
在换股合并中，合并协议的达成合并双方必定会对协议中的每一项条款进
行反复谈判和协商，协议的达成需要合并双方都能接受。
现金支付方式下，被
合并方可以明确，立刻获得合并多带来的利益。
股票支付方式下，被并方的收
益将会出现一定的风险，市场的状况、经济大环境、存续企业的销售业绩等因
素将会影响到收益。
一般上市公司合并非上市公司和业绩良好的上市公司之间
的合并，都倾向于采用换股合并的方式，被合并方可以继续享受到存续企业带
来的未来收益的权益，也承担了一定的风险。
（三）我国换股合并中存在的不足
1.被并企业的股价的不稳定性，随时在波动
一般来说,当合并消息公布时,目标公司的股票会出现上涨现象,目标公司的
股东也可能因此提高合并出价金额,从而使最终的交易价格高于合并公司的预期
价格,导致合并公司股东利益的损失，这是对合并公司的不利。
同时换股合并需
要经历复杂的谈判和审批程序,因此合并双方从最初的谈判到最终的交易成功会
间隔一段比较长的时间。
股价的随时变动，合并消息的公布会对股价造成影响，
最后可能导致交易双方在交易比例上谈判破裂，导致合并失败。
表
1：
近几年换股合并的股价变动（元）
从中可见，换股合并的消息的传出，会影响股价，股价的变动会影响到最后
成交的价格，被合并方可以以股价的提高，抬高合并须占有的股权，那么被并
企业若需要成功合并，则需要付出更多的股权，这导致合并中的会计成本的提
高，也可能导致合并失败。
2.审批程序的复杂性
西方国家的换股合并，到新股的发行都要受到证券交易委员会的监督，一
般完成法定的发行手续都需要
个月以上，手续过程非常的复杂和繁琐。
在我
国的经济体制下，我国的上市公司的合并因为缺少相应的法规的监督和规范，
导致了无论合并企业的规模大小、属性如何，都需要经过双方公司的董事会的、
债权人、股东大会的的同
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