成思危股市暴涨难以持续未来将呈螺旋式上升.docx

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成思危股市暴涨难以持续未来将呈螺旋式上升

成思危：

股市暴涨难以持续未来将呈螺旋式上升

来源:

资本市场作者:

成思危

虚拟经济系统是由实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统的。

因此在努力发展实体经济的同时，也应尽量发挥虚拟经济对实体经济的促进作用，还要注意防范其内在的风险。

我深信，只要我们遵照中国共产党第十七次代表大会的精神努力工作，就一定能够促使我国股市稳步健康发展，不断走向成熟，在贯彻落实科学发展观、构建社会主义和谐社会、全面建设小康社会的过程中，发挥其重要的作用。

我国股市在经历了四年的熊市之后，于2005年7月11日上证指数从最低点（1011.5点）开始攀升，从2006年下半年开始加速上涨，到2006年12月14日超过了历史上的最高点（2242.42点），到2007年8月底已达到了5218.83点。

在这种形势下，我国股市的发展日益受到国内外有关各界人士的关注。

温家宝总理在2007年3月16日的记者招待会上明确指出：

“我关注股市的发展，但更关注股票市场的健康。

”“我们的目标是建立一个成熟的资本市场。

”

我一贯认为，一个健康的股市应当是有效的投融资场所，也是一个适度投机的场所。

我在“让股市恢复本色”一文（发表于《经济界》2003年第3期）中曾指出：

“有价证券是生息资本社会化的产物，而股市则是有价证券市场化的产物，股市的基础作用就是既为投资者提供直接投资的机会，也为企业提供直接融资的机会。

对于投资者来说，由于股市的风险较高，故对企业股票的期望的收益率要高于债券，这样的企业才有投资价值；而对于企业来说，由于要求投资者共担风险，故应当有较高的盈利与投资者共享，这样才能吸引投资者的资金。

”“一般说来，适度的投机行为不仅不会危害证券市场，而且对证券市场的运行是有益的。

一个成熟的股票市场是适度投机的市场，在投资行为与投机行为之间保持着动态的平衡”。

本文根据本人多年来对中国股市的研究，从一个学者的角度，采用宏观与微观相结合、定性与定量相结合的方法，对如何进一步促进我国股市的健康发展，提出几点个人的看法和建议。

审慎乐观看股市

2001年4月，我在应邀出席纳斯达克纽约时代广场市场启用仪式时的演讲中指出，“根据虚拟经济的观点，股市是内在存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动。

作为一个审慎的乐观主义者，我相信股市是会波浪式前进，螺旋式上升的”。

1990年12月上海证券交易所的成立，标志着新中国证券市场的开端。

从1990年12月到2006年年底这段期间内，我国上证指数与世界各主要国家及地区的股指的月均增长率如表1所示。

表11990年12月末~2006年12月末

主要股指平均月增长率

股指

股指    

1990年12月末

收盘价    

2006年12月末

收盘价    

月均增长速度

上证指数    

127.61    

2675.47    

1.60%

道琼斯工业指数    

2633.66    

12463.15    

0.81%

纳斯达克指数    

373.8    

2415.29    

0.98%

标准普尔500    

330.22    

1418.3    

0.76%

香港恒生指数    

3024    

19964.72    

0.99%

日经指数    

23849    

17225.83    

-0.17%

新加坡海峡时报指数    

1154.8    

2985.83    

0.50%

台湾加权指数    

4530.16    

7823.72    

0.29%

由表1中的数据中可以得出两点结论，一是尽管各主要股指在此期间不可避免地有涨有跌，但除日经指数因受日本经济萧条尚未完全复原的影响而呈负增长外，其余股指总体上都是上涨的，；二是我国股指的月均增长率高于同期内其他主要股指的增长率，其主要原因是我国经济保持着持续快速的增长以及我国股市制度建设的不断进步。

明白了这个道理，我们就不必对股市正常的涨跌大惊小怪，更不必将股市的正常涨跌看成是政府政绩或社会稳定的标志。

监管部门要着力加强股市的制度建设，保障股市的公平、公开与公正，维护公众投资者的合法权益；同时要关注股市的发展，必要时对股市进行适时和适度的引导和调控，尽量防止股市暴涨和暴跌，维护市场的稳定。

股市暴涨难持续

由于沪市的总市值占沪深两市总市值的75%以上，因此，人们普遍以上证指数代表中国股市的总体发展状态。

根据上证指数的走势，可以认为中国股市从2006年年底开始进入暴涨期，一直延续至今，我国主要股指与同期境外各主要股指的日均增速如表2所示。

表2中国股市暴涨期内与主要股指日均增长速度比较（

股指    

2006年底收盘价    

2007年8月末收盘价    

日均增长速度

上证指数    

2675.47    

5218.83    

0.41%

深证成指    

6647.14    

17872.11    

0.61%

沪深300    

2041.05    

5296.81    

0.59%

道琼斯工业指数    

12463.15    

13357.74    

0.04%

纳斯达克指数    

2415.29    

2596.36    

0.04%

标准普尔500    

1418.3    

1473.99    

0.02%

恒生指数    

19964.72    

23984.14    

0.11%

日经指数    

17225.83    

16569.09    

-0.02%

新加坡海峡时报指数    

2985.83    

3392.91    

0.08%

台湾加权指数    

7823.72    

8982.16    

0.09%

由表2可见，在2006年12月31日至2007年8月31日这段期间，我国股指的日均增速远远高于境外各主要股指，确实可以说是处于暴涨期。

从世界各国的经验看来，股市暴涨反映着泡沫的迅速膨胀，而且这种暴涨是难以持续的。

我在《诊断与治疗：

揭示中国的股票市场》（经济科学出版社，2003年出版）一书中指出：

“金融资产的泡沫是指其价格对其基准价值的偏离。

它是在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的投机性买者，使得资产价格远远高于理性价格的现象。

”

我在今年年初曾多次指出要注意股市泡沫的形成，引起了一些异议和质疑，现在越来越多的人们开始承认我国股市存在泡沫，但对股市泡沫的形成和发展的规律还需要进一步探讨。

可以认为，投机、泡沫和风险是共生的。

有投机就有泡沫，有泡沫就有风险。

股票市场是具有投机性的市场，故肯定是存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动，从而给投资者带来了风险。

股市泡沫的出现首先是从个股开始的，一个上市公司的股票的理性价格等于其未来收益的现值，它取决于未来的收益和折现率，但是由于客观世界的不确定性和人们对这种不确定性认识能力的局限等客观因素，难以准确地确定这支股票的理性价格，当许多人主观上认为这支股票当前的价格低于其理性价格而大量买入时，就会使其价格迅速上升而超过其价值，从而形成泡沫。

当股市处于牛市时，持有这支股票的人们希望通过乐观情绪的传播来促使更多的人购买这支股票，以便他们在高价位上脱手而获取更多的利益。

而新购买这支股票的人们有些是“跟风”，有些是“搏傻”，从而使这一个股的泡沫继续膨胀。

这时脱手获利的人们并没有离开股市，而是又去炒作其他的个股，甚至去炒一些“垃圾股”“题材股”和“概念股”，从而使泡沫在股市中扩散及膨胀，当股市中多数个股形成泡沫时，就会造成股市整体上的泡沫（由于这时总有一些个股没有泡沫，因此可以说股市的整体泡沫总是结构性的）。

这时人们感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。

泡沫的膨胀会造成一时的繁荣甚至狂热，但泡沫积聚到一定程度后就会破灭，当股市暴涨到临界点后，由于泡沫的破灭就会迅速下跌，也就是通常所说的进入了调整期。

在严重时金融资产的价格暴跌会导致经济衰退，甚至产生金融危机。

股市暴涨难以持续的另一个原因是流入股市的净资金量的制约。

我在“虚拟经济与金融危机”一文（发表于《管理科学学报》，1999年第一期）中曾指出：

“虚拟经济系统是一种介稳系统，必须要靠与外界进行资金交换才能维持相对的稳定。

”“当有价证券可以在证券市场上进行买卖后，由于其本身并没有价值，故其价格的确定不是按照客观的价值规律，而是按照人们对其未来价格的主观预测，还要受到其供求状况的影响，这就使其价格更加脱离了实际经济活动的效益。

当虚拟资本的价格远离其合理预期时，就会形成“经济泡沫”，要靠外界不断注入资金来维持其稳定，但这只是一种虚假的、极易破灭的稳定。

”

从理论上说，只要流入股市的资金量大于流出的资金量，股市的市值就会增加，股指就会上涨。

由此可见，股市暴涨的必要条件是流入股市的净资金量快速增长。

我们选取从2005年11月中国股市开始进入上升期截至2007年8月底的时间段，将上证指数对沪市市值、深证指数对深市市值、沪深300指数对沪深两市总市值进行回归，表明不论是总市值还是流通市值，与相应的股指基本上都呈现出明显的线性关系。

所得的趋势线方程及相关系数如表3所示。

表3三个股指与相应市值的趋势线方程及相关系数

股指-总市值    

股指-流通市值

趋势线方程    

R2    

趋势线方程    

沪市    

y=39.879x-27608    

0.9937    

y=11.137x-7699    

深市    

y=3.0352x-10.977    

0.9912    

y=1.5633x-709.2    

沪深两市    

y=48.017x-13442    

0.9946    

y=15.938x-4906.9

在各种条件基本不变的情况下，根据上表推算，当上证指数达到6000点时，所对应的沪市流通市值将达到59123亿元。

以2007年8月末的流通市值来看，沪市的流通市值占两市总流通市值的三分之二，所以从沪深两市的流通盘来看，所需的总资金量为59123/66.4%=89010亿元，由于2007年8月31日沪深两市的总市值为79336亿元，故需要流入的净资金量为9674亿元。

当上证指数达到10000点时，所对应的沪市流通市值将达到103671亿元；两市所需的总资金量为103671/66.4%=156131亿元，需要流入的净资金量为76795亿元。

如果考虑到非流通股减持、新股上市、境外优质股回归等因素，则所需的净资金量还将要大大增加。

一旦净资金量的流入不足时，股指就会下跌；而投资者由于受恐慌情绪的影响而抛售其手中的股票时，就会使流入股市的净资金量不断减少，甚至变为负值，从而使股指不断下跌，甚至会造成暴跌。

历史经验证明，暴涨之后往往会有暴跌，例如1999年10月19日到2000年3月10日，纳斯达克综指为暴涨期，近五