利率市场化的启示.docx
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利率市场化的启示
利率市场化的启示
总结与启示
各国实施利率管制的深刻原因，是政府动员低成本储蓄资金，满足特定时期国家发展的投资的需求。
各国利率市场化乃至更大范围的金融自由化，是在宏观经济出现滞涨、金融创新兴起、国际资本流动加快的局面下，应对经济结构转型，动员金融资源方式的重大转变。
各国实现经济转型过程中，将利率市场化等金融政策和相应的财政及产业政策相配套，确保成果较为可控。
各国往往在利率市场化改革之前或者改革进展的过程中建立存款保险制度，为利率市场化改革的顺利进行提供制度保障；同时完善金融风险防范和化解机制，建立混业监管机制，减轻利率市场化带来的冲击。
利率市场化改革后，多数国家和地区实际利率水平有所上升，存贷款利差有所缩小，融资结构和金融业格局发展变化，部分出现中小金融机构经营危机。
许多国家在利率市场化的过程中同时进行着货币政策中间目标和操作目标的转换，在改革完成前后，中央银行对利率的调控从直接转为间接，更重视使用公开市场操作方式。
利率市场化需要继续发展金融市场，培育金融环境。
其中，微观机构是基础，市场竞争是关键，制度建设是保障。
14.1各国不同时期选择利率管制及利率市场化的原因
14.1.1为满足国家宏观管理和加强金融监管需要，历史上很多
确、灵活及时地反映资金供求状况和金融资产的收益率，有效调节金融资源在全社会范围内配置，进行引导经济资源在全社会有效配置。
同时，这样的利率体系应能便利中央银行的货币政策操作，使之能够通过影响利率的水平和结构来调节国民经济的运行。
利率市场化改革不是目的，是与其他相关政策相结合的重要调控方式的转变。
利率市场化改革不仅是单纯的利率问题，它实际上是整个金融自由化改革的组成部分，和货币市场建设、取消信贷限制、放松外汇管制、健全货币政策传导机制等密切相关。
而金融自由化又是在特定的宏观经济背景和经济、金融结构转型过程中完成的，需要产业、财政、监管等一系列配套政策措施的相互配合。
如法国的利率市场化改革是在振兴工业、提升国际经济竞争力的大背景下开始的，政府采取了一系列促进目标实现的财政、产业政策。
尽管各国国情不同，实行利率市场化的动因也有差异，但以下几点是各国利率市场化的共同背景。
首先，各国经济普遍出现“滞涨”，特别是20世纪70年代初的石油危机更加重了通货膨胀。
由于银行利率受人为管制，实际利率常常为负，存款人获得的利息不能弥补通货膨胀造成的损失，导致存款大量外流，产生所谓“金融脱媒”现象。
受管制的金融机构的竞争力下降，强烈要求解除管制。
其次，随着国际贸易的发展和外汇管制的解除，国际资本的流动性大大增强。
缺乏弹性的国内管制利率与国际市场利率的差距增大了资金的流出流入，扰乱了国内的金融秩序，也使得货币当局的政策目标难以顺利实现。
这种现象在20世纪60年代末高利率时期的英、法两国常常发生。
最后，受利率管制的金融机构常常利用各种方式逃避管制，以吸引客户，在客观上引发了一场金融工具创新的革命。
突出的例子是1961年美国花旗银行创造的大额可转让定期存单。
它实际是一种货币市场工具，不受利率上限的约束，它的发行既满足了存款人对流动性的需求，又使存款人对流动性的需求，又使存款人获得了较高的利率，同时也满足了银行稳定资金来源的需求。
商业银行还利用发行商业票据、吸收欧洲美元存款等方式积极吸收资金。
此后20年间，为规避利率管制的创新金融工具大量涌现（见表14—1）
14.2利率市场化对金融运行的重大影响分析
14.2.1存款利率普遍经历了从上升到回落的过程，实际利率由负变正
由于利率长期处于管制状态，因此大多低于市场均衡水平。
取消管制初期，大多数国家和地区利率总体水平都有不同程度的上升，改善了实际利率为负的情况。
例如，在美国放松管制初期利率上升幅度较大，1978年存款名义利率分别为8.2%和9.06%，以后逐步上升，在1981年达到15.91%和18.87%的高峰，同时存贷款实际利率也从1978年的0.6%和1.46%上升到1981年的5.61%和8.57%，以后开始回落并趋于稳定。
韩国在第二阶段利率改革期间，存款名义利率由1993年年初的8.5%上升到1996年年末的9.81%，实际利率由3.8%上升到4.91%。
贷款名义利率则由8.5%上升到11.1%，实际利率则由3.8%上升到6.2%。
英国和法国在利率市场化完成后的20世纪80年代都结束了此前实际利率长期为负的状况。
14.2.2短期内银行风险偏好提高，资产质量恶化；长期来看，中间业务占比提升，银行综合竞争力提高
利率市场化初期银行的存款成本上升，利差缩窄。
为减少对利润的冲击，银行一方面倾向于以量补价，不断扩大贷款在生息资产中的比重；另一方面，银行更加偏好高收益，同时也是高风险的客户，银行的资产质量风险短期内加大。
日本在实行利率市场化后，银行为弥补存款成本上升带来的损失，将大量贷款存放于高风险的房地产业和非银行金融机构，房地产泡沫破裂后银行呆账大量增加，银行资产大幅缩水。
从长期来看，利率市场化后银行逐渐调整自身经营模式，通过大力发展中间业务减少对存贷利差的依赖，提高了自身综合竞争力。
利率市场化初期，美国银行业的中间业务收入占比只有9.5%，利率市场化完成初期，中间业务占比提升至13.5%，目前美国银行业中间业务占比已高达30%。
14.2.3大部分国家和地区存贷利差缩小
放松利率管制后，虽然存在贷款利差水平都有较大程度的上升，但由于竞争加剧，即使初期会出现短暂存贷利差扩大的现象，总体上看利差仍呈现缩小趋势。
美国1980～1985年存贷款平均利差为2.17%，1986～1990年则为1.63%，减少了54个基点。
日本平均存贷利差由1984年的3.15%收缩到1994年的2.33%，减少了82个基点。
14.2.4部分国家和地区的融资结构与金融业格局发生改变
利率市场化和金融创新促进了非银行金融机构发展和壮大，直接融资工具和市场出现较快发展，一些国家和地区的社会融资结构出现明显变化。
日本利率市场化完成后，企业通过证券市场筹集资金的比例迅速上升。
1970～1974年，企业从证券市场筹集资金占全部外源资金的18.4%，1980～1984年则达到36.6%。
利率市场化改革完成后，法国社会的融资结构有所变化。
在20世纪80年代末期，法国银行部门提供的信用与GDP的比值大约在100%左右，上市公司市值与GDP的比值只有30%左右。
到2000年，上述两个比值分别为104%和109%。
如表14-2所示，1981-1994年，欧洲货币银团信贷增长了158%，而同期国际债券发行增长了859%，欧洲票据发行便利增长了192倍。
以利率市场化为代表的金融自由化改变了西方国家的金融分业经营体制，主要国家先后放开经营限制，金融机构走向混业经营。
如英国1971年的改革不仅废止了利率协定，还鼓励银行业在更广泛的领域里展开竞争。
英国的商业银行开始经营消费信贷、单位信托、住房抵押贷款等业务。
1986年英国改变了金融分业经营的体制，商业银行纷纷进入证券、保险、信托等业务领域，开始综合化经营。
法国在20世纪60年代先取消了银行业务分工界限，之后逐步开始利率市场化。
美国启动利率市场化时所处的社会经济环境并不理想，推动过程也非一帆风顺。
存款保险体系的进一步完善和混业监管体系的确立，为利率市场化成功完成提供了制度保障。
14.2.5利率市场化改革风险凸显
利率管制在一定程度上保护了利率定价能力和利率风险管理能力较弱的中小金融机构。
取消利率管制后，金融机构运用利率手段竞争日益激烈，由于中小金融机构信用程度逊于大型商业银行，不得不以高于金融机构平均存款利率和低于金融机构平均贷款利率来吸引客户，导致成本增加，收益减小。
同时，放开利率后，其风险也进一步显现，导致不良资产增加，部分中小金融机构出现经营困难。
如美国的储蓄与贷款协会危机，英国的“二级银行危机”，德国、法国、日本和中国台湾也都出现不同程度的中小金融机构危机。
14.3利率市场化进程与风险管理方式转变
14.3.1各国实施利率市场化基本遵循了逐步推进的步骤
法国的利率市场化经历了大约30年时间，美国、日本和中国台湾分别用了十六七年努力，韩国的利率市场化改革更为曲折，经历了从放开到管制。
从管制到重新放开的两个阶段，先后经历了近20年。
从利率市场化的步骤看，美国是先存款利率、后贷款利率、最后扩展到所有利率市场化；日本是从国债、后其他品种，先银行同业、后银行与客户，先长期利率、后短期利率，先大额交易、后小额交易；韩国是先放开非银行机构的利率、后放开银行机构的利率，先放开贷款利率、后放开存款利率。
英国、德国利率市场化改革过程比较短暂，但并没有立即放弃对于利率的管理。
如德国央行1967年废除利率管制，但储蓄存款利率实行标准利率制，直到1973年10月废止这一制度才在真正意义上实现利率市场化。
英国1971年废除“利率协定”，但采取最低贷款利率控制短期利率方式减缓改革的冲击，直到1981年才完全实现利率自由化。
期间，在通货膨胀比较严重的1973～1975年会对大额存款利率规定了最高限额。
14.3.2发展金融市场的广度和深度有利于利率市场化改革
利率是金融市场的定价，利率市场化和金融市场效率是相辅相成的关系。
一方面，利率市场化程度是影响金融市场效率的核心；另一方面，金融市场本身广度和深度如何、竞争是否充分，也是影响金融市场定价效率的一个重要因素。
根据国际经验比较利率市场化程度较高且放开利率管制后整体风险较低的国家，大都是金融市场较为发达的国家。
从拓宽金融市场的广度看，金融市场参与主体类型越多，不同主体的风险偏好越丰富，利率定价的风险计量就越充分金融市场的工具和产品类型越多，利率定价就越能体现期限、流动性等因素的影响。
从利率市场化实践来看，利率放开的最最难一步是取消存贷款利率限制。
金融市场中存、贷款替代产品越丰富，规模越大，存贷款利率市场化定价的基础就牢固，面临的利率市场化定价竞争压力就越大，存贷款利率市场化的条件就越成熟。
与之类似的是，到1980年美国通过旨在逐步放弃“Q条例”的《存款机构放松管制和货币控制法》时，货币市场基金、共同基金等市场定价的利率产品规模已远远超过受“Q条例”控制的存款规模。
从提高金融市场的深度看，金融市场深度主要取决于市场竞争程度，市场竞争程度又与金融管制程度密切相关。
管制不当不仅会抑制竞争损害利率定价的市场基础，也会扭曲竞争行为带来恶性竞争酿成金融风险。
放松管制有利于丰富市场参与主体和促进金融产品创新，从而增强利率定价的市场化基础。
在存在机构、产品准入管制的情况下，即使放开存贷款等金融产品的定价管制，这样的利率市场化实践中不难看出，利率市场化大都发生在金融监管环境较为宽松、金融市场创新较为活跃的时期。
比如美国利率市场化过程就基本集中在20世纪70年代后期到80年代中期这一段时期，这一时期也正是货币市场基金、共同基金以及公司债创新开始大量出现的时期。
14.3.3利率市场化进程需要加强金融监管
利率市场化改革需要完善制度保障。
放松管制促进竞争可能带来过度竞争甚至恶性竞争，这就需要加强金融市场的风险防范制度建设。
利率市场化改革的国际实践表明，这一过程始终伴随着金融监管等风险防范制度的不断完善。
2008年金融危机在重创美国和全球金融体系同时，还导致金融经济衰退，暴露出各国政府对综合性金融业务监管不足，作为综合经营主要载体的金融控股公司比较传统商业银行的赢利能力有明显优势，但在防范体系性金融风险方面存在明显缺陷。
在加快综合化经营的同时，应有的风险防范措施没有到位。
如花旗集团、巴克莱集团、德意志银行、法国农业信贷集团等金融机构大量进入高风险领域。
在保险公司、对冲基金、商业银行、资产管理公司四类金融机构中，商业银行所购买的次级债券位居第二。
而商业银行由于具有负债刚性、资产弹性的特点，其本身就具有天然的脆弱性，因此，商业银行无论从那种角度理解都应当是风险规避者。
然而次级债具有高风险、高收益的特点，这显然与商业银行的职能定位不相符。
各主要国家因此开始进行金融改改。
在美国《金融服务现代法》在促进金融市场自由化时，对金融控股公司监管不足。
2010年美国通过《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（Dod-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct，简称《多德—弗兰克法》）全面修订了金融体系运行规则，包括进一步规范金融控股公司，重建金融监管框架，调整监管机构之间的权利，如该法确立了金融稳定监督委员会（FinancialStabilityOversightCouncil）、消费者金融保护局、金融研究办公室、联邦保险办公室等一系列新机构，同时撤消了储蓄监督办公室（OTS），将监管权利移交货币监理署等。
金融稳定监督委员会成员包括财政部长、联储主席、货币监理官、消费者金融保护局局长、证券交易委员会主席、联邦存款保险公司主席、商品期货交易委员会主席、联邦住房金融管理局局长、全国信用合作社管理委员会主席、参议院建议并批准，由总统任命的具有保险专长的独立成员，其他无投票权成员等。
根据该法第112条规定，委员会有权监测金融服务市场，识别对美国金融稳定构成或潜在威胁的因素，针对非银行金融公司和大型银行控股公司向美联储提出建议等。
该法还扩大了美国联邦储备理事会的权力，将银行、证券、保险、基金等行业具有系统重要性的大型机构纳入美联储的监管范围，在第一章中规定了金融控股公司的监管内容。
《多德—弗兰克法》扩大了美联储的监管权力，只要是有系统性风险的重要机构，无论银行、证券、保险、基金，还是清算、支付和结算组织，均纳入美联储监管。
根据制衡原则，法律增强对美联储的权力约束，由审计总署加强对美联储的审计，并通过改善问责制，提高透明度。
美国正在起草的“沃克尔规则”（VolkerRules）规定，“限制受联邦存款保险公司的关联企业从事与银行相关的活动”限制银行从事金融衍生产品自营交易等高风险活动。
英国对金融监管体制改革的主要内容，包括强化英格兰银行的宏观审慎监管职能，并将FSA拆分成金融行为管理局和审慎监管局，其中审慎监管局成为英格兰银行的子机构。
审慎监管局的主要监管职责是审批吸收存款机构（包括银行、建筑互助协会、信用合作社）、保险公司以及指定的投资公司的业务和审慎监管它们。
英国政府还将进一步增强审慎监管局对金融控股公司的监管，包括赋予审慎监管局制定相关规则的权力，明确哪些母公司应该定期向监管者披露信息。
扩大监管者指令权的行使范围，当母公司的行为正在或可能影响对整个集团公司的监管时，监管者有权及时采取行动。
金融行为管理局的基本职责是制定零售和批发市场行为准则，促进有效的竞争，保护消费者的利益。
14.3.4注重发挥存款保险制度等风险管控体系的作用
在中央银行制度形成之前，曾经历了银行完全自主定价的原始利率市场化阶段，高利贷盛行，“野猫”银行“乱窜”，金融危机频发，这最终促成了中央银行最终贷款人的制度，也促成了中央银行对利率的管制。
之后随着金融创新的迅速发展和存贷款利率的市场化，银行纷纷通过提高利率应对来自非银行金融活动的强大竞争，银行体系的风险也随之加大，仅仅依靠最后贷款人制度难以覆盖风险。
正是在这一背景下，存款保险制度应运而生。
通过事先明确规定好的商业银行破产清算程序，能够有效稳定市场参与者情绪和市场预期，最大限度地保证利率市场化后的金融稳定性，以及金融经济体系的平稳和安全。
通过合理的制度设计，包括对商业银行的经营评估、保费收取和合理分摊成本制度，保障中小储户的存款利益，维护整个金融体系的稳定。
存款保险制度在金融机构退出机制的建立、稳定特定时期金融市场利率期限结构预期等方面也展现出无可替代的作用。
实际上，由于在改革之前或在改革过程中建立了存款保险制度，中小金融机构得到了必要的保护，这些国家和地区都尽量减小了利率市场化的负面影响。
1986～1993年，FDIC以接管的形式处理了1235家商业银行的2259亿美元资产。
主要措施一是通过FDIC剥离危机银行的不良资产，然后打折出售给其他金融机构；二是接管危机银行的资产和负债，对被保险存款附加一定的现金条件打包出售给其他的金融机构；三是FDIC提供经济援助或增加危机银行的资本金。
80%危机银行是通过把资产与相关负债打包出售，约100多家银行在FDIC和监管当局的帮助下合并至其他银行，这样保全了危机银行340亿美元资产。
除了存款保险制度外，这一时期还产生了巴塞尔银行委员会旨在加强银行资本充足率约束的资本协议，从资本充足率角度约束银行过度提高利率带来的风险。
2008年国际金融危机的爆发，又形成了旨在防范系统性金融风险的宏观审慎管理制度。
通过宏观审慎制度对商业银行信贷规模的约束，以及微观审慎监管对商业银行道德风险的约束，能够更好地防范商业银行片面追求高收益带来的风险。
14.4利率市场化对货币调控方式影响及挑战
第二次世界大战结束至20世纪70年代前，受凯恩斯的影响，主要经济体货币政策都对名义利率进行管制并将其作为货币政策中间目标，20世纪70年代到80年代末选择货币供应量作为货币政策的中间目标，90年代后又选择利率作为货币政策中间目标。
货币调控方式的变化，既有理论上的原因也有实践上的原因，并且与利率市场化进程密切相关。
14.4.1利率市场化前的货币调控方式
主要国家和地区在实现利率市场化之前，实际上已经经历了一次理论和实践上的货币调控方式转变。
20世纪70年代之前，许多国家实行了利率管制下的低利率政策，以促进经济的尽快恢复和发展。
但在经济得到快速发展的同时，通货膨胀越来越严重，甚至出现滞涨。
此时，货币主义学派提出通货膨胀永远都是一种货币现象，要抑制通货膨胀，就必须控制货币供应量，里根经济学采纳了这一观点并付诸实施。
由此，货币调控方式进入新的阶段，即货币货币主义者的试验期。
1975年，IMF建议各成员国以货币供应量为货币政策的中间目标。
1979年10月，时任美联储理事会主席的沃尔克放弃了货币政策中以利率为中间目标的做法，改为以货币供应量作为中间目标，其他西方国家也纷纷效仿。
从某种意义上说，以货币供应量为中间目标的做法，与利率管制下、市场化力量萌动的历史条件相契合。
14.4.2利率市场化伴随着货币政策目标和调控方式的重大转变
20世纪80年代之后，金融创新的发展和对金融业监管的放松，以及作为支付手段的金融工具迅速增加，使各货币层次的划分变得模糊不清；再加上货币乘数和货币流通速度出现了大的波动，货币需求很不稳定，使货币供应量与通货膨胀之间的相对稳定关系及货币乘数的稳定性遭到破坏。
在利率市场化程度逐步提高乃至完全实现的过程中，各国重新转向利率调控方式。
当然，随着各国利率市场化改革的进展，中央银行对利率的具体调控方式有了重大转变。
利率市场化不意味着国币当局完全放弃对利率的管理与调控，而是货币当局对利率管理不再通过行政性手段来实现，而是运用自己拥有的金融资源，以市场参与者的身份，通过市场交易来改变金融市场的供求状况，并通过影响基准利率来调控整个市场利率水平（见表14-3）。
总体上看，这些国家和地区的货币当局纷纷从直接调控转向间接调控，不再干预借贷名义利率，而是以短期利率（主要是隔夜利率）为目标，进一步从主要使用再贴现率工具转向重视通过公开市场操作改变操作目标利率，并在政策操作上遵循一定的规则（如著名的泰勒规则），从而引导市场利率的变动。
市场参与者根据短期利率水平及对通货膨胀、市场风险等的预期，决定借贷利率，从而影响价格、消费、投资和国民经济。
由于中央银行不直接干预实体经济的借贷活动，价格型间接货币调控更接近于市场，政策调控效果也更明显。
中央银行设定的短期利率目标也逐渐成为金融市场的基准，因而中央银行的短期操作利率目标也被称为中央银行基准利率。
如日本银行的货币调控由利率市场化前的调整贴现利率转变为调控隔夜拆借利率。
德意志联邦银行在相当长时间内把确定再贴现利率和伦巴德贷款利率作为利率政策的核心，1985年之后将重点转向公开市场政策，主要采用有价证券回购协议的方式调控利率。
英格兰银行在1997年获得独立制定利率政策的权力后引入了回购操作，期限为两周的回购利率成为英格兰银行的主要货币政策操作手段。
14.4.3后危机时期利率调控方式的为题进一步显现
通过利率调控货币的方式从其诞生起就存在问题，并且与利率市场化问题纠缠不清。
这些问题在危机期间和危机后更为显现。
首先，如果承认利率市场化不是绝对的，存在市场利率与调控利率之间的边界。
那么2008年国际金融危机期爆发以来，过去较为明确的边界视乎已经被打破。
中央银行不仅干预短期利率（如隔夜利率），也积极介入中长期利率市场，美联储甚至直接宣布一年以上的国币政策走向；不仅利用国债等相对保守的工具进行公开市场操作，还大量使用资产支持证券等创新工具，显示对金融市场的深度干预意图。
对于美联储、欧央行、日本银行等拥有储备货币的中央银行，其调控利率的边界还有从境内向境外不断扩展的问题。
其次，货币调控的操作目标和政策目标之间存在复杂关系。
政策目标本身长期存在争议，操作目标自然存在更大不确定，也影响到市场定价机制的稳定。
最后，数量调控工具难以完全放弃，特别是调控利率接近零利率后的特定时期，还将发挥主要作用。
这决定了市场预期的形成必然与政策调控之间边界模糊。
总的来说，已经利率市场化的金融市场环境，一方面为危机期间和后危机时期的货币调控提供了更多的干预工具和监测手段；另一方面，复杂和局部失灵的市场化机制又常常制约调控效果、特别是危机干预效果。
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