对赌协议的含义及法律效力.docx
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对赌协议的含义及法律效力
对赌协议的含义及法律效力
一、对赌协议的概念
对赌协议来自于英文的 Valuation Adjustment
Mechanism（VAM），直译过来就是“估值调整机制”。
一般认为，
对赌协议是投资人与融资方在达成投资协议时，对未来被投
资企业财务状况变化的一种约定。
双方以被投资企业当前业
绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，
以具体业绩指标作为协议条件，如果约定的条件出现，投资
人可以行使一种估值调整权利的协议。
对赌标的通常被设定
为企业股权，也有的设置为直接支付现金及利息。
投资人通常通过对赌协议来控制投资风险，因为一旦企
业财务指标达不到要求，将会按照实际的财务指标调整其投
资的股权（股票）的价值。
而对于融资方而言，签订对赌协议
的好处是暂时无须出让企业控股权，同时能够以较高的估值
使被投资企业获得现金以保证其正常发展需求。
而且只要在
协议规定范围内达到对赌条件，相关股权无须调整，资金利
用成本相对较低。
但是，由于对赌条件一般都比较苛刻，如
果被投资企业不能满足对赌要求，融资方和企业将付出高昂
代价。
这种风险极大的操作和赌博很像，这也是对赌协议为
什么会被称为“对赌”的原因。
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在实际应用上，投资人和被投资企业的实际控制人之间
对赌比较常见，除此之外，还有投资人和企业管理层之间的
对赌，投资人和企业原股东之间的对赌，企业现有大股东和
小股东之间的对赌等等。
在对赌的条件上，中国的投资人通常只采用财务绩效条
款，且大都以单一的净利润为条件，以股权调整或现金补偿
为筹码。
其实对赌不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利
润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、企业行为、企业股
价、股票发行和管理层去向等方面。
例如，对赌互联网企业
的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店
面数量等非财务指标。
在极端情况下，也有以企业之外的其
他指标作为对赌条件的，其中最近颇为知名的是深南电与高
盛旗下的新加坡子公司杰润以石油价格对赌。
二、对赌协议的应用及其本质
对赌协议最初是被用于私人股权资本对于国内企业的投
资之中。
以凯雷、摩根、高盛等国际私人股权资本巨头为例，
凯雷对徐工科技的投资，摩根对于永乐电器、蒙牛乳业和山
水集团的投资，以及高盛对于无锡尚德和雨润食品的投资中，
都采用了对赌协议。
一般而言，此类对赌协议都以被投资企业未来会计年度
的盈利为条件，结果通常分为两种，第一种是，如果达到条
件则投资方增加投资，达不到条件则不追加投资，如在凯雷
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在与徐工签订的对赌协议中约定，如果徐工机械 2006 年的
经常性 EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation
and Amortization，未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）达
到约定目标，则凯雷在徐工的出资购股 85%的金额为 3.15
亿美元，增资额为 6000 万美元;如果达不到约定目标，则凯
雷的购股金额为 2.55 亿美元。
另一种结果则往往约定，如果
融资方不能达到规定条件，需要补偿投资方。
如在高盛对于
雨润食品的投资中，双方约定，如果雨润年度盈利未能达到
2.592 亿元，高盛有权要求大股东以溢价 20%的价格赎回所
持股份。
由于对赌协议看起来是一个“零和”游戏，所以在我国虽
然发展迅速，但是却屡遭非议。
有人这样认为：
对赌协议表面
上披着期权协议的外衣，实际上是期货市场之外的场外交易，
属于私下交易，不受监管和保护。
北京工商大学证券期货研
究所所长胡俞越说，场外交易是个无底洞，一旦中了圈套就
没有办法解套。
鼓动企业签署这些华尔街骗子们兜售的这些
协议的是谁?
有关方面要挖挖这个黑洞，这样坑蒙拐骗我们
的企业是不行的!
笔者认为，这是一种误解。
对赌协议之所以在我国遭到强
烈的谴责，原因是对赌标准设定过高，利益明显偏向机构投
资人，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面
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的一个重要原因。
随着本土股权投资机构的兴起，这种状况
正在逐步得到改善。
对赌协议在西方资本交易中特别是股权投资中广泛存在，
在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。
其中的主要
原因就是对于企业估值中的不确定性。
投资人判断企业未来
价值时，往往涉及“战略层面”和“执行层面”两个问题。
从本
质上来讲，对赌协议是投资人就企业经营中“执行层面”的不
确定性进行风险补偿。
如果投资人对企业“战略层面”和“执
行层面”均存有疑虑，则很容易做出不投资的决定。
但有时候
投资人认同企业的战略、核心竞争力和商业模式，只是对企
业的“执行力”存在疑问。
如果投资人决定投资，一旦被投资
企业经营出现问题，无疑将遭受重大损失，而如果投资人决
定不投资，也会错过一个颇有潜力的投资机会。
在这种情况
下，通过“对赌”来对风险进行控制，自然要好过错失一个颇
有潜力的投资机会。
从本意而言，投资人特别是作为风险投资的投资人由于
投资期限较长，其实并不希望对赌，因为对赌的期限一般都
在 3 年以下，被投资企业为了实现设定的对赌条件，容易采
用一些短期行为，从而损害企业的长远利益。
但是，从另一
方面来看，投资人进入企业后往往都是财务投资者和小股东，
不参与具体的经营管理事务，因此，投资人希望通过对赌，
激励创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判
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断，不要用不着边际的未来计划忽悠资本。
此外，国内目前
没有更多的机制和手段保护投资人的利益，对赌逐渐成为行
业惯例，在资本交易中广泛存在。
对赌是企业创业团队努力
工作的压力和动力，也是投资人控制投资成本、保护自己的
手段。
不过，出于长远利益的考虑，目前许多投资人都将对
赌时间相应延长，以期创业团队能够考虑长远，打造企业的
长期价值。
三、对赌协议的法律效力
1、以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力
目前有着一种颇为流行的观点，就是在对赌协议下，无论
管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获
利：
如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得
到股价上升的回报;而在未达到协议标准的情况下，投资人则
可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。
这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反
公平原则，是没有法律效力的。
我们认为，这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议
背后必然有投资的产生。
对于被投资企业而言，在获得投资
后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的
实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌
协议不仅仅是只对投资人有利益的。
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另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实
现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其融资成本，更难
以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。
在极端情况下，
被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股
权，也有可能颗粒无归。
综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，
而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验
的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我
国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，
因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律
约束力的。
2、以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力
如上所述，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投
资估值的调整，具有法律约束力。
但是对于以其他指标特别
是非企业指标作为对赌条件的协议其法律效力如何呢?
让我
们以深南电和杰润之间的对赌协议作为例子进行分析。
2008 年 3 月 12 日，深南电与杰润签订了对赌协议。
协议
有两份。
第一份协议有效期从 2008 年 3 月 3 日至 12 月 31
日。
双方约定，国际原油月均价高于 63.5 美元/桶，则杰润公
司支付给深南电每月 30 万美元，而若原油月均价低于 62 美
元/桶，则深南电需支付杰润公司（62 美元-浮动价）×40 万桶
等额的美元。
第二份协议约定从 2009 年 1 月 1 日开始，为
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期 22 个月，红线抬高至 64.5 美元/桶，且杰润公司具有优先
选择权。
这个协议之所以引发公众的注意力是因为油价在 2008
年出现了戏剧性的变化，从而导致深南电的亏损和收益严重
不对等。
2008 年 7 月份，当油价上升到 145.78 美元时，油价
曾高出红线 83.78 美元，但深南电的收益钉死在 30 万美元;
2008 年 12 月，原油价格收盘价 44.60 美元计算，差价 17.40
美元桶×40 万桶，仅 12 月份深南电就要付给杰润 696 万美
元。
就在业界普遍预期杰润将与深南电对簿公堂的时候，杰
润与深南电分别在 2008 年 11 月 6 日和 11 月 10 日以不同
的理由，终止了此前在 3 月 12 日签订的有关油价的“对赌”
交易。
油价对赌戏剧性的结局并不能引发我们对于深南电和杰
润之间的对赌协议法律效力的思考。
我们认为，这种以油价
对赌的协议与以投资为目的而进行的估值调整的对赌协议
有着本质的不同，油价对赌与企业的投资或者经营并没有实
际关联，与真正的“赌博”如赌下期香港六合彩号码并无实质
性差异，这不仅是有违社会公德的行为，也涉嫌违反《治安管
理处罚法》和《刑法》。
此外，上述油价对赌协虽然没有实物交割，而且交易双方
交易条件并不一致，议究其本质而言仍属于一种期货的交易。
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《期货交易管理条例》第四条规定：
“期货交易应当在依法设立
的期货交易所或者国务院期货监督管理机构批准的其他交
易场所进行。
禁止在国务院期货监督管理机构批准的期货交
易场所之外进行期货交易，禁止变相期货交易。
”这种以油价
对赌为名进行的“变相期货交易”显然违反了上述规定。
综上，对于以非企业的指标进行的“对赌”需要慎重考虑，
极有可能因为违反社会公德及国家法律、行政法规的强行性
规定而不具有法律约束力。
四、对赌协议对于企业上市的影响
我国证券监管机构并不排斥对赌协议。
例如，对赌协议在
上市公司的股权分置改革中经常能够看到。
首先做出尝试的
华联综超在股改方案中约定：
如果 2006 年度公司扣除非经
常性损益后的净利润未达到 1.51 亿元，非流通股股东承诺按
照现有流通股股份每 10 股送 0.7 股的比例，无偿向支付对价
的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。
在管理层激励中，也常现对赌协议的身影。
如伊利股份在
股改方案中约定：
如果公司 2006 年和 2007 年净利润增长率
大于或等于 15%，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余
的 1200 万股作为股权激励送给管理人员。
而华联综超则约
定：
如果公司 2006 年度扣除非经常性损益后的净利润达到
或高于 1.51 亿元，追加支付对价提及的 700 万股股份将转用
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于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股 8 元的行
权价格购买这部分股票。
对于尚未上市的企业，如果存在对赌协议，则会给其上市
带来不利的影响：
1、股东的股份可能存在权属纠纷
《首次公开发行股票并上市管理暂行办法》第十三条和
《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十七
条有相同规定：
发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、
实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属
纠纷。
如果存在对赌协议，发行人的股东持有的股份可能会根
据对赌协议进行调整，与上述规定不符。
2、违反股东的禁售要求
各证券交易所在公司上市时对其控股股东及其他股东都
有一定的禁售要求。
例如，《深圳证券交易所创业板股票上市
规则（征求意见稿）》就有下述规定：
5.1.5 发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股
票上市之日起一年内不得转让。
5.1.6 发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申
请时，控股股东和实际控制人应当承诺：
自发行人股票上市
之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者
间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发
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行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已
发行的股份。
发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。
自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，
经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上
述承诺：
（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所
控制的;
（二）本所认定的其他情形。
根据上述规定，如在禁售期内根据对赌协议需要调整股
东股权的，将会违反其上市承诺。
综上，根据目前的规定，对赌协议虽然在企业上市前和上
市后均可以起到了良好的应用，但企业如果在上市申请时存
在对赌协议的情况，将会给其带来不利的影响;从监管层来讲，
也很难批准一个存在对赌协议的企业上市。
因此，企业在准
备上市时还是应当考虑终止对赌协议，以免给其上市带来不
利影响。
值得注意的是，由于对赌协议在创业企业中经常会运用，
而且在香港等成熟证券市场不乏带有对赌协议的企业上市
的例子，我们认为，可以适当考虑这种现实需求，在尽量避
免损害中小股东利益的情况下对于对赌协议网开一面。
具体
说来可以考虑从以下几方面控制：
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1）对赌协议的完全履行不会造成公司实际控制人的变更
这样公司即使存在对赌协议，也不会造成公司控制权的
变更，也符合创业企业个人影响浓厚的特点。
2）对赌协议应当在上市前公开
公开对赌协议的作用是一方面可以将其纳入公众视野进
行监督，另一方面其他资人也有权决定是否投资这类的企业。
3）对赌协议内容需公平合理，且在一年或者六个月之前
签订
审核对赌协议的内容以及规定相应的存在时间有利于避
免企业的短期行为，也防止了实际控制人或者其他股东变相
变现股份，从而逃避禁售期的问题。
4）如根据对赌协议需调整股权的，应当在禁售期结束以
后调整
这样可以避免与企业上市前禁售承诺的冲突。
当然，证券
交易所也可以根据实际情况同意在禁售期内调整。
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