对赌协议的含义及法律效力.docx

1、对赌协议的含义及法律效力对赌协议的含义及法律效力一、对赌协议的概念对赌协议来自于英文的ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直译过来就是“估值调整机制”。一般认为，对赌协议是投资人与融资方在达成投资协议时，对未来被投资企业财务状况变化的一种约定。双方以被投资企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标作为协议条件，如果约定的条件出现，投资人可以行使一种估值调整权利的协议。对赌标的通常被设定为企业股权，也有的设置为直接支付现金及利息。投资人通常通过对赌协议来控制投资风险，因为一旦企业财务指标达不到要求，将会按照实际的财务指标调整其投

2、资的股权(股票)的价值。而对于融资方而言，签订对赌协议的好处是暂时无须出让企业控股权，同时能够以较高的估值使被投资企业获得现金以保证其正常发展需求。而且只要在协议规定范围内达到对赌条件，相关股权无须调整，资金利用成本相对较低。但是，由于对赌条件一般都比较苛刻，如果被投资企业不能满足对赌要求，融资方和企业将付出高昂代价。这种风险极大的操作和赌博很像，这也是对赌协议为什么会被称为“对赌”的原因。1在实际应用上，投资人和被投资企业的实际控制人之间对赌比较常见，除此之外，还有投资人和企业管理层之间的对赌，投资人和企业原股东之间的对赌，企业现有大股东和小股东之间的对赌等等。在对赌的条件上，中国的投资人通

3、常只采用财务绩效条款，且大都以单一的净利润为条件，以股权调整或现金补偿为筹码。其实对赌不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、企业行为、企业股价、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。在极端情况下，也有以企业之外的其他指标作为对赌条件的，其中最近颇为知名的是深南电与高盛旗下的新加坡子公司杰润以石油价格对赌。二、对赌协议的应用及其本质对赌协议最初是被用于私人股权资本对于国内企业的投资之中。以凯雷、摩根、高盛等国际私人股权资本巨头为例，凯雷对徐工科技的投资，摩根对于永乐电器、蒙牛乳业和

4、山水集团的投资，以及高盛对于无锡尚德和雨润食品的投资中，都采用了对赌协议。一般而言，此类对赌协议都以被投资企业未来会计年度的盈利为条件，结果通常分为两种，第一种是，如果达到条件则投资方增加投资，达不到条件则不追加投资，如在凯雷2在与徐工签订的对赌协议中约定，如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(EarningsBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization，未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)达到约定目标，则凯雷在徐工的出资购股85%的金额为3.15亿美元，增资额为6000万美元;如果达不到约定目标，则凯雷的购股金额为2.55亿美元。另一

5、种结果则往往约定，如果融资方不能达到规定条件，需要补偿投资方。如在高盛对于雨润食品的投资中，双方约定，如果雨润年度盈利未能达到2.592亿元，高盛有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。由于对赌协议看起来是一个“零和”游戏，所以在我国虽然发展迅速，但是却屡遭非议。有人这样认为：对赌协议表面上披着期权协议的外衣，实际上是期货市场之外的场外交易，属于私下交易，不受监管和保护。北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越说，场外交易是个无底洞，一旦中了圈套就没有办法解套。鼓动企业签署这些华尔街骗子们兜售的这些协议的是谁?有关方面要挖挖这个黑洞，这样坑蒙拐骗我们的企业是不行的!笔者认为，这是一种误解。对

6、赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高，利益明显偏向机构投资人，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面3的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。对赌协议在西方资本交易中特别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。其中的主要原因就是对于企业估值中的不确定性。投资人判断企业未来价值时，往往涉及“战略层面”和“执行层面”两个问题。从本质上来讲，对赌协议是投资人就企业经营中“执行层面”的不确定性进行风险补偿。如果投资人对企业“战略层面”和“执行层面”均存有疑虑，则很容易做出不投资的决定。但有时候投资人认同企业的战略、核心竞

7、争力和商业模式，只是对企业的“执行力”存在疑问。如果投资人决定投资，一旦被投资企业经营出现问题，无疑将遭受重大损失，而如果投资人决定不投资，也会错过一个颇有潜力的投资机会。在这种情况下，通过“对赌”来对风险进行控制，自然要好过错失一个颇有潜力的投资机会。从本意而言，投资人特别是作为风险投资的投资人由于投资期限较长，其实并不希望对赌，因为对赌的期限一般都在3年以下，被投资企业为了实现设定的对赌条件，容易采用一些短期行为，从而损害企业的长远利益。但是，从另一方面来看，投资人进入企业后往往都是财务投资者和小股东，不参与具体的经营管理事务，因此，投资人希望通过对赌，激励创业团队对企业的价值和未来成长作

8、出稳健可靠的判4断，不要用不着边际的未来计划忽悠资本。此外，国内目前没有更多的机制和手段保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例，在资本交易中广泛存在。对赌是企业创业团队努力工作的压力和动力，也是投资人控制投资成本、保护自己的手段。不过，出于长远利益的考虑，目前许多投资人都将对赌时间相应延长，以期创业团队能够考虑长远，打造企业的长期价值。三、对赌协议的法律效力1、以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力目前有着一种颇为流行的观点，就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利：如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报;而在未达到协议标

9、准的情况下，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。我们认为，这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。5另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其融资成本，更难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权

10、，也有可能颗粒无归。综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。2、以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力如上所述，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以其他指标特别是非企业指标作为对赌条件的协议其法律效力如何呢?让我们以深南电和杰润之间的对赌协议作为例子进行分析。2008年3月12日，深南电与杰润签订了对赌协议。协议有两份。第一

11、份协议有效期从2008年3月3日至12月31日。双方约定，国际原油月均价高于63.5美元/桶，则杰润公司支付给深南电每月30万美元，而若原油月均价低于62美元/桶，则深南电需支付杰润公司(62美元-浮动价)40万桶等额的美元。第二份协议约定从2009年1月1日开始，为6期22个月，红线抬高至64.5美元/桶，且杰润公司具有优先选择权。这个协议之所以引发公众的注意力是因为油价在2008年出现了戏剧性的变化，从而导致深南电的亏损和收益严重不对等。2008年7月份，当油价上升到145.78美元时，油价曾高出红线83.78美元，但深南电的收益钉死在30万美元;2008年12月，原油价格收盘价44.60

12、美元计算，差价17.40美元桶40万桶，仅12月份深南电就要付给杰润696万美元。就在业界普遍预期杰润将与深南电对簿公堂的时候，杰润与深南电分别在2008年11月6日和11月10日以不同的理由，终止了此前在3月12日签订的有关油价的“对赌”交易。油价对赌戏剧性的结局并不能引发我们对于深南电和杰润之间的对赌协议法律效力的思考。我们认为，这种以油价对赌的协议与以投资为目的而进行的估值调整的对赌协议有着本质的不同，油价对赌与企业的投资或者经营并没有实际关联，与真正的“赌博”如赌下期香港六合彩号码并无实质性差异，这不仅是有违社会公德的行为，也涉嫌违反治安管理处罚法和刑法。此外，上述油价对赌协虽然没有实

13、物交割，而且交易双方交易条件并不一致，议究其本质而言仍属于一种期货的交易。7期货交易管理条例第四条规定：“期货交易应当在依法设立的期货交易所或者国务院期货监督管理机构批准的其他交易场所进行。禁止在国务院期货监督管理机构批准的期货交易场所之外进行期货交易，禁止变相期货交易。”这种以油价对赌为名进行的“变相期货交易”显然违反了上述规定。综上，对于以非企业的指标进行的“对赌”需要慎重考虑，极有可能因为违反社会公德及国家法律、行政法规的强行性规定而不具有法律约束力。四、对赌协议对于企业上市的影响我国证券监管机构并不排斥对赌协议。例如，对赌协议在上市公司的股权分置改革中经常能够看到。首先做出尝试的华联综

14、超在股改方案中约定：如果2006年度公司扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。在管理层激励中，也常现对赌协议的身影。如伊利股份在股改方案中约定：如果公司2006年和2007年净利润增长率大于或等于15%，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余的1200万股作为股权激励送给管理人员。而华联综超则约定：如果公司2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用8于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分

15、股票。对于尚未上市的企业，如果存在对赌协议，则会给其上市带来不利的影响：1、股东的股份可能存在权属纠纷首次公开发行股票并上市管理暂行办法第十三条和首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法第十七条有相同规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。如果存在对赌协议，发行人的股东持有的股份可能会根据对赌协议进行调整，与上述规定不符。2、违反股东的禁售要求各证券交易所在公司上市时对其控股股东及其他股东都有一定的禁售要求。例如，深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)就有下述规定：5.1.5发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上

16、市之日起一年内不得转让。5.1.6发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发9行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：(一)转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制的;(二)本所认定的其他情形。根据上述规定，如在禁售期内根据对赌协议需要调整股东股权的，将会违反其上

17、市承诺。综上，根据目前的规定，对赌协议虽然在企业上市前和上市后均可以起到了良好的应用，但企业如果在上市申请时存在对赌协议的情况，将会给其带来不利的影响;从监管层来讲，也很难批准一个存在对赌协议的企业上市。因此，企业在准备上市时还是应当考虑终止对赌协议，以免给其上市带来不利影响。值得注意的是，由于对赌协议在创业企业中经常会运用，而且在香港等成熟证券市场不乏带有对赌协议的企业上市的例子，我们认为，可以适当考虑这种现实需求，在尽量避免损害中小股东利益的情况下对于对赌协议网开一面。具体说来可以考虑从以下几方面控制：101)对赌协议的完全履行不会造成公司实际控制人的变更这样公司即使存在对赌协议，也不会造成公司控制权的变更，也符合创业企业个人影响浓厚的特点。2)对赌协议应当在上市前公开公开对赌协议的作用是一方面可以将其纳入公众视野进行监督，另一方面其他资人也有权决定是否投资这类的企业。3)对赌协议内容需公平合理，且在一年或者六个月之前签订审核对赌协议的内容以及规定相应的存在时间有利于避免企业的短期行为，也防止了实际控制人或者其他股东变相变现股份，从而逃避禁售期的问题。4)如根据对赌协议需调整股权的，应当在禁售期结束以后调整这样可以避免与企业上市前禁售承诺的冲突。当然，证券交易所也可以根据实际情况同意在禁售期内调整。11