房地产行业信用分析报告.docx

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房地产行业信用分析报告

房地产行业信用分析报告

2020年7月

房地产行业的产业链条很长，对市场影响很大，对宏观经济带动作用强，产业链条上对

GDP贡献远大于其行业自身（贡献占近1/4）。

因此，房地产行业研究意义重大，是宏观

基本面分析的核心，也是债券市场研究的主旋律。

本文是地产债专题研究系列的第一篇，

首先，通过回顾行业情况，深入分析行业模式及产业链上下游情况。

其次，梳理了年初

以来地产债市场情况。

再次，根据房地产行业特征和本质来搭建房企的信用分析框架，

并对框架各部分逐一拆解，找到相对有效的指标进行企业间比较，展现业内主要企业全

貌。

1房地产行业情况

1.1行业定义和特征

房地产行业是指进行房地产投资、开发、经营、管理、服务的行业，是一个历史悠久的

行业，起源于唐朝，那时的房产经纪人又叫“房牙子”，从事的是最初级的土地贸易活动。

发展至今，房地产行业因其长链条、多品类、多利益方等特点，成为了国民经济的重要

支柱产业，同时，又具有高投入、不易交换、顺周期等特点，兼具商品和金融属性。

此

外，近年来行业内竞争格局表现出的头部化特征也越来越明显。

长链条：

从完整的房地产开发链条来看，需经历“拿地-开工-预售-竣工”以及竣工后室

内装修、家具大件安置等活动，才可拎包入住或商业使用。

上游来看，土地的获取离不

开银行等金融机构的资金支持，造房环节涉及钢铁、建材、建筑施工、基础化工、工程

机械、有色金属等企业提供商品和劳务；下游来看，竣工交房后涉及装修服务、购置家

具家电以及配套的物业服务。

由此可见，房地产行业的产业链条很长，对市场影响很大，

对宏观经济带动作用强，产业链条上对GDP贡献远大于其行业自身（贡献占近1/4）。

图表1：

房地产行业的产业链条很长

资料来源：

市场研究部

多品类：

房地产行业的细分市场可以分为土地开发、商业地产、住宅地产、产业地产和

地产服务这五类，其中住宅地产与居民收入联系最密切，受政策调控最明显，上述细分

P.4

领域的代表房企分别有华夏幸福、万达集团、万科、浦东金桥、光大嘉宝。

因此，不同

细分市场所需提供的产品和服务不同，企业对应的经营战略、财务情况也会不同。

图表2：

房地产细分行业

资料来源：

市场研究部

即便都是以住宅开发为主的地产企业，因公司的战略定位不同，其开发的主打产品也会

不同。

例如，按照住宅单价和户型可以进一步分为低能级城市普通型、高能级城市普通

型、非普通（高端）等几类，第一类代表企业有碧桂园、恒大、新城控股等，通过下沉

城市能级寻求扩张，此类企业周转率最高，毛利率低；第二类代表企业有保利、万科等，

以布局核心城市的普通户型为主，这类企业周转率较高，毛利率较高；第三类代表企业

有融创、绿城等，多布局高能级城市且以大盘豪宅项目为主，这类企业周转率最低，但

毛利率最高。

多利益方：

根据房地产项目的开发全周期，至少涉及到5-6个主要利益主体。

在土地购

置环节涉及到政府、金融机构和开发商，在房屋建设环节涉及到上游大宗商品供应商、

金融机构和开发商，在销售/出租环节涉及到银行、消费者、物业管理和开发商。

由此可

见，房地产行业涉及众多利益方，政府这一方需要及时出台政策来协调好多方关系，保

持平衡，因此调控政策也带来了一轮又一轮房地产周期。

高投入：

房地产开发是高资本密集型行业，从房地产企业的项目开发成本和费用来看，

占比最大的三种是土地成本，建筑安装成本和管理费用。

具体来说，土地成本又可分为

土地出让费、拆迁安置费和土地征用费，是房地产开发成本中占比最大的构成部分，因

为土地是稀缺资源，国有建设用地面积的供应受限于耕地红线的约束，加之各城区可出

让土地面积逐渐减少，企业普遍缺乏土地议价能力。

近年来地价迅速攀升，各处地王屡

创新高，土地成本占房地产企业总成本在40%左右。

不易交换：

房地产市场区域差异显著源于房子是不能自由流通的商品，各区域间市场相

对割裂。

竞争格局头部化：

2015年以来，房地产行业集中度快速提升，Top100房企市场集中度

从37.78%提升至68.56%，体现行业内竞争激烈程度加剧，收并购动作频繁，尾部房企

P.5

生存境地不甚乐观。

从盈利能力来看，头部房企的盈利能力优势十分显著。

图表3：

房地产行业集中度快速提升（单位：

%）

图表4：

各梯队房企盈利能力情况（单位：

%）

资料来源：

Wind，市场研究部

资料来源：

Wind，市场研究部

1.2行业发展的历程回顾

回顾我国房地产行业发展历程，大致经历过以下四个阶段：

（1）第一阶段是1949年到1980年，称之为公有房时代；

（2）第二阶段从1980年到1997年，这是房地产市场的起步阶段，称之为拓荒时代；

（3）1997年到2017年是中国房地产市场的黄金20年，称之为黄金时代；

（4）从2017年至今，中国房地产市场走入了第四个阶段——白银时代。

住房市场化开始以来，我国房地产市场跌宕起伏三十余年，在30年余发展中，我国的政

策调控手段因时而异、因地而异、宽严交替，对于全国和区域房地产市场快速、稳定、

健康的发展起到了重要作用。

图表5：

我国房地产行业发展四阶段

资料来源：

市场研究部

从行业周期来看，基于销售视角，根据百城住宅价格指数、商品房销售同比，2005年7

月以来房地产市场呈现出明显的四轮周期性变化特征，这与房地产调控政策的边际调整

高度相关。

第一轮周期是2005年7月-2009年3月，第二轮周期是2009年3月-2012

年5月，第三轮周期是2012年5月-2015年10月，第四轮周期是2015年10月至今。

前三轮周期，一二三线城市房价增速波动有一致性，且幅度依次递减。

但从第四轮周期

开始，一二三线城市房价增速波动不再一致，各隔半年；2017年下半年后，一线房价增

速低于二线，二线低于三线；2018年至今，一线房价盘整。

说明房地产调控思路有变，

更注重因城施策、区域性调控。

P.6

图表6：

房地产销售价格指数（%）

资料来源：

Wind，市场研究部

房地产行业具有很强的顺周期性，因此国家需要不断进行政策调控，稳定市场，政策上

呈现“松-紧”交替。

图表7：

住宅价格指数走势与房地产调控政策变迁

资料来源：

Wind，市场研究部

1）收紧：

2005年，由于区域房价持续走高，政府将注意力集中在稳定住房价格和抑制

房地产开发投资两项工作上，先后出台“国八条”和“国六条”，从落实地方政府责任制、

调整土地供应结构和加大相关税收等方面加强市场调控。

2）放松：

2007年，美国次贷危机爆发并严重冲击全球经济，为提振内需、刺激经济增

长，国务院在2018年11月提出了“四万亿计划”，加大投资和金融支持力度。

2009年

5月，国务院下调保障性住房和普通商品住房项目以及其他房地产开发项目的最低资本

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金比例，房地产调控政策进一步放宽。

3）收紧：

宽松的救市政策使得房地产市场迅速恢复，高涨的房价和大量的投机加剧了市

场泡沫风险，直接威胁国民经济平稳健康运行。

2010年，《国务院关于坚决遏制部分城

市房价过快上涨的通知》（即“国十条”）出台，被喻为“史上最严厉的调控政策”，此后

出台的“国五条”重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性

购房。

4）放松：

2014年，为缓解地方政府债务压力，适应经济“新常态”，调控政策再次松动，

央行和银监会联合出台政策，支持居民家庭合理住房贷款需求和房企合理融资需求。

次

年11月，中央财经领导小组会议明确提出化解房地产库存。

5）收紧：

此后，2016年中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的、不是用来炒的”

的定位，后续党的十九大报告和2018年政府工作报告也再次重申这一定位，同时要求

建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，房地产调控政策呈现出分类调控、

因城因地施策的特点。

图表8：

2005年7月以来主要房地产调控政策梳理

时间

部门

文件

政策措施

2005-03

国务院

国八条

稳定住房价格，改善住房供应结构，控制被动性住房需求。

《关于调整住房供应结构稳

定住房价格的意见》（国六

条）

建设部等九

部委

调整住房供应结构，发挥税收、信贷、土地政策调节作用，

整顿和规范房地产市场秩序。

2006-05

2008-11

2009-05

国务院

国务院

四万亿计划

加大投资力度，加大金融支持力度。

《国务院关于调整固定资产

投资项目资本金比例的通

知》

下调保障性住房和普通商品住房项目以及其他房地产开发

项目的最低资本金比例。

《国务院关于坚决遏制部分

城市房价过快上涨的通知》

（国十条）

被喻为“史上最严厉的调控政策”，坚决遏制部分城市房价

过快上涨。

2010-04

2013-02

国务院

国务院

《国务院办公厅关于继续做

好房地产市场调控工作的通

知》（国五条）

重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投

资投机性购房。

《央行银监会关于进一步

支持居民家庭合理的住房贷款需求，支持房企的合理融资需

求。

2014-09

2015-11

央行、银监会做好住房金融服务工作通

知》

中央财经领导小组会议

化解房地产库存，促进房地产业持续发展。

坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用

金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合

国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制；坚持分类调

控，因城因地施策。

中央经济工

会议成果

作会议

2016-12

坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加快建立多

主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

坚持“房住不炒”，继续实行差别化调控，建立健全长效机

制；培育住房租赁市场，发展共有产权住房，加快建立多主

体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

2017-10

2018-03

党中央

国务院

十九大报告

《2018年国务院政府工作报

告》

资料来源：

政府官网、市场研究部

P.8

2地产债市场回顾

2020年是房地产公司境内债券融资的高光之年。

尽管疫情对房企经营造成严重影响，但

地产债一级发行与二级交易热情高涨。

截至2020年6月18日，2020年地产企业发行

债券存续合计2096.67亿元，占产业债的6.53%。

按照主体评级划分，发行的地产债以

AAA评级占比最高，达79.59%。

按照公司属性划分，民营企业发行占比最高达32.85%，

央企其次占21.62%。

价格方面，截至2020年6月18日，2020年地产企业发行债券平

均票面利率仅为4.40%，创出5年内新低。

图表9：

今年以来发行地产债各评级发行情况（单位：

亿元、年）

图表10：

2020年各属性地产债规模与平均估价收益率（单位：

亿元、%）

债券余额

平均剩余期限

债券余额

平均估值

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

800

700

600

500

400

300

200

100

0

8.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00