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企业并购

摘要

中国目前的市场经济条件下，资本市场逐渐完善和产业结构不断升级，企业并购则成为企业进行对外部的低成本扩张、增强竞争力和活力，提高经济效率，分散经营风险的一种重要而有效的手段。

企业并购过程中涉及到许多财务问题，而财务问题的解决是企业并购成功的关键。

近年来，部分国外跨国公司也通过并购方式进入国内市场，与其相比我国的企业并购在理论研究、方法策略和操作程序上都有很大差距而财务问题是企业并购中各种问题的核心和焦点。

因此，研究我国企业并购中的财务问题，对引导我国企业并购行为持续健康发展 提高并购财务效率具有重大的理论意义和现实意义。

文章对目标企业价值进行合理评估、对并购的主要融资渠道及财务支付方式进行研究。

关键词：

企业并购，企业价值评估，支付方式，并购融资

Abstract

China'scurrentmarketeconomycondition,thecapitalmarketgraduallyimproveandindustrialstructureescalating,hasbecometheenterprisemergeroflow-costexpansionoutside,strengthenthecompetitivenessandvitality,improveeconomicefficiency,runariskdispersedlyaveryimportantandeffectivemeans.Enterprisemergerprocessinvolvesalotoffinancialproblems,andfinancialproblemsolvingisthekeytoasuccessfulmerger.Inrecentyears,someforeignmultinationalcompanyalsothroughm&aintothedomesticmarket,bycontrast,China'senterprisesm&aintheoreticalresearch,andapproachstrategyandoperationalprocedureshavetheverybigdisparityandfinancialproblemsisthemergerofvariousproblemscoreandfocus.

Therefore,thestudyofChina'senterprisemergeroffinancialproblems,toguideourcountryenterprisem&aactivitiesimprovethesustainableandhealthydevelopmentoffinancialefficiencyhasthesignificantm&atheoreticalandrealisticsignificance.Articlesofthetargetenterprisevalueoftheacquisitionofreasonableassessment,mainchannelsoffinancingandfinancialpaymentforresearch.

Keywords:

enterprisemerger,theenterprisevalueappraisal,payment,mergers&acquisitionsfinancing,countermeasures

目 录

前言 1

1 企业并购的概述 2

1.1企业并购的概念 2

1.2 企业并购的动因 2

1.2.1谋求管理的协同效应 2

1.2.2谋求经营的协同效应 3

1.2.3谋求财务的协同效应 3

1.2.4降低代理成本 3

1.2.5 其他动因 4

1.3企业并购的财务可行性因素 4

1.3.1目标企业的选择及其价值评估 4

1.3.2并购支付方式及资金筹措 5

1.3.3并购的成本因素 6

1.3.4企业并购的风险因素 6

1.3.5企业并购的收益因素 6

2 企业并购中存在的财务问题 7

2.1企业并购在价值评估方面的问题 7

2．1.1价值评估缺乏系统性 7

2.1.2政府对企业并购进行干预 7

2.1.3上市公司信息披露不充分，造成并购方资产负债率过高 7

2.1.4中介机构在企业并购支付方式选择上的作用还没有充分发挥 8

2.1.5流动性资源过多 8

2.2企业并购在融资方面的问题 8

2.3企业并购在支付方式方面的问题 9

3 我国企业并购财务问题的相应对策 10

3.1并购企业价值评估问题方面的对策 10

3.1.1合理评估目标企业的价值。

 10

3.1.2对目标企业实施科学的价值评估 10

3.2解决融资问题方面的对策 11

3.2.1运用恰当的方式，分散财务风险 11

3.2.2确定融资额度，选择融资方式 12

3.2.3推进融资自由化，实现并购融资目标。

 12

3.2.4根据融资额度，选择支付方式 12

3.3 支付方式问题对策 14

3.3.1选择合理的并购支付方式 14

3.3.2合理安排资金支付 14

4 青岛啤酒并购案例分析 15

4.1青岛啤酒并购简介 15

4.2青岛啤酒的并购动因 16

4.3青岛啤酒并购存在的问题及对应措施 17

4.4青岛啤酒并购整合绩效 18

结论 20

致谢 21

参考文献 22

前言

在当今市场经济条件下，企业通过不同的方式和途径完成自身的快速扩张。

无疑，企业通过并购方式实现产权交易，取得其他企业的控制权，是最迅速最重要的扩张方式。

通过并购，使社会资本快速集中，使社会资源配置得到优化。

然而，并购中会涉及大量的财务决策活动,如筹资投资和运营活动等，企业并购中财务问题决策是否正确,所形成的财务方案是否恰当,决定了并购行动的成败和企业发展前景的好坏。

我国现行企业并购中存在了很多的问题，并购中的不足包括：

自有资金规模有限，商业银行贷款融资不充足，债券筹资受阻，发行股票筹资艰难等；并购双方企业信息不对称；收购企业管理者目标不明确；价值评估缺乏系统性；并购企业支付方式不当等。

在并购过程中，对目标企业的价值评估是并购要约的重要组成部分。

无论是并购企业股东还是目标企业股东都希望交易价格对自己有利，因此，如何对交易的标的做出公正的判别对交易双方是十分重要的。

企业并购的估价方法有很多种，通常有资产基础价值法，收益法和贴现现金流量法等。

在企业并购活动中，出资方式是决定并购能否成功的重要因素之一，在实践中，企业并购的出资方式有现金支付，股票支付和综合证券三种支付方式。

财务问题是企业并购中的核心问题。

企业并购要谋求财务协同效应，即由于并购使企业所有有价证券持有者的财富得以增加。

首先，并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源与追求资本的最大的增值的动机，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因；其次，企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化和企业价值最大化。

因此，企业的一项并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。

只要并购能增加企业的价值，就应该对企业进行评估，以便确定理论上的合理价格和收购成本。

同时，企业协同效应的作用主要体现在降低企业资本成本，提高企业负债能力以及合理减免企业税收等，这也是研究这一课题的意义所在。

本文沿着企业并购的整个过程这一线索依次探讨了并购中几个主要的财务问题,即并购前的财务评价（包括对目标企业的选择、财务审查和价值评估）,并购期间的融资支付（包括如何决策）,在对有关问题的探讨上,文章不仅对并购进行了详细的定性分析,而且还建立了相应的评价指标与评价模型,引入了案例分析,以验证所提出理论和方法的适用性。

需要说明的是,本文所讨论的并购中的财务问题均是站在并购企业的角度进行的。

1.企业并购概述

1.1企业并购的概念

并购，是合并兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称，一般缩写为“M&A”，是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。

处于并购方的企业为并购企业，处于被并购方的企业为目标企业。

并购包括兼并与收购两种。

兼并通常是指一家企业以现金证券或其他形式购买取得其他企业的产权，是其他企业丧失法人资格或改变其发人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。

收购是指一家企业用现金证券或股票购买其他企业适当比例的股权而对这些企业实施经营业务上的控制或影响的行为。

1.2企业并购的动因

企业作为独立的经济实体，其一切经济行为都会受到利益动机的驱使，并购是一项资本运作决策，是一项特殊的企业投资活动，投资活动就必须创造企业价值或增加股东财富，这是企业并购最基本的动因，企业并购的另一动因来源于市场竞争的巨大压力，这两大动因在现实生活中以不同的具体形态表现出来，当然在多数情况下企业并购的目的是多种因素综合平衡的结果。

这些因素归结起来，主要包括以下几个方面。

1.2.1谋求管理的协同效应

管理协同效应主要来源于 管理能力 层次不同的企业合并所带来效率的改善。

假设两个公司的管理效率不同，在高管理效率公司并购另一个公司之后，通过 资产重组 、 业务整合 可以改善低效率公司的管理效率以创造价值。

1.2.2谋求经营的协同效应

经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济。

通过并购方式可以扩大企业生产规模，达到规模经济的 生产 范围，从而降低 生产成本 。

该理论的假设前提是，在行业中存在着规模经济，并且在企业并购活动之前，公司的经营水平和经营规模都达不到实现规模经济的潜在要求。

范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产相关的附加产品。

1.2.3谋求财务的协同效应

（1）降低企业资本成本，增强企业的财务能力。

通过拥有许多内部现金流量但缺乏投资机会的企业与拥有较少现金但有许多投资机会的企业之间的并购，可以降低资金成本，实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置，提高资金的使用效率。

（2）合理避税，通过盈利企业兼并亏损企业，可以降低税赋支出，起到合理避税的作用。

   （3）预期效应   

（4）降低风险，多元化经营能够满足管理者和其他雇员分散风险的需要，能够实现组织资本和声誉资本的保护。

财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资。

例如，合并公司的举债能力可能大于合并前各个公司之和，从而可带来税收上的节约，或者举债成本更低，从而可带来 财务费用 上的节约。

该理论隐含的假设前提是，企业并购活动产生的 税收减免 大于 并购成本 ，但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。

某公司由长运股份与南昌瑞丰两家公司投资组建。

长运股份先期购买南昌瑞丰1000万的资产，然后再追加现金入股。

新公司总投资额5510万元，其中固定资产3700万元，流动资产1810万元。

长运股份共投资2810万元，其中固定资产投资1000万元，现金1810万元，占新公司投资总额的51%；南昌瑞丰以固定资产共2700万元入股，占投资总额的49%。

主营业务范围为仓储、运输、装卸、配送及相关的物流服务业务。

根据合并后前三年经济预测，新公司年均营业收入约为1400万元，年均经营成本约为1100万元。

对经营年度的投资效益进行评估，合并后公司净利润在150万元左右，资产回报率在2.5%左右。

1.2.4降低代理成本    

公司的代理问题可经由适当的 组织设计 解决，即当公司的 经营权 与 所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以 分离 ，前者是代理人的职权 ，后者归所有者管理，这是通过内部 机制设计 来控制代理问题。

而Manne（1965）认为收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当 目标公司 代理人有代理问题产生时，收购或 代理权 的竞争可以降低代理成本。

另一方面，Fama和Jensen（1983）提出的自由现金流假说认为与管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购活动的一个主要原因。

1.2.5其他动因

（1）降低交易费用效应 

 在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，把多部门组织者看做一个内部化的资本市场，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。

（2）企业发展效应

（3）获得特殊资产

综上所述，在企业的成长过程中，企业总会有一部分资本未被充分利用，使企业的各组成部分之间出现了不均衡，正是为了追求未被利用的企业资本得到充分利用，企业资本从不均衡到趋于均衡，才促使了企业并购的产生。

因此，从微观企业角度看，企业在成长过程中出现的企业资本的短缺和过剩不均衡，是导致企业并购产生的主导性原因。

1.3企业并购的财务可行性因素

企业成功并购需要从目标选择到对目标公司进行评价，再到对企业财务活动进行全面的规划，并加以有效的控制对企业并购的财务可行性因素进行准确而又具体的分析，就会为并购的成功奠定稳固的基石。

1.3.1目标企业的选择及其价值评估

对目标企业的选择一般包括发现目标企业、调查目标企业、审查目标企业以及评价目标企业四个阶段。

对目标企业进行价值评估是指买卖双方对标的做出价值判断。

并购过程中，目标企业的价值评估是并购要约的重要组成部分。

目标企业价值评估方法有很多种，通常有资产基础价值法、受益法和贴现现金流量法。

在对目标企业进行价值评估时要将上市公司和非上市公司分别对待。

（1）对于目标上市公司的价值评估可以采用：

一个是收益分析法，就是以市盈率和每股收益为基础，是一种短期分析。

另一个是市场模型，这种模型把一种股票的收益与综合市场指数联系起来，在一定时期内．某种股票收益可能随着市场收益线形变化。

还有资本资产定价模型是描述包括上市股票在内的各种证券的风险与收益之间关系的模型。

（2）对于目标非上市公司的价值评估可以采用：

一个是资产价值基础法，目前国际上通行的资产评估价值标准主要有帐面价值，市场价值，清算价值，公平价值，续营价值。

以上五种资产评估价值标准的侧重点各有差异，因而其使用范围也不尽相同。

另一个是收益法，就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。

最后是贴现现金流量法。

这种方法对于目标上市公司和目标非上市公司同时适用。

1.3.2并购支付方式及资金筹措

在企业并购活动中的，出资方式是决定并购能否成功的重要因素之一。

在实践中，企业并购出资方式包括现金支付、股票支付和综合证券三种支付方式。

现金支付方式是最先被采纳的，也是应用最广泛的。

并购往往需要大量的资金，少则百万。

多则上亿美元．并购使得企业产生规模巨大的现金流出。

不同于正常的经营资金需求，靠企业自身的力量也是远远不够的。

因此能否筹集到并购所需要的大量资金成为企业并购的重要前提。

也是并购能否实施的关键。

并购资金的筹措主要有内部和外部两大渠道，主要有债券支付、杠杆收购支付、股票支付或交换等方式。

内部融资是指企业动用自身盈利积累进行并购支付。

但是由于并购活动所需资金数额往往非常巨大，而企业内部资金毕竟有限，利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性，因此内部融资一般不能作为企业并购融资的主要渠道。

外部融资又分为债务性融资、权益性融资和混合性融资。

在企业并购活动中，并购企业可以通过多种融资渠道获得并购所需的资金。

作为一个此方面的参考，我们可以看一下联想收购IBM的PC业务时的融资结构安排：

中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:

实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。

并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中包括:

银团贷款：

联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款。

过桥贷款：

联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。

私募基金：

全球三大私人股权投资公司TPG集团、GeneralAllnatci及美国新桥投资集团向联想集团提供3.5亿美元的战略投资。

总之，企业在积极开拓国内外多种渠道融资的同时，应合理确定融资结构并遵循资本成本和风险最小化原则，并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该坚持创新最大化的融资原则，通过并购融资方式的创新，顺利完成并购交易活动。

1.3.3并购的成本因素

企业并购的成本主要包括：

（1）并购完成成本，指在并购过程中发生的直接成本和间接成本。

（2）并购整合成本，指并购后为使并购企业和被并购企业整合在一起，而需要支付的长期营运成本。

（3）并购退出成本，指在并购时应该考虑到，并购并不一定成功。

一个企业在实施并购外部扩张时，还必须考虑到一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本问题。

（4）并购机会成本，指并购活动占用的资金投入到其他用途所可能获得的收益。

如果并购活动的机会成本很高，就意味着并购获得的相对收益很小，甚至是相对损失。

在对企业并购进行成本分析时，要围绕企业降低成本的要求进行。

还要考虑全面、详细以免在分析时有所疏漏，造成具体实施时成本过高，进而不能达到企业并购的目的。

1.3.4企业并购的风险因素

企业并购可能带来的潜在危机和风险如下主要体现为以下几方面：

（1）是营运风险即企业并购完成后，可能无法使整个企业集团产生生产经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享。

（2）是信息风险，信息是非常重要的，信息的充分与否决定着企业并购成本的大小及时与真实的信息可以降低企业的并购成本，从而大大提高企业并购的成功率。

（3）是融资风险，与并购相关的融资风险具体包括资金是否在数量上和时间上保证需求、融资方式是否适合并购动机、现金支付是否影响企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。

四是反收购风险。

1.3.5企业并购的收益因素

企业并购的最终目的是取得收益在成功的企业并购活动中相对于其并购前的市场价值而言。

被并购企业的股东增加了可观的财富，其财富的增加来源于并购企业支付的溢价，溢价的幅度平均为30％，甚至还出现过80％的溢价。

对并购企业来讲其价值变化的影响不是如此明显。

收益的实现方式有两种：

（1）是通过并购所产生的协同效应来实现。

（2）是通过税收上的纳税优惠来实现。

并购协同效应是使得两个企业组成一个企业之后，其产出比两个企业的产出之和还要大的情形，通常认为是“1+1大于2”的效应税收上的纳税优惠在企业的正常经营活动中可能是无法得到的，但有时通过并购活动可以将这些鼓励性措施转化为企业的具体利益。

2.企业并购中存在的财务问题

从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。

从实践角度看企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响，必须全方位地看待这个问题。

作为企业的财务管理人士在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等诸多方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。

2.1企业并购在价值评估方面的问题

2．1.1价值评估缺乏系统性

与商品市场上的商品交易不同，企业并购是在资本市场上交割企业和资产，需要评估整个企业的资产负债。

商品一般具有标准化和可分割性的属性；而资产和企业则是一个动态、复杂的系统，其在交易前、交易过程中和交易之后，受外在条件的交互影响和内在因素的交互作用，会发生可控和不可控的变化，这些变化将导致并购企业对目标企业进行并购的价值评估发生变化。

它不仅要考虑有形资产的价值，而且还要考虑无形资产的价值，甚至管理经验、协作关系、市场占有率等项目的价值也不应该忽略；不仅要接受所有的债权，还要承担相应的债务；不仅要考虑企业现时的使用价值，还要考虑企业的盈利能力，考虑其预期的收益。

2.1.2政府对企业并购进行干预

在我国政府干预企业并购的目的主要是帮助企业摆脱亏损局面，使企业走出经营困境，但是收效却不明显。

2.1.3上市公司信息披露不充分，造成并购方资产负债率过高

由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多．并购双方的信息严重不对称．使得并购方很难准确判断目标企业资产价值和盈利能力．在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，由此导致并购方资产负债率过高．目标企业不能产生预期盈利而陷入财务困境。

2.1.4中介机构在企业并购支付方式选择上的作用还没有充分发挥

在我国投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的发展。

2.1.5流动性资源过多

我国企业并购大多采用现金支付方式．如果企业本身没有大量闲置资金。

就需要对外筹集资金。

以保证并购的顺利进行。

大量的长期负债会大大改变企业的资本结构．或令企业被迫接受一系列限制性条款．限制企业正常经营活动的开展和资金的正常运作。

因此．企业应根据并购目的、自身资本结构等多方面因素选择适当的融资渠道，避免因融资渠道、还款方式选择不当增加企业资本成本．令企业陷入财务危机。

2.2企业并购在融资方面的问题

目前我国企业在并购融资方面的主要问题表现为：

（1）并购企业融资不畅

在并购中，投入大量资金对并购方来讲是展示其实力和能力的考验，而这已成为我国企业并购的瓶颈，也构成了我国并购融资的主要风险，即能否按时足额地筹集到资金保证并购顺利进行。

并购企业无论采用哪种融资途径，肯定存在一定的融资风险。

在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险融资结构风险最主要的表现是债务结构不合理，并购企业可能由此造成资产负债率过高以及日标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。

（2）政策限制导致融资渠道狭窄

首先是政策对融资方式的直接限制。

（3）融资成本与决策问题

融资成本包括有形成本和无形成本。

我国企业并购融资存在突出问题。

首先是对融资成本分析不充分，甚至多数企业都忽略了无形成本；其次是融资决策时过于主观，偏重股权融资，对并购融资的综合资金成本欠考虑，没有将各种融资方案的加权平均融资成本与相应方案的投资收益率进行比较，导致并购融资效益低下。

2.3企业并购在支付方式方面的问题

（1）并购企业支付方式不当

支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。

在比较成熟的资本市场，支付工具一般分为现金支付、股权支付和混合支付三种。

南于我国资本市场起步较晚，从已发生的并购案例来看，并购方的支付形式以现金、资产为主。

我国国内支付方式单一是造成并购支付风险的主要原因。

（2）支付方式单一

目前我国大多数的并购仅限于“现金支付一资产置换”的简单模式。

现金支付方式要求收购方必须在确定的日期支付相当大数量的货币，受到收购方即时付现能力的制约，而且会增加目标企业的税收负担。

在跨国并购中，采用现金支付方式意味着收购方面临着货币的可兑换性风险以及汇率风险。

支付方式的落后和单一，使得大规模的企业并购受到资金短缺的约束。

（3）某些特殊支付方式风险较大

目前在我国出现了一些特殊的支付方式，如在政府直接干预下将经营不善陷入困境的目标企业无偿划转给收购方，收购方虽没有形式上的支付，但实际上承担了大量的安置和剥离成本。

另外还有债转股式等特殊支付方式，这些方式下的并购成本往往无法精确 计算 ，而且不利于并购过程中和并购后的成本控制，使得并购后整合困难财务风险较大。

（4）股权结构不合理，影响支付方式的选择

我国证券市场存在国有股一股独大、流通性差的现象，这是导致政府干预、定价困难、换股比率难以确定等问题的根源，也是并购市场支付方式单一、不合理的根源。

只有解决国有股股权流